„Übernahmen wären für Hochzinsobligationen ein Warnsignal“

Der Krug geht zum Brunnen, bis er bricht. Anleger kaufen High Yields bis die Spreads nur noch auseinanderlaufen können. Ein Interview mit Jupiter-Fondsmanager Ariel Bezalel über die Risiken am Bond-Markt.

Ali Masarwah 20.02.2014

In Zeiten niedriger Zinsen und zunehmend engerer Spreads setzen immer mehr Manager von Obligationenfonds auf niedrigere Bonitäten, um das Maximum an Rendite herauszuholen. Doch zu welchem Preis und mit welchem Risiko? Wie viele flexible Bond-Fonds ist auch der Jupiter Dynamic Bond Fund seit dem vergangenen Jahr verstärkt im High-Yield-Markt unterwegs. Der erst 2012 aufgelegte Fonds ist ein Klon des britischen Jupiter Strategic Bond, der nicht im deutschsprachigen Raum zum Vertrieb zugelassen ist. Der Mutterfonds des Jupiter Dynamic Bond hat sich nach einem katastrophalen Start während der Finanzkrise 2008 zu einem Anlegerfavoriten gemausert und ist seiner Vergleichsgruppe inzwischen um Längen enteilt. Ein Gespräch mit Fondsmanager Ariel Bezalel über das Risiko von High Yields heute und warum sich Bond-Anleger in diesen Zeiten eher in Bescheidenheit üben sollten.

 

Herr Bezalel, dem Jupiter Dynamic Bond  stehen prinzipiell alle Spektren des Obligationenmarktes offen. Aber eigentlich müsste der Fonds heute Jupiter High Yield plus oder so ähnlich heißen.

Sie meinen, weil wir einen so großen Anteil an Hochzins-Papieren halten? 

Ja, und das schon seit geraumer Zeit. Ihr Fonds besteht im Grunde seit gut einem Jahr zu mindestens ¾ aus High Yields. Ist das nicht angesichts der sehr stark zusammengelaufenen Spreads ein zunehmend riskanteres Spiel? 

Nicht unbedingt. Sie müssen die Situation im grösseren Kontext sehen. Natürlich sind die Renditeaufschläge gegenüber sicheren Staatsobligationen in den vergangenen Jahren immer weiter zusammengelaufen. Aber im heutigen Umfeld der finanziellen Repression, der kaum vorhandenen Inflation und des relativ schwachen Wachstums könnten sich die Spreads durchaus noch weiter einengen, zumal sich die Ausfallraten nach wie vor auf niedrigem Niveau befinden. 

Was müsste sich ändern, um Sie von Ihrem optimistischen Szenario abzubringen? 

Ein Alarmsignal wäre für mich ein deutlicher Anstieg der M&A-Aktivitäten. Verstärkte Übernahmen sind mit einer Erhöhung der Verschuldung verbunden, worauf wiederum die Ausfallraten in die Höhe steigen würden. Im vergangenen Jahr wurden die Neuemissionen in Europa aber überwiegend zur Tilgung von Altschulden verwendet, akquisitionsmotivierte Emissionen waren vom Volumen her sogar auf noch niedrigerem Niveau als 2012 oder 2011. Übrigens stimmt mich die relativ hohe Qualität der Hochzinsanleihen relativ optimistisch. Heute befinden sich Zweidrittel im „BB“-Segment, 2006 waren es nur 25%. 

Ein Alarmsignal wäre für mich ein deutlicher Anstieg der M&A-Aktivitäten. Verstärkte Übernahmen sind mit einer Erhöhung der Verschuldung verbunden, was die Ausfallraten in die Höhe treibt

Allerdings dürften die Chancen, heute noch Bonds zu günstigen Preisen zu finden, nicht mehr so einfach sein wie, sagen wir, 2010 oder 2011.

Das Bond-Picking ist tatsächlich schwieriger geworden. Viele Beobachter sehen eine Korrektur bei High Yields als wahrscheinlich an. Aber die steht meines Erachtens, wie gesagt, nicht vor der Tür. Im Gegenteil: Gerade in Europa finden wir bei Neuemissionen in niedrigeren Rating-Bereichen, also in den „B“- und „CCC“-Bereich, deutlich höhere Renditeaufschläge als bei vergleichbaren US-Papieren. Auch die Leverage Ratios bei den europäischen Unternehmen außerhalb der Finanzbranche sind im Vergleich zu asiatischen und US-Unternehmen relativ niedrig. 

Mit Blick auf die Renditechancen werden die Bäume vermutlich nicht in den Himmel wachsen? 

Ja, viel mehr als der Kupon wird in diesem Jahr bei High Yields nicht zu holen sein. Aber wenn man von einem optimistischen Basis-Szenario ausgeht, dann sind die Rücksetzer, die man immer wieder in nervösen Marktphasen erlebt, eine gute Gelegenheit, Positionen aufzustocken oder aufzubauen. 

Keine Angst vor einer deflationären Entwicklung? 

Die Deflationsdebatte wird uns auch 2014 begleiten, und ich erwarte, dass die Europäische Zentralbank früher oder später die geldpolitischen Zügel weiter lockern wird und eine Art Quantitative Easing starten wird. Zu den wenigen echten Lichtblicken zählt die konjunkturelle Entwicklung in Großbritannien, auch in der europäischen Peripherie gibt es Erholungstendenzen. Aber insgesamt ist das Wachstum in Europa schwächer als in den USA, wo die Erholung nachhaltiger zu sein scheint, gerade, was die Lage der Privathaushalte betrifft. Der Konsum wird dort durch die niedrigen Hypothekenzinsen und die geringe Teuerung gestützt. Aber die Investitionstätigkeit der Unternehmen müsste in den USA deutlich anziehen, damit man von einer starken Erholung sprechen könnte. 

Die Europäische Zentralbank wird früher oder später die geldpolitischen Zügel weiter lockern und eine Art Quantitative Easing starten

Wo sind Sie heute jenseits des Hochzinsbereichs engagiert? 

Die großen Makro-Wetten im Jupiter Dynamic Bond Sicav sind Long-Positionen in australischen Staatsanleihen, die sich zu einer Art sicheren Hafen entwickelt haben. Bei US-Staatsanleihen habe ich eine ordentliche Short-Position aufgebaut, bei den fünfjährigen Treasuries beobachten wir ein asymmetrisches Rendite-Risikoprofil. Den US-Dollar sind wir long gegenüber dem Euro, da wir den USA einen stärkeren Aufschwung zutrauen. Im Übrigen ist diese Long-Position auch eine Art Absicherung gegenüber abrupt auftretenden Risiken. Bei Corporates bevorzugen wir übrigens auch defensive Branchen und im Finanzsektor, wo wir stark gewichtet sind, ist der Fonds eher im Bereich Tier 1 unterwegs. 

Bieten Schwellenländer heute Chancen? Sie sprachen eben davon, dass Marktnervosität Kaufchancen mit sich bringt. 

Bei Schwellenländern, vor allem bei Anleihen in lokaler Währung, sind wir nach wie vor vorsichtig. Was nicht heißt, dass wir uns von dort vollkommen fernhielten. Aber statt die volatileren Länder wie die Türkei haben wir Länder mit deutlich solideren Daten im Blick, etwa Mexiko. Hier sehen wir noch am ehesten Chancen, allerdings nur auf der Corporate-Seite. Der Ölkonzern Pemex ist beispielsweise attraktiv. Es befindet sich im Staatsbesitz und hat eine strategische Bedeutung für Mexiko. Und in den kommenden zehn Jahren stehen größere Investitionen in Ölplattformen an. Das sind eher die Calls, die wir derzeit im Blick haben. Auf Wackelkandidaten zu setzen in der Hoffnung, bei einem glücklichen Ausgang ihrer Krisen hohe Gewinne zu erzielen, finden wir keine gute Idee. 

Über den Autor Ali Masarwah

Ali Masarwah  Ali Masarwah ist als Chefredakteur für die deutschsprachigen Seiten von Morningstar verantwortlich