„Nicht auf diejenigen hören, die von der Angst der Anleger leben“

Die Folgen des Niedrigzinsumfelds äußern sich so, dass die Kapitalströme weltweit die am höchsten rentierlichen Anlageformen suchen, sowohl auf der Aktien- als auch auf der Bond-Seite. Ist diese gleichermaßen sentiment- wie liquiditätsgetriebene Hausse nicht für fundamental investierende Manager wie Sie eine Herausforderung?

Nicht in dem Maße, dass es uns vor völlig neue Fragen stellen würde. Fundamentales Investieren ist auch heute möglich. Die Rahmenbedingungen haben sich für mich nicht prinzipiell verändert: Wachstumserwartungen verändern sich, dadurch schwanken die Preise, die diese Erwartungen widerspiegeln, und dadurch verändern sich Präferenzen der Investoren für die eine oder andere Asset-Klasse. Das Spiel ist dasselbe geblieben. Es mag allerdings sein, dass Privatanleger dies anders wahrnehmen und immer noch die große Krise erwarten.

Die Rahmenbedingungen für fundamentales Investieren haben sich nicht verändert. Es mag allerdings sein, dass Privatanleger das anders wahrnehmen und immer noch die große Krise erwarten.

Dass Privatanleger eine ganz eigene Wahrnehmung haben, hat allerdings Folgen für die Asset Manager bzw. die Fonds, die sie bewirtschaften. Die stark schwankenden Märkte der vergangenen Jahre haben meiner Wahrnehmung nach die Suche nach dem Guru-Fondsmanager verstärkt. Wer es schafft, in markanten Marktphasen, und das sind meistens Krisen, gegenüber der Konkurrenz zu punkten, wird mit Geld zugeschüttet. Wer im Krisenjahr 2008 nichts oder nur wenig verloren hat, konnte 2009 immens in Gestalt von Mittelzuflüssen profitieren. Viele der Glücklichen haben beim Aufschwung, der seitdem läuft, nicht überdurchschnittliche Renditen erwirtschaftet. Werden Anleger in den heutigen Märkten zu sehr von punktuellen Erfolgen einer begrenzten Zahl an Managern geblendet?

Das könnte sein. Market-Timing ist nicht nur für Privatanleger schwierig, sondern auch für Fondsmanager. Das zeigt sich vor allem bei flexiblen Fonds. Der Punkt ist: Kann ein Fondsmanager den Erfolg wiederholen, und zwar stetig, oder hat er einen, zwei oder von mir aus drei Zufallstreffer gelandet? Das ist das Gesetz der großen Zahlen. Am Markt gibt es tausende von Fonds; die Wahrscheinlichkeit, dass jemand einen Zufallstreffer landet, ist hoch.

Aus dem disruptiven Geschehen an den Märkten resultiert also das ebenso disruptive Verhalten der Anleger, die sich die punktuellen Gewinner-Fonds herauspicken?

Worum geht es im Kern bei Asset-Allocation-Produkten? Die Frage stellt sich, ob ein Fondsmanager die großen unerwarteten Ereignisse an den Märkten, die so genannten Tail Risks, durch Absicherungsmaßnahmen im Portfolio abfedern kann. Natürlich kann es sein, dass er eine starke Marktmeinung hat und dieser Meinung durch dezidiertes Hedging Ausdruck verleiht. Aber das hat meiner Meinung nichts mit einem Tail Risk zu tun. Alle sprechen über Tail Risks, aber ein Ereignis ist nur dann ein Tail Risk, wenn es nicht vorhersagbar ist.

Es kursieren heute Listen mit den wahrscheinlichsten Tail Risks in diesem Jahr …

(Lacht) Was wir uns als professionelle Investoren, die gemischte Produkte für Privatanleger anbieten, klar machen müssen, ist, dass es vor allem auf die richtige Diversifikation ankommt. Bei einem Tail-Risk-Event hilft die richtige Diversifikation. Man kann Verluste natürlich nicht vermeiden, aber man kann sie begrenzen. Vielleicht sollte man lernen, Tail Risks auch als Chancen zu sehen. Wenn ein Tail Risk eintritt, dann herrscht Weltuntergangsstimmung. Aber wir leben immer noch. Und irgendwann geht es an den Märkten wieder bergauf. Tail-Risk-Events sind fast immer Kaufgelegenheiten!

