Obligationen hinken Aktien hinterher

Während sich viele Aktienindizes wieder ihren Rekordmarken nähern, sind die Spreads bei Unternehmensanleihen von den Mai-Niveaus weit entfernt. Was Bond-Anleger beachten sollten.  

Dave Sekera, CFA 06.08.2013

Investoren zeigen sich bei Unternehmensanleihen zurückhaltend. Aus unserer Sicht gibt es zwei Gründe dafür: Zum einen sind die Zinsen seit Anfang Mai generell in einer Aufwärtsbewegung; zum zweiten gibt es einige Unternehmen, bei denen Aktionäre Druck auf das Management ausüben, das deswegen Aktienrückkäufe plant – das lockt natürlich weitere Aktieninvestoren an.  

Es ist keineswegs ausgemachte Sache, wann die US-Notenbank tatsächlich beginnen wird, ihr Anleihekaufprogramm zurückzufahren. Dafür aber dürfte eines klar sein: Wenn es so weit ist, werden die Renditen langlaufender Anleihen um 100 bis 150 Basispunkte in die Höhe schießen. Den Notenbankern ist das einerlei. Die Federal Reserve ist zwar der größte Käufer von Staatsanleihen, doch stehen derartige Gewinne oder Verluste nicht in ihrem Fokus – schließlich will sie mit ihren Käufen keine Gewinne erzielen, sondern die Renditen dorthin drücken, wo sie eigentlich sein sollten.

Sobald die Fed von der Manipulation der Zinsen absieht, werden sich die langfristigen Renditen wieder normalisieren und auf dem Niveau der vergangenen Jahre bewegen. Die zehnjährigen US-Staatsanleihen dürften dann bei bis zu 3,50% rentieren. Angesichts steigender Zinsen verkaufen Investoren langlaufende Wertpapiere, um die Wahrscheinlichkeit von Verlusten einzudämmen.

So lange also die Zinsen steigen und die Wirtschaft keine großen Sprünge macht, dürften die Renditen der Unternehmensanleihen in einer relative engen Spanne verharren. Viele Fondsmanager warten, bis die Zinsen ihre neue Handelsspanne gefunden haben und versuchen bis dahin, Unternehmensanleihen mit langer Laufzeit zu vermeiden. Haben sich die Zinssätze eingependelt, könnten sich die Spreads wieder einengen – vorausgesetzt, die Investoren bleiben generell risikofreudig.

Was die Kursentwicklung bei Bonds bestimmt

An der Wall Street verlief die Berichtssaison bisher nicht schlecht, und dass, obwohl es einige Anzeichen für eine schwache Verbrauchernachfrage gegeben hatte. Die meisten Unternehmen erfüllten die in sie gesetzten Erwartungen. In vielen Fällen allerdings waren diese auch noch kurz vor Veröffentlichung der Quartalsergebnisse heruntergeschraubt worden.

Aber unternehmensspezifische Nachrichten haben wesentlich stärkere Auswirkungen auf Spreads als so manche Geschäftsentwicklung. Immer mehr Unternehmen beugen sich dem Druck aggressiver Investoren und nehmen mehr Schulden auf, um damit Aktienrückkäufe zu finanzieren. So kündigte etwa der Medienkonzern Viacom VIAB (Rating: „A-/UR-", Narrow Moat) jüngst an, seine Schuldenquote auf 2,75 bis 3,0 zu erhöhen, um damit eine 10-Milliarden-schwere Aufstockung des Aktienrückkaufprogramms zu finanzieren. Dabei hatte Viacom in den Jahren zuvor – selbst noch im letzten Quartal - immer wieder  betont, dass dieser Wert nicht über 2 bis 2,25 steigen soll. Uns hat die Ankündigung deswegen überrascht. Ein weiteres Beispiel gefällig? Wir hatten schon unsere Besorgnis darüber geäußert, dass der Sicherheitskonzern ADT (Rating: „BBB+/UR-, Wide Moat“) sein Investmentgrade-Rating aufs Spiel setzt. Und in der vergangenen Woche zeigte sich, wie berechtigt diese Bedenken waren, als das Unternehmen seinen Verschuldungsgrad auf 3,0 von 2,0 hochsetzte – vermutlich, weil Investoren im Hintergrund Druck machten.

