Auf der Suche nach der verlorenen Risikoprämie

Regelbasierte Strategien sind heute en vogue. Nicht alle haben allerdings das Zeug, bessere Renditen als nach Marktkapitalisierung gewichtete Benchmarks zu liefern. Das liegt auch am falschen Verständnis von Risikoquellen.

John Rekenthaler 11.10.2013

Ich kann mich des Eindrucks nicht verwehren, dass viele Ansätze, die unter dem Begriff „Smart Beta“ firmieren,  nicht das Zeug haben, über den Status der Eintagsfliege hinaus zu wachsen. Warum? Etlichen dieser Konzepte  fehlt die ökonomische Grundlage. Finanzmathematiker ermitteln zwar immer wieder bei bestimmten Wertpapieren Anomalien in Gestalt von überdurchschnittlichen Renditen. Sie vermögen allerdings oft nicht, plausible Gründe für diese Outperformance zu liefern. Nicht das „Warum“ schlüssig beantworten zu können, impliziert jedoch, dass es sich weniger um ein Investmentkonzept als um eine Data-Mining-Übung, sozusagen eine Datensammlung, handelt.

Welche „Betas“ tatsächlich „smart“ sind, entscheidet die Frage, ob derartige Strategien seriöse Argumente für die Existenz von Risikoprämien liefern. Dann, und nur dann, sind nachhaltig Überrenditen gegenüber klassischen (nach Marktkapitalisierung gewichteten) Benchmarks zu erwarten. Die Strategien können ökonomischen oder auch verhaltenspsychologischen Mustern folgen. Ich habe folgende Rangliste erstellt, die versucht, die derzeit am Markt vertretenen Smart-Beta Strategien in eine Rangfolge nach der theoretischen Fundierung, bzw. Tragfähigkeit ihrer Konzeption zu bringen.

Liquidität: Es mag einige Leser erstaunen, aber Liquidität (bzw. das Nichtvorhandensein derselben) hat sich über die Zeit als eine der zuverlässigsten Renditequellen entpuppt. Schwer handelbare Wertpapiere liefern eine Prämie, denn Investoren gehen ein reales Risiko ein, ein Wertpapier zu kaufen, das sie im Zweifel nicht, oder wenn, dann nur zu einem hohen Preis loswerden können. Der Verzicht auf schnelle (und damit günstige) Handelbarkeit wird oft durch höhere Renditen vergolten. Ich erwarte nicht, dass sich das ändern wird – man führe sich nur die Erfahrungen der Finanzkrise vor Augen, als weite Teile des Markets austrockneten und sich für viele Titel partout keine Käufer fanden.

Liquidität (bzw. das Nichtvorhandensein derselben) hat sich über die Zeit als eine der zuverlässigsten Renditequellen entpuppt.

Value: Im Gegensatz zur Liquidität ist die ökonomische Logik für die Outperformance von günstig bewerteten Wertpapieren nicht so naheliegend. Wo soll das ökonomische Risiko liegen? Auch wenn sich hinter vielen Value-Aktien zyklische Geschäftsmodelle verbergen, sind viele andere günstig bewertete Unternehmen nicht besonders konjunktursensitiv. In praxi hinken Substanzwerte in Zeiten von Konjunkturabschwüngen deshalb nicht zuverlässig Wachstumsaktien hinterher.

Bei Value-Anlagen kommt meines Erachtens die Verhaltensökonomie ins Spiel: Value-Aktien zu besitzen, bringt dem Investor Stress. Die Kurse sind niedrig, und das macht sie extrem unbeliebt! Ein Fondsmanager hat es - wenig vornehm - einmal so formuliert: Auf einer Anlageausschusssitzung für Deep-Value-Aktien im Portfolio gerade zu stehen, mache ihn so nervös, dass er zuweilen mit akutem Brechreiz zu kämpfen habe. Die Value-Prämie ist real und auch seit langem bekannt. Mir drängt sich die Schlussfolgerung auf, dass sie Dank der Aversion vieler Investoren vor Brechanfällen noch für lange Zeit erhalten bleiben wird.

Fundamentales Investieren: Die Gelehrten streiten sich darüber, ob der Aufbau eines Index oder Portfolios anhand von ökonomischen Gewichtungen statt nach Marktkapitalisierung in sich schon eine Risikoprämie verbirgt oder nur eine weitere Facette des Value Investing darstellt. Ich neige zu letzterer Interpretation. Das bedeutet, dass die Argumente, die für Value-Investments sprechen, auch hier ihre Gültigkeit haben.

