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Fama-French kontra Graham-Buffett

Teil zwei der Kritik der Effizienzmarkthypothese.

Samuel Lee 03.01.2014

Im ersten Teil des Artikels haben wir etliche Schwachpunkte der Effizienzmarkthypothese herausgearbeitet (lesen Sie hier weiter). Im zweiten Teil erläutern wir, warum Wissenschaftler fehlerhafte Theorien nie freiwillig einkassieren und warum die Zeit auch die hartnäckigsten Probleme heilt.  

Tatsächlich ist die Effiziente-Märkte-Debatte der Konkurrenzkampf zwischen zwei Theorien. Die Verfechter der effizienten Märkte, vertreten von Eugene Fama und Kenneth French, sehen den Markt als rational und berechnend. Value-Investoren, wie beispielsweise Benjamin Graham und Warren Buffett, sehen den Markt als eine bipolare Kreatur – sie ist entweder himmelhoch jauchzend oder zu Tode betrübt.

Die Verfechter der Effizienzmarkthypothese punkten mit der Eleganz ihrer Argumente: Sie bringen mit der Asset-Pricing-Theorie schöne Lehrsätze (wie CAPM) hervor, und sie verbinden die „Makro-“ mit den „Mikro-“Modellen. Behavioral- oder Verhaltenserklärungen vertragen sich nicht so gut mit dem Physikneid der Ökonomen. Es ist schwer, eine große Theorie von allem zu entwickeln, sobald Sie irrationale Menschen in den Mix werfen. Eleganz ist aber kein Selbstzweck. Eine Theorie hat prädiktiv zu sein. Dies ist der Punkt, wo die die Effizienzmarkthypothese strauchelt und verhaltenspsychologische Theorien glänzen.

Eleganz ist aber kein Selbstzweck. Eine Theorie hat prädiktiv zu sein. An diesem Punkt strauchelt die Effizienzmarkthypothese.

Versetzen Sie sich in das Jahr 1984 zurück, geanuer gesagt in die Stadt New York am 17. Mai 1984. Die Columbia University präsentiert eine Debatte im Rahmen der Feier zum 50. Jahrestag der Veröffentlichung von Benjamin Grahams und David Dodds klassischem Text „Security Analysis“. Als Angreifer ist Michael Jensen, ein einflussreicher Professor der Rochester Universität, da, um eine Lanze für die effizienten Märkte zu brechen, was nahezu einstimmiger akademischer Konsens ist. Auf der Verteidigerseite steht Warren Buffett, Grahams berühmtester Schüler und jemand, der schon damals als einer der größten lebenden Investoren anerkannt ist.

Jensen wird von Buffett begraben

Jensen beginnt. Er gibt einen Überblick über die wissenschaftliche Literatur, rezitiert eine Litanei von Studien, die aufzeigen, dass fachliche Qualifikation bei Investments keinen statistisch signifikanten Nutzen hat. Es klingt beeindruckend. (Ich fülle die Details hier ein; es scheint keine Kopien seiner Rede im Internet zu geben.) Er gipfelt darin, die Fondsbranche als Münzwurfspiel zu beschreiben – genügend Münzwerfer und einer muss eine lange Glückssträhne haben, die isoliert betrachtet unmöglich erscheint.

Buffett reagiert. Er fordert die Zuhörer auf, sich einen nationalen Münz-Wurf- Wettbewerb mit allen 225 Millionen Amerikanern vorzustellen. Jeden Morgen rufen die Teilnehmer Kopf oder Zahl. Wenn sie falsch liegen, scheiden sie aus. Nach 20 Tagen werden 215 Münzwerfer 20 Münzwürfe in Folge ausgerufen haben. Buchstäblich ein Eins-zu-einer-Million-Phänomen für jeden einzelnen Werfer, aber ein vorhersehbares Ergebnis angesichts der Anzahl der Teilnehmer. Dann fragt er, was wäre, wenn 40 dieser Münzwerfer aus einem Ort kämen, sagen wir, aus Omaha? Das wäre kein Zufall. Da müsse etwas dahinterstecken.1

Buffett führt weiter aus, „Graham-and-Doddsville“ sei genau dieser Ort. Er präsentiert neun verschiedene Fonds, die den Marktdurchschnitt über lange Zeiträume geschlagen haben. Sie alle verbinden nur zwei Merkmale: Eine Value-Strategie und eine persönliche Verbindung zu Buffett

Abschließend prophezeit er kühn: „Diejenigen, die ihren Graham und Dodd gelesen haben, werden weiter Erfolg haben.“ Die Menge tobt. Später, beim Cocktailempfang, sprach jeder darüber, wie Buffett Jensen zerquetscht habe.