Unklare Aussichten für die Wirtschaft

Die Wirtschaftsleistung in den USA war im zweiten Quartal um 1,7% gestiegen und hatte damit die Erwartungen übertroffen. Das dürfte vor allem auf zwei Faktoren zurückzuführen sein: Die Investitionsausgaben der Privatwirtschaft und die staatlichen Ausgaben. Im Quartal zuvor hatten sich die Unternehmen noch stark zurückgehalten, so dass es nun auch ein leichtes war, im direkten Vergleich ein deutliches Plus zu erreichen. Und auch die Kürzungen der Staatsausgaben scheinen nach zwei Quartalen langsam ein Ende zu finden, so dass auch dieser Faktor nicht mehr so stark bremste. Im zweiten Quartal wurde das Bruttosozialprodukt von diesem Faktor nur noch um 0,1% gemindert. Eine detaillierte Analyse der BIP-Zahlen zum zweiten Quartal und der Folgen für die Entwicklung in diesem Jahr finden Sie in den aktuellen „Economic Insights“ von unserem Leiter der Research-Abteilung, Robert Johnson.

Doch obwohl sich das Wirtschaftswachstum auf 1,7% erhöhte, zeigte sich die Federal Reserve kritisch. Sie änderte ihre Einschätzung des Wirtschaftswachstums auf „mäßig“ von „moderat“ und betonte, dass eine anhaltend niedrige Inflationsrate unter der Zielgröße von 2% die wirtschaftliche Entwicklung gefährden könne. Die Notenbanker hatten in der Vergangenheit mehrfach erklärt, dass sie das Ende der Anleihekäufe von den Konjunkturdaten abhängig machen werden. Es scheint, als wäre die Wirtschaft noch nicht bereit dafür, auf eigenen Füßen zu stehen. In diesem Herbst werden zudem weniger neue Staatsanleihen emittiert, und die US-Notenbank hat am Markt bereits viele Titel aufgekauft. Damit wird es auch praktisch immer schwieriger für die Fed, im gleichen Ausmaß wie bisher Staatsanleihen aufzukaufen.

Auch der amerikanische Arbeitsmarktbericht für den Monat Juli war eine Überraschung. Die Zahl der Stellen außerhalb der Landwirtschaft stieg um 162.000 und lag damit unter den Analystenprognosen und unter den (revidierten) Zahlen des Vormonats. Doch selbst bei diesem schwachen Zuwachs sank die Arbeitslosenquote auf nunmehr 7,4%. Diese offiziellen Zahlen wichen deutlich von den Daten des privaten Anbieters ADP ab, der für Juli einen Anstieg der Stellen um 200.000 ausgewiesen und die Zahlen für Juni nach oben korrigiert hatte.

Und auch andere Konjunkturdaten zeichneten kein eindeutiges Bild. So stieg der ISM Manufacturing Index mit 55,4 Zählern auf den höchsten Stand seit zwei Jahren, und der PMI Manufacturing Index kletterte mit 53,7 über die wichtige Marke von 50 Punkten, die die Grenze zwischen Wachstum und Kontraktion anzeigt.

Auch der offizielle PMI-Index in China zog auf 50,3 von 50,1 Punkten im Juni an. Allerdings gab es auch hier einen Widerspruch zwischen den offiziellen Angaben und den Zahlen eines privaten Anbieters: HSBC hatte für den Einkaufsmanagerindex ein Rückgang auf 47,7 von 48,2 Zähler ausgewiesen, womit der niedrigste Stand seit  August 2012 erreicht wurde. Unsere Einschätzung zu den Entwicklungen in China finden Sie im Basic Materials Observer von August.

Wir sind der Meinung, dass das auf Investitionen basierende Wachstumsmodell von China sein Ende gefunden haben dürfte: Der Weg zu einer verbraucherorientierten Wirtschaft dürfte für China schwieriger und steiniger sein als viele denken. Das Wirtschaftswachstum dürfte in dieser Zeit mit Werten von nicht mehr als 5% enttäuschen. 

 

Über den Autor

Dave Sekera, CFA  Dave Sekera, CFA, is a senior securities analyst with Morningstar.