Sie halten also kein Plädoyer für Aktionismus. In der Krise aktiv aus dem Risiko umzuschichten bringt also keine guten Ergebnisse?

Genau das ist das oft Problem. Wer in der Krise anfängt zu reagieren, agiert nicht und läuft in der Praxis den Märkten oft hinterher. Natürlich muss man Assets umschichten, wenn man seine Meinung zu fundamentalen Faktoren ändert, aber nur auf Preisveränderungen zu reagieren, ist selten glücklich. Wenn Sie als Fondsmanager die Anlegergelder breit diversifiziert haben, dann dürften Sie weniger in einer Krise verlieren als der Markt oder eine Benchmark.

Alle sprechen über Tail Risks, aber ein Ereignis ist nur dann ein Tail Risk, wenn es nicht vorhersagbar ist.

Das klingt nach Risikomanagement 1.0: Man allokiere je nach Risikoneigung des Anlegers das Geld breit gestreut in Aktien und Bonds, lasse das Geld liegen und lasse es ungestört arbeiten.

Das ist schon etwas komplexer. Wichtig ist auch das Risikomanagement als Teil des Investmentprozesses zu verstehen. Wir müssen, wenn wir allokieren, uns Gedanken darüber machen, mit welchen Risiken wir es bei den verschiedenen Assets wirklich zu tun haben. Eine einfache Diversifikation nach Asset-Klassen reicht nicht aus. Man muss nach Risikofaktoren streuen, und die sind nicht so ohne weiteres auf den ersten Blick erkennbar. Spaltet man das Aktien-Renten-Portfolio in verschiedene Risikofaktoren auf, dann zeigt sich, ob es wirklich diversifiziert ist. Währungsrisiken, Stilrisiken wie Growth oder Value, Momentum, Size-Risiken. Es gibt eine lange Liste an Risikofaktoren, die sich quer durch die üblichen Anlageklassen ziehen.

Die so genannte Risiko-Parität,  also die Gleichgewichtung von Risiken im Portfolio, hat in den vergangenen Jahren als Anlagekonzept Furore gemacht, dürfte im abgelaufenen Jahr im Zuge des negativen Gleichklangs bei Aktien und Renten aber viele Anleger enttäuscht haben.

Für mich ist Risiko-Parität ein passiver Ansatz. Wir ziehen aus der Analyse der Faktorrisiken nicht automatisch das Fazit, dass man alle Risiken im Fonds gleich gewichten muss, komme an den Märkten, was wolle. Wir treffen bewusst die Entscheidung, wie wir die Risiken gewichten wollen. Und in manchen Situationen wollen wir bestimmte Risikobeiträge höher gewichten. Aktienrisiken sollten zwar nicht das gesamte Portfolio dominieren, aber wenn der Risikobeitrag der Aktien attraktiv erscheint, so, wie es heute der Fall ist, dann muss sich diese fundamentale Einschätzung auch in den Portfolios widerspiegeln.

Wir bei Morningstar finden Rebalancing gut, also die regelmäßige Zurückführung der ursprünglichen Portfoliogewichtung auf den Ausgangspunkt. Wie handhaben Sie das? Gerade, wenn die Märkte von gelegentlichen volatilen Zwischenphasen geprägt sind, bietet das aktive Rebalancing Chancen.