Zweifel an Buffetts Ausführungen sind erlaubt, aber...

Wenn Sie ein wenig wie ich gewesen wären, wären Sie nicht einverstanden gewesen. Buffett hatte behauptet, dass die von ihm zitierten Fonds nicht im Nachhinein handverlesen waren, aber wie kann man das sagen? Ein paar von ihnen hatten zumindest die gleichen Ideen wie Buffett. Sequoia war einer der ersten Investoren in der Berkshire-Hathaway-Aktie, und sein Portfolio bestand bis 2004 zu 34% aus Berkshire-Aktien. Es ist nicht klar, ob die Fonds ihre Erfolge unabhängig von Buffett erzielten. Buffetts Umfrage würde es nicht schaffen, in einer respektablen Zeitschrift veröffentlicht zu werden, weil sie nicht reproduzierbar war.

Der ultimative Test einer Theorie ist aber nicht, wie glaubwürdig ihre Befürworter sind oder ob sie in einer renommierten Fachzeitschrift veröffentlicht wurde, sondern dieser: Hat sie Vorhersagekraft? Im Jahr 1984 würde ein Verfechter der Effizienzmarkttheorie die folgenden Vorhersagen treffen: Auf lange Sicht ist es sehr wahrscheinlich, dass Warren Buffett nur durch Eingehen von mehr Risiken weiterhin Überrenditen erzielt. Ein Value-Investor würde sich Buffett anschließen: „Diejenigen, die ihren Graham und Dodd gelesen haben, werden weiter Erfolg haben.“

... Buffett punktet in der Realität konsequent

Welche Theorie funktioniert besser? Von 1985 bis 2012 stieg der Buchwert von Berkshire Hathaway annualisiert um 18% und schlug damit den S&P 500 um 7,4% auf Jahresbasis, und das bei einer niedrigeren Volatilität. Value-Investoren würden das Schlimmste der Tech-Blase vermeiden. Die Idee, dass Value-Aktien besser als der Markt performen, wurde ein Jahrzehnt später von den smarten Wissenschaftlern akzeptiert und in ihre Modelle als „Prämie“, als Ausgleichrendite für mehr übernommenes „Risiko“, integriert - Jahrzehnte später diskutiert man immer noch, was wohl diese geheimnisvolle Gefahr wohl sei!

Traurigerweise  kann ich nicht viele Old-School-Verfechter der Effizienzmarkthypothese finden, die ihre Grundsätze einer Neubewertung unterzogen haben. Das überrascht mich allerdings auch nicht. Wissenschaftsgeschichte ist ein Aufmarsch der alten Garde, das Festhalten an alten Ideen, die bis zum blutigen Tod verteidigt werden.

Traurigerweise  haben Old-School-Verfechter der Effizienzmarkthypothese ihre Grundsätze nicht einer Neubewertung unterzogen.

Im frühen 20. Jahrhundert erlebte dies der Physiker Max Planck aus erster Hand, als er die Quantenmechanik einführte, die davon ausgeht, dass einige physikalische Phänomene wie Licht sich in diskreten Mengen ereignen, als ob die Natur mit Wählscheiben arbeitet, die mittels den Zahlenlöchern definiert gedreht werden, statt gleichmäßig zu rotieren. Er wird zitiert mit den Worten: „Eine neue wissenschaftliche Wahrheit wird nicht durch die Überzeugung ihrer Gegner und deren Erleuchtung triumphieren, sondern weil ihre Gegner sterben und eine neue Generation heranwächst, die mit ihr vertraut ist.“2

In einer ironischen Wendung lehnte Planck übrigens die Kopenhagener Deutung der Quantenmechanik durch das Trio der (jüngeren) Physiker Niels Bohr, Werner Heisenberg und Wolfgang Pauli ab. Daraus erwuchs die heute allgemein anerkannte Interpretation der Quantenmechanik. Die Revolution frisst ihre Kinder. Gnadenlos.

 

Anmerkungen

1 Warren E. Buffett. „The Superinvestors of Graham-and-Doddsville.” Hermes, 1984.

2 Max Planck. Wikiquote, http://en.wikiquote.org/wiki/Max_Planck

 

Über den Autor

Samuel Lee  Samuel Lee is an ETF Analyst with Morningstar.