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„Wir sehen bei Bonds Einstiegskurse“

Der deutsche Vermögensverwalter Bert Flossbach scheut sich nicht, Risiken einzugehen, wenn ihm das Investment-Szenario realistisch erscheint. Ein Interview über Flexibilität, Risikomanagement - und warum die Prozyklik bei Anlagefonds verheerend für Investoren ist. 

Ali Masarwah 03.09.2013

Herr Dr. Flossbach, wir haben jüngst auf die sehr bescheidene Bilanz flexibler Mischfonds hingewiesen. Was spricht gegen die These, dass die allermeisten Investoren mit einem Portfolio, das aus zwei breit streuenden globalen Renten- und Aktien-ETFs besteht, besser bedient sind als mit einem aktiv verwalteten, flexiblen Mischfonds?

Hinter der These steht die Annahme, dass Anleger, die ETFs kaufen, passiv investieren. Das halte ich für einen Trugschluss. Es gibt kein passives Investieren. ETF-Investoren sind in hohem Maße aktiv, denn sie müssen sich am Anfang für etwas entscheiden. Einen DAX-ETF zu kaufen, ist eine hochgradig aktive Entscheidung, weil der Anleger einen Markt kauft, der gerade einmal drei Prozent der globalen Aktienkapitalisierung ausmacht. Oder investiert er vielleicht besser in den Euro Stoxx 50? Oder doch den Stoxx 600? Marktpicking hat gravierende Folgen für die Performance. Es klingt so einfach: „Nehmen Sie einen ETF und Sie schlagen die meisten aktiven Fonds“. Dabei geht es in vielen Fällen um die richtige Weichenstellung für die Altersvorsorge! Gerade vermögende Anleger sind sehr risikoavers; für sie ist der Kapitalerhalt sehr wichtig. Da stellen sich ganz andere Fragen als „aktiv oder passiv“.

Wer eine starre 50:50-Aktien-Renten-Benchmark, bestehend aus einem globalen Aktien- und einem globalen Rentenindex, mit nur zwei ETFs abbildet und regelmäßig dieses Portfolio auf die Ausgangsgewichtung zurücksetzt, hatte aber nicht nur ein hochdiversifiziertes Portfolio, sondern hat in den vergangenen zehn Jahren auch eine sehr ordentliche Rendite erwirtschaftet.

Ihre Idee ist charmant. Man nehme zu gleichen Anteilen zwei ETFs auf den MSCI Welt und einen Bond-Index. Das war in den vergangenen Jahren sehr schwer zu übertreffen. Noch besser wäre es gewesen, Sie hätten ein 50:50-Aktien-Gold-Portfolio zusammengestellt. Das hätte eine noch bessere Diversifikation gebracht. Aber in der Realität kann so eine Strategie furchtbar danebengehen. Sie müssen bei so einer Rechnung auch die schlechten Szenarien durchspielen: Was kann schlimmstenfalls schiefgehen? Ich kann Ihnen Zeiträume nennen, in denen so eine 50:50-Benchmark über Jahre hinweg so grauenhaft schlecht war, dass 99 Prozent der aktiven Investoren besser liegen würden. Denken Sie an das Ende der 1980er Jahre, als Japan über 50 Prozent des globalen Aktienmarkts ausmachte. Kurz danach platzte die Blase. Heute machen japanische Aktien weniger als 10% des MSCI Welt aus.

Und dennoch: Wer vor 10 Jahren einen flexiblen Mischfonds gekauft hat, hatte deutlich weniger als eine 10-prozentige Chance, einen Manager zu erwischen, der diese 50:50-Benchmark zu schlagen in der Lage war. Warum sind die allermeisten flexiblen Mischfonds eigentlich so schlecht?

Das kann ich Ihnen natürlich nicht sagen, aber ich kann Ihnen erklären, wie wir vorgehen. Wir richten uns bei der Auflage von Fonds nicht daran aus, was gerade gut im Vertrieb läuft. Ich halte es für hochproblematisch, wenn die Marketing-Abteilungen die Entscheidung über die Auflage von Produkten treffen, nach dem Motto: „Wir sollten da was machen, das verkauft sich gut“. Man muss beim Anleger ansetzen. Was wollen die Leute da draußen? Geld verdienen! Wenn Sie als Asset Manager so vorgehen, dann wählen Sie automatisch einen aktiven Ansatz und richten sich nicht nach einer Benchmark aus.

Ich kann Ihnen Zeiträume nennen, in denen so eine 50:50-Benchmark über Jahre hinweg so grauenhaft schlecht war, dass 99 Prozent der aktiven Investoren besser liegen würden.