Auf jeden Fall. Ein gutes Beispiel dafür bietet der abrupte Kursrückgang an vielen Märkten im vergangenen Mai. Auf die Ankündigung der US-Notenbanken, die Anleihekäufe zu reduzieren, haben Aktien wie Anleihen stark reagiert. Viele haben in der Panik verkauft. Darunter haben vor allem Emerging Markets-Assets gelitten. Die spontane Überlegung vieler Anleger war: Die Liquidität am Markt nimmt ab, das ist schlecht für Schwellenländer. In Wahrheit haben aber Schwellenländer die entwickelten Märkte schon seit 2011 underperformt, vor allem auf der Aktienseite. Die relative Underperformance trat also nicht erst 2013 zutage. Ich muss zugeben, dass wir von der Heftigkeit der Marktreaktion etwas überrascht wurden. Aber als wir vor der Frage standen: Wollen wir den Risikobeitrag von Schwellenländer-Währungen jetzt reduzieren, oder glauben wir, dass sich das beruhigt, haben wir uns entschieden, die Position nicht nur beizubehalten, sondern haben zugekauft, um das Ursprungsgewicht wiederherzustellen.

Betrachtet man sich die Probleme in der Türkei, Brasilien oder Indonesien und anderen Schwellenländern, könnte man zum Schluss kommen, dass die Währungsverluste nicht unberechtigt waren, oder?

Wir sind schon immer selektiv in den Emerging Markets vorgegangen. Deshalb vertrete ich nach wie vor die Meinung, dass diese Korrektur für uns eine Opportunität war. Wir sind prinzipiell vorsichtig, aber das äußert sich nicht so, dass wir immer gehedgt unterwegs wären und uns immer auf den Weltuntergang vorbereiten würden. Wir sind dann vorsichtig, wenn wir meinen, dass gewisse Bewertungen zu hoch sind. Das hat uns in unseren Mandaten in der zweiten Jahreshälfte 2013 insofern etwas Performance gekostet, als wir US-Aktien gegenüber europäischen Aktien untergewichtet hatten. In den USA war unserer Meinung nach viel eingepreist von den positiven Rahmenbedingungen der US-Wirtschaft. Der US-Markt hat dennoch im dritten Quartal europäische Aktien übertroffen.

Und heute?

Heute sind europäische Aktien auch nicht mehr so günstig. Der Markt preist wieder ein stärkeres Gewinnwachstum für 2014 ein, und da sind wir eher skeptisch. Macht es heute noch Sinn, Europa überzugewichten?

Ihr Fazit?

Kein wirklich befriedigendes. Insgesamt haben wir Aktien übergewichtet. Im Einzelnen haben wir wenig in den vergangenen Monaten verändert. US-Aktien sind nach wie vor unter-, europäische übergewichtet. Japan haben wir auch unverändert übergewichtet.

Dann bliebe per Default  nur Emerging Markets? Vielleicht haben es fundamental orientierte Investoren heute doch nicht ganz leicht, oder?

Tja, im Prinzip ist heute keine einzige Anlageklasse wirklich günstig. Opportunitäten sind rar gesät. Das, was günstig ist, ist aus einem guten Grund günstig. Das gilt auch für Emerging Markets. Für Asien sind wir noch relativ positiv gestimmt, sind aber auch hier sehr selektiv. Wir bevorzugen Unternehmen aus Nordasien: China, Südkorea, Taiwan. Auch Thailand sieht heute relativ interessant aus, ungeachtet der politischen und sozialen Unruhen. In Lateinamerika sind wir deutlich untergewichtet. So ergibt sich in der Summe eine neutrale Gewichtung der Schwellenländer.

Und am Ende landen alle bei so genannten Quality-Growth-Unternehmen wie Nestlé: noch immer relativ attraktive Dividendenrenditen, Emerging-Markets-Exposure, in der sicheren Schweiz beheimatet …

Von dieser Herangehensweise haben solche defensiven Titel lange profitiert, allerdings hat sich das inzwischen verändert. Eher unbemerkt haben die zyklischen Sektoren im vergangenen Jahr angefangen, defensive Aktien outzuperformen. Das robustere Wachstum der Weltwirtschaft wird heute zu recht eingepreist. Die Frühindikatoren für die entwickelten Märkte haben sich bis zuletzt sehr robust gezeigt, auch für die Eurozone. Wir bevorzugen inzwischen auch die zyklischen Sektoren, zumal die noch günstiger bewertet sind als die defensiven.

Wenn wir jetzt alles auf Anfang zurücksetzen und uns die Stimmung der Anleger noch einmal mit der Realität kontrastieren, dann drängt sich mir der Schluss auf, dass eine Lücke klafft zwischen Wahrnehmung und Realität. Wir haben auch im Jahr fünf der Aktienerholung noch immer gute Bedingungen für Aktien. Eine Investment-These könnte lauten: In den nächsten fünf Jahren wird des keine großen Katastrophen wie die Eurokrise geben, die Notenbanken werden weiter eine expansive Linie in der Geldpolitik vertreten, dass Wirtschaftswachstum ist global gesehen im Anstieg begriffen, auch wenn die Schwellenländer nicht mehr in den Maße wachsen wie früher. Mit anderen worten: Das Unbehagen, das man bei Privatanlegern mit Händen greifen kann, muss nicht in realen Gefahren begründet sein. Die Anleger befinden sich mental vielleicht noch in der Finanzkrise von vor sechs Jahren?

Da könnte etwas dran sein. Es gibt ja die Behavioural-Finance-Studien etwa von Daniel Kahneman, der gezeigt hat, dass Menschen dazu neigen, erlebte Situationen zu extrapolieren und anhand der eigenen Wahrnehmung durch subjektives Empfinden zu verstärken. Ja, wir haben nach wie vor noch Probleme, etwa die Euro-Schuldenkrise. Aber Investoren sollten sich nicht nur von Krisenbewusstsein leiten lassen.

Das tun aber viele Anleger, und die bestimmen, wie gesagt, durch ihr Investitionsverhalten auch das Handeln von Profi-Anlegern wie Ihnen.

Das ist ein Problem. Anleger, und damit meine ich auch die Profis, sind sehr kurzfristig geworden in ihren Investment-Szenarien. Statt fünf Jahre, denken viele deutlich kurzfristiger: Tages-Performance, wöchentliche Draw-downs. Ja, der Markt verliert hin und wieder ein paar Prozent, und Probleme kann man immer finden, wenn man nur gründlich genug nach ihnen sucht. Dabei geht aber der Blick für das Große Ganze verloren.  

Die Zentralbanken haben die Patienten jahrelang auskömmlich mit Medikamenten versorgt, und jetzt haben viele Anleger Angst, dass man dem Patienten die Medikamente entzieht. Aber nach allem, was man weiß, wird der Entzug kein harter Entzug sein.

Genau, deshalb verstehe ich die Reaktion vieler Investoren auch nicht. Ja, die Botschaft der US-Fed ist klar, das Tapering schreitet voran. Aber ich bezweifle, dass das überhaupt eine Auswirkung auf die Bond-Renditen hat. Denn die steigen schon seit Sommer 2012, als von Tapering keine Rede war. Die Renditen steigen nicht, weil die Fed weniger Anleihen kauft, sondern weil das Wachstum in den USA stärker wird. Und trotzdem starren alle, Analysten, Journalisten und Fondsmanager, gebannt darauf, ob die Fed 75, 85 oder 65 Milliarden US-Dollar monatlich in den Markt pumpt. Als Investor muss man es schaffen, dieses Rauschen, diese Störeffekte beiseite zu legen und sich auf die Fundamentaldaten zu konzentrieren. Außerdem wird die Liquidität wegen der angekündigt langen Niedrigzinsphase auch weiter üppig bleiben. Das ist sehr günstig für Risikoanlagen, vor allem für Aktien.

Ein Plädoyer für mehr Gelassenheit?

Ja, wir sollten aufhören ständig den Teufel an die Wand zu malen und Weltuntergangspropheten zu folgen. Jede Krise geht auch irgendwann einmal zu Ende. Als die Griechenland-Krise losging konnte man meinen, dass Griechenland die ganze Welt dominiert. Man sollte einfach einmal die Kirche im Dorf lassen und nicht auf diejenigen hören, die von der Angst der Anleger leben.

Das Interview führte Ali Masarwah