Niedrige Volatilität bzw. niedriges Beta: Ab hier wird es mit der Tragfähigkeit der Konzepte meines Erachtens wackelig. Folgt man den Befürwortern von Low-Beta-Strategien, dann lassen sich die Prämien durch das Verhalten von Investoren erklären. Das Argument lautet wie folgt: Anleger, die höhere Renditen anstreben und dabei keinen Hebel (also keine Derivate) einsetzen möchten - und das sind nach wie vor die meisten -, verkaufen defensive Aktien und kaufen stattdessen schwankungsintensivere Titel, die höhere Renditen versprechen. Das drückt allerdings auf deren erwartete Renditen. Das bringt den vernachlässigten Low-Vola-Papieren langfristig Vorteile.

Doch liegt Aktien mit einer niedrigen Volatilität bzw. einer unterdurchschnittlichen Partizipation an den Schwankungen des Marktes wirklich ein Risiko zugrunde? Während illiquide Titel schlecht handelbar sind und Value aus psychologischen Gründen unbeliebt ist (der Brechreiz, Sie erinnern sich), würde ich argumentieren, dass es eher angenehm ist, Aktien zu besitzen, die ein unterdurchschnittliches Marktrisiko aufweisen! Folgerichtig handelt es sich hier um eine endliche Outperformance-Quelle, die umso schneller versiegen wird, je mehr Anleger aus ihr schöpfen wollen. Die Beliebtheit dieser Smart-Beta-Strategie ist zugleich ihr Totengräber!

Die Beliebtheit von Low-Beta-Strategien wird zugleich ihr Totengräber sein.

Größe: Von den beiden Fama-French-Faktoren Size und Value hat nur letzterer seine Ruf als Outperformance-Quelle bewahrt. Ich bezweifele dagegen, dass Größe überhaupt eine Risikoquelle darstellt. Ich sehe keine großen Gefahren bei einem Investment in einen diversifizierten Korb von Nebenwerten im Vergleich zu einem Investment in Standardwerte. In Wahrheit geht der Erfolg von Nebenwerten auf deren Illiquidität zurück.

Momentum: Der Momentum-Faktor war für mich schon immer ein Rätsel. Ich habe schon viele Erklärungsansätze vernommen, von denen mich allerdings keiner so richtig zufriedenstellt. Warum soll das Konzept, ein Wertpapier, das gestern erfolgreich war, heute zu kaufen, erfolgversprechend sein? Momentum ist für mich weder aus ökonomischer noch aus verhaltenspsychologischer Sicht hinreichend erklärt, und ich kann mir nicht vorstellen, dass es sich um eine Quelle nachhaltiger Risikoprämien handelt. Es gibt schlicht keine Hürden für die Implementierung von Momentum-Strategien, abgesehen von den Handelskosten.

Profitabilität: Ich habe große Zweifel, dass die Profitabilität eines Unternehmens ein sinnvolles Maß für Smart-Beta-Strategien darstellt. Es ist unbestritten, dass die Aktien von hochprofitablen Unternehmen gegenüber anderen Aktien eine Outperformance geliefert haben. Die Frage ist nur, warum das so ist. Die einzige mögliche Antwort lautet, dass die meisten Investoren schlicht geirrt, mithin Dummheiten gemacht haben. Natürlich ist eine hohe Profitabilität etwas Gutes! Aber den Kursen von diesen Unternehmen hinterherzulaufen, impliziert, dass Investoren die unternehmerischen Vorteile nicht hinreichend honoriert haben.  Wird das immer so sein? Handelt es sich hier wirklich um eine Risikoquelle? Ist es riskant, in überdurchschnittlich profitable Firmen zu investieren?

Auf den Punkt gebracht: Die intelligentesten Smart-Beta-Strategien sind solche, die auf Illiquiditätsprämien und auf Value setzen. Nicht von der Hand zu weisen ist der Erfolg von Strategien, die sich aus diesen beiden Risikoquellen speisen, auch wenn diese Quellen möglicherweise nicht ewig sprudeln werden.

Über den Autor

John Rekenthaler  is vice president of research for Morningstar.