Das ist schön und gut, aber der Anleger steht heute vor rund 1.000 flexiblen Mischfonds, die eine Aktienquote von 0 bis 100 Prozent fahren können. Mit dem Wissen ausgestattet, dass die meisten Manager nicht allzu viel mit ihren Freiheiten anfangen können, ist das nicht ermutigend. Untersuchungen haben immer wieder ergeben, dass Mischfonds prozyklisch agieren. Ein Beispiel: Nach dem Fukushima-Unglück wurden die Aktienquoten im März 2011 heruntergefahren. Als klar wurde, dass Fukushima keine negativen Folgen für die Märkte haben würden, wurden die Aktienquoten im Sommer 2011 wieder hochgefahren, gerade rechtzeitig, um die August-Korrektur mitzunehmen.

Sie haben absolut Recht, wenn Fondsmanager, die eine vorausschauende Asset Allocation betreiben sollten, ebenso prozyklisch agieren wie die Masse der Privatanleger, dann hat der Investor ein großes Problem. Wir halten uns grundsätzlich an die Maxime von Warren Buffett, der jüngst sinngemäß gesagt hat: Es ist einer der schlimmsten Fehler, den Ein- und Ausstieg am Markt an der Volatilität auszurichten. Denn das ist zwangsläufig prozyklisch, und wenn es tatsächlich die meisten Fonds so gemacht haben, dann war eine 50:50-Benchmark in den letzten Jahren tatsächlich eine veritable Alternative zur Masse.

Sie befinden sich auf den ersten Blick in einer komfortablen Lage. Ihr Flaggschiffprodukt, der Flossbach von Storch Multiple Opportunities, liegt sowohl in der Drei- als auch in der Fünfjahresbilanz an der Spitze aller flexiblen Mischfonds. Anleger überschütten den Fonds mit Geld. Aber vielleicht ist ihre Lage genau deshalb auf den zweiten Blick doch nicht so komfortabel? Sie werden mit Ihren Calls nicht immer richtig liegen …

Nein, das werden wir nicht. Und der Fonds wird künftig wahrscheinlich in der Drei- und Fünfjahresbilanz auch nicht so weit oben liegen wie heute. Unsere Performance-Zahlen für fünf Jahre werden im nächsten Jahr wegen des 2009-er Basiseffekts deutlich zurückfallen, ohne, dass wir uns größere Fehler erlauben müssten. Aber Performance-Rankings spielen in unserem Denken ohnehin keine große Rolle. Wir sind mit einem ganz anderen Ziel angetreten. Wir haben Fonds gestartet, um Opportunitäten für aktienorientierte Investoren wahrzunehmen. Von einem Mischfonds war damals, im Oktober 2007, keine Rede. Ich wollte keinen Aktienfonds mit einer Untergrenze von 50 Prozent haben, sondern völlig frei sein in meinen Entscheidungen. Als dann der Fonds ein halbes Jahr nach der Konzeption auf den Markt kam, brach die Finanzkrise aus, und das hat die Dimensionen unseres Handelns völlig verändert. Wir hatten ein top-down orientiertes Szenario implementiert: Gold wurde zum festen Bestandteil des Fonds, nachdem es zunächst nur als Zusatz gedacht war. Während der Krise haben wir dann wegen der völlig anormalen Bewertung in großem Stil Wandelanleihen gekauft und für die Sicherheit in Staatsanleihen investiert. So wuchs über die Finanzkrise die grundsätzliche Erkenntnis, dass wir mehr als nur einen aktienorientierten Fonds managen: Es geht um eine breite Diversifikation und die flexible Nutzung eines möglichst breiteren Anlagespektrums.

Und jetzt müssen Sie mit der Erwartungshaltung der vielen Neuanleger Anleger leben, die mehrheitlich nicht im Fonds investiert waren, als die gute Performance zustande kam.

Absolut, und deshalb müssen wir realistisch sein. Die künftige Performance würde ich – je nach Inflationsumfeld - in den nächsten Jahren auf sieben bis zehn Prozent pro Jahr taxieren. Zwei Überlegungen stehen hinter diesen Zahlen. Zum einen – und das ist entscheidend für die Erwartungshaltung der Anleger – wollen wir die großen systemischen Risiken vermeiden. Wir dürfen den Fonds– in dem übrigens auch mein eigenes Geld steckt! - nicht gegen die Wand fahren. Das ist mir viel wichtiger als das Kratzen an irgendwelchen Renditeerwartungen, die von außen an uns herangetragen werden. In den nächsten fünf Jahren wird diese Art von Risikomanagement von essenzieller Bedeutung sein. Aber zugleich müssen wir den Fonds so steuern, dass er angemessene Erträge erzielt. Die sehr guten Renditen in den vergangenen Jahren sind nicht durch binäre Entscheidungen zustande gekommen, wir haben keine verrückten, hedgefondsähnlichen Spielchen getrieben.

Sie haben im Jahr 2011 vieles richtig gemacht. Zu Beginn dieses volatilen Jahres haben Sie die Aktienquote im Multiple Opportunities sukzessive reduziert. Wie kam diese Entscheidung zustande?

Bevor die Märkte im Sommer auf ihre Tiefs gefallen sind, herrschte nach unserer Meinung eine erstaunliche Sorglosigkeit. Die Kurse stiegen und stiegen, und mit ihnen die Bewertungen von Aktien. Vor allem die europäischen Banken, die im Euro Stoxx sehr hoch gewichtet sind, waren offenkundig vollkommen wirr bewertet, so, als ob die Euro-Krise  bereits gelöst sei. Wir haben eher die Risiken gesehen und die Aktienquote deutlich heruntergefahren. 

Und mit dem Vergangenheitserfolg kamen die Zuflüsse. Rund 4,3 Milliarden Euro ist der Multiple Opportunities inzwischen schwer. In diesem Jahr läuft es nicht schlecht, aber Sie liegen leicht unter der Aktien-Renten-Benchmark von der wir eben sprachen.

Das wichtigste ist, dass die Investoren an unser Konzept glauben. Wenn es einmal 12 Monate nicht rund läuft und der Fonds hinten liegt, sollte das nicht als Drama ausgelegt werden. Wir sind nun mal so aufgestellt, wie es andere eben nicht sind, und dass wir mit unseren Freiheiten umgehen können, haben wir langfristig bewiesen. Natürlich ist es schön, immer vorne zu liegen, aber das ist nicht realistisch.

Wenn es einmal 12 Monate nicht rund läuft und der Fonds hinten liegt, sollte das nicht als Drama ausgelegt werden.

Wie gehen Sie mit den oft überoptimistischen Kundenerwartungen um?

Das muss man lernen, und wir haben in den Jahren 2000 und 2001 Lehrgeld zahlen müssen. Es war im Nachhinein eine skurrile Situation. Die Tech-Märkte haussierten, wir waren zwar dabei, aber nicht in dem Maße, wie es sich offenbar viele Investoren erhofft hatten. Sie waren unzufrieden und haben uns unter Druck gesetzt. Wie gehen Sie als junger Unternehmer damit um, wenn Ihre größten Kunden drohen abzuspringen? Wir hatten die Freiheiten, flexibel anzulegen, und haben sie ausgeschöpft. Und dann passierte, was passieren mussten, die Märkte brachen ein, und wir haben alles nach unten mitgenommen. Aus dieser Erfahrung haben wir gelernt, zum einen wie schwer es ist, dem Druck der Kunden zu widerstehen, und zum anderen wie wichtig es ist, nicht gegen unsere Überzeugung zu handeln. Seitdem ist die Vermeidung von Prozyklik ein fester Teil unseres Weltbildes. Heute würde ich mich in einer vergleichbaren Situation nicht verbiegen. Dann ist der Kunde eben weg!

Würden Sie der These zustimmen, dass der Multiple Opportunities in fünf Jahren nicht mehr im Top-Dezentil der Peergroup zu finden sein wird? Das sehr große Fondsvermögen wird Sie vorsichtiger machen, und wenn Sie konservativer agieren, wird es immer Fondsmanager geben, die bereit sind, mehr Risiko zu nehmen und dabei – aus welchen Gründen auch immer – Erfolg haben.

Es war nie unser Ziel, mit unseren Fonds in die Top 5-Ranglisten zu kommen …

Aber nun ist der Fonds dort gelandet, und daran werden Sie künftig gemessen.

Meine Vorstellung ist, dass wir im Vergleich zur Peergroup, die alles andere als homogen ist, rechts vom Median aller Manager liegen werden, eine Normalverteilung vorausgesetzt. Unter den meinetwegen 1.000 Mischfonds am Markt sollten wir nicht den 500. Platz einnehmen sondern besser liegen als Platz 250. Und vielleicht finden wir uns in fünf Jahren doch unter den Top fünf Prozent wieder? Aber das ist nicht der Punkt, weil derartige Rankings vergangenheitsbezogen sind, und Neuanleger sollten in die Zukunft schauen. Nach vorne blickend würde ich exzessiv gute Renditen eher als unwahrscheinlich erachten, weil das nicht unserem Stil entspricht. Ich bin bereit, den Fonds mit jeder realistischen Benchmark zu vergleichen, egal, ob es der S&P 500 oder der Dax ist. Derartige Messlatten müssen wir übertreffen, auch risikoadjustiert.

Kommen wir zu Ihrer aktuellen Allokation. Der Multiple Opportunities ist derzeit zu rund 75% in Aktien investiert. Die Unsicherheit über die anstehenden Zinserhöhungen lassen Sie also kalt?

Grundsätzlich sind Aktien die wichtigste Asset-Klasse, nicht nur für den Multi Opportunities. Jeder Anleger sollte immer Aktien im Portfolio haben – im Gegensatz zu Bonds. Die Aktie ist die einzige Anlageklasse, die in allen möglichen Marktszenarien Vorteile bietet. Selbst in einer Deflation, wenn Anleger mit Anleihen im Prinzip besser bedient sind, können sich Qualitätsaktien behaupten. Aktien sind auch in Zeiten steigender Preise eine gute Wahl. Bond-Investoren sind dagegen der Inflation schutzlos ausgeliefert. Das müssen gerade die Investoren in Schwellenländer-Bonds erfahren, denken Sie nur an den Kursverfall der indischen Rupie! Denen frisst die Inflation die Kupons vollständig weg! Bei Aktien ist das anders. Wenn die Rupie so stark fällt, ist das für Bonds  eine Katastrophe, aber eine Riesenchance für indische Exportwerte. Ich würde sogar so weit gehen, Aktien, mit Blick auf den Geldwert, in den großen Krisenphasen als die Diversifizierer schlechthin zu bezeichnen.

Aktien sind auch in Zeiten steigender Preise eine gute Wahl. Bond-Investoren sind dagegen der Inflation schutzlos ausgeliefert.

Mit Blick auf die Volatilität trifft das nicht unbedingt zu?

Damit müssen wir uns auseinandersetzen. Neben dem Thema Diversifikation stehen bei uns deshalb Qualitätsinvestments im Vordergrund. Qualität ist der entscheidende Vorteil, und ich kaufe lieber ein gutes Unternehmen zu teuer, als ein schwaches Unternehmen zu kaufen, weil es vermeintlich billig ist. Bei Qualitätsaktien ist das Risiko geringer. Noch wichtiger als die Gefahr von Marktvolatilität schätze ich aber die Gefahr von Risiken ein, die sich nicht in Kennzahlen wie Volatilität messen lassen. Im Vorfeld der Finanzkrise, also bevor Kanzlerin Merkel und der damalige Finanzminister Steinbrück die Sicherheit der Einlagen garantiert haben, waren unsere Fonds komplett auf Krise gepolt, und wäre es zum Meltdown gekommen, hätten wir glänzend dagestanden. Da uns Kasse zu riskant erschien, haben wir zweijährige Bundesanleihen in großem Stil gekauft. In Gold waren wir nur physisch investiert.

Dennoch hat der Fonds 2008 rund 13 Prozent verloren.

Ja, aber da kommen wir zu den Ertragserfordernissen, von denen ich sprach. Bei Aktien und Wandelanleihen haben wir die Flanke offen gelassen – eben weil wir dort Chancen gesehen haben. Wir haben im September die Fehlbewertungen bei Wandelanleihen in großem Stil genutzt und haben deshalb zunächst Verluste einstecken müssen.

Ich kaufe lieber ein gutes Unternehmen zu teuer, als ein schwaches Unternehmen nur deshalb zu kaufen, weil es vermeintlich billig ist. Bei Qualitätsaktien ist das Risiko geringer. 

Aber dieser Kursverlust war kein Risiko, sondern das Ergebnis der Kurzfristvolatilität, die uns mittelfristig Chancen eröffnet hat. Das hat sich 2009 gezeigt, als die Kurse der Wandelanleihen im Portfolio regelrecht explodiert sind.

Heute scheinen sich die Märkte in einem Zwischenstadium zu befinden. Die Nervosität ist mit Händen zu greifen, aber viele Indikatoren, wie etwa jüngst der Ifo-Index, lassen Licht am Ende des Tunnels erwarten. Wie verhält sich ein Fondsmanager, der einerseits die Märkte im Blick haben muss und andererseits  weiß, dass es vermutlich keine gute Idee ist, den Kursen hinterherzurennen?

Es geht um die Reflexivität! Sie müssen versuchen, den Märkten einen Schritt voraus zu sein. Wenn ein Markt boomt und boomt und die Kurse haussieren, dann müssen Sie antizipieren, dass im Erfolg schon der Keim des Misserfolgs steckt. Denken Sie an das Beispiel Australiens. Der australische Dollar wird immer fester, und wenn Sie in Australien investieren, muss Ihnen bewusst sein, dass die immer fester werdende Währung irgendwann dazu führt, dass die Wirtschaft des Landes gegen die Wand fährt. Das passiert gerade. Wenn Sie permanent Ihre Entscheidungen hinterfragen und die Eintrittswahrscheinlichkeit verschiedener, realistischer Marktszenarien berechnen, dann vermeiden Sie zumindest das prozyklische Verhalten vieler Investoren am Markt.

Sind sichere Staatsanleihen und auch Unternehmensanleihen heute, nach dem jüngsten Renditeanstieg eine Gefahr oder eine Chance im Portfolio? Die Mehrheit der Anleger dürfte die heutige Situation extrapolieren und eher die Risiken sehen.

Das ist eine sehr spannende Frage. Spielen wir das doch mal zu Ende. Man hört heute oft, dass die Zinsen in den USA um weitere 200 oder 300 Basispunkte ansteigen könnten. Daraus wird eine dramatische Gefahr für Bond-Portfolios abgeleitet. Aber ist das auch realistisch? Was würde eigentlich passieren, wenn die Rendite von Treasuries auf über fünf Prozent steigen würde? Die Hypothekenzinsen wären dann bei 6,6 Prozent, und der Immobilienmarkt würde kollabieren!

Ich halte einen Zinsanstieg in den USA auf über fünf Prozent nicht nur für unrealistisch, sondern auch unmöglich. Die Hypothekenzinsen würden so stark steigen, dass der Immobilienmarkt kollabiert!

Wir hatten zwar schon einmal derartige Zinsniveaus, aber das war zuletzt 2006 und 2007, als die Konjunktur in den USA boomte. So weit sind wir noch lange nicht. Ich halte ein derartiges Zinsszenario deshalb nicht nur für unrealistisch sondern auch unmöglich. Dasselbe gilt für die globalen Zinsmärkte: Die Welt kann nicht mit hohen Zinsen leben, dafür sind die Staaten viel zu hoch verschuldet. Deshalb sind die derzeitigen Zinsen für uns Einstiegskurse. Wir haben jüngst die Bond-Quote von null auf gut sechs Prozent aufgebaut, etwa die Hälfte davon sind US Treasuries, die andere sind qualitativ hochwertige Unternehmensanleihen.

Das ist eine optimistische Deutung der Dinge, es könnte auch genau andersherum kommen, und dann würde Ihr neu aufgebautes Bond-Portfolio empfindliche Verluste erleiden.

Möglicherweise. Aber ich bin der Meinung, dass das kein realistisches Szenario ist. Selbst wenn die Zinsen temporär auf noch höhere Niveaus steigen, würde damit der Grund für den Zinsanstieg sofort entfallen, und die Konjunktur bräche ein. Heute sind wir bei zehnjährigen Treasuries bei knapp unter drei Prozent. Das entspricht fast dem Durchschnittsniveau der vergangenen Jahre. Drei Prozent entspräche einem Realwachstum von etwa 2,0 Prozent. Hinzu kommt ein Inflationsniveau von 1,5 Prozent. Vielleicht wird sich die US-Wirtschaft besser entwickeln? Sagen wir, sie wächst mit nominal drei Prozent, was schon sehr ordentlich wäre. Die Renditen  könnten auf vielleicht 3,5 Prozent ansteigen. Ich würde eher mit 3,25 Prozent rechnen. Das wäre das Niveau, auf dem wir die letzte Position kaufen würden, vorausgesetzt, der Aktienmarkt wird nicht deutlich billiger, dann interessiert mich der Bondmarkt nicht mehr.

Wie hoch wäre perspektivisch die Bond-Quote im Multiple Opportunities?

15 bis 20 Prozent wären denkbar, aber – wie gesagt – das hängt davon ab, was die anderen Asset-Klassen machen. Da muss man flexibel bleiben.

Das Interview führte Ali Masarwah

 

Über den Autor Ali Masarwah

Ali Masarwah  Ali Masarwah ist als Chefredakteur für die deutschsprachigen Seiten von Morningstar verantwortlich