„Helden sterben früh“

Lohnt der Einstieg in Emerging Markets? Wie sollten Investoren heute mit politischen Risiken umgehen? Welche Assets haben die günstigsten Rendite-Risiko-Profile? Fragen an Asoka Wöhrmann, Co-CIO der Deutschen Asset und Wealth Management.

Ali Masarwah 02.04.2014

Ein Interview mit dem Co-Anlagechef der Deutschen Asset und Wealth Management (DeAWM) zu führen ist eine lebhafte Angelegenheit. Asoka Wöhrmann, Jahrgang 1965, kennt als promovierter Volkswirt die Mechanistik der volkswirtschaftlichen Modelle, kann seine Schlussfolgerungen allerdings mit gesundem Menschenverstand zu konkreten Handlungsanleitungen übersetzen. Seine Meinungen vertritt er er deutlich, und er unterlegt sie mit verständlichen Bildern. Dem ehemaligen Leiter des globalen Bond-Teams der DWS, der seit Herbst 2012 einer von zwei Chief Investment Officer der DeAWM ist, ist es offenkundig nicht schwer gefallen, den Bond-Hut abzulegen und frühzeitig die europäische Aktienkarte in den DWS-Portfolios auszuspielen. Ein Interview am Rande der europäischen Morningstar Investmentkonferenz in Amsterdam Ende März.

Herr Wöhrmann, als das Jahr anfing, waren die Auguren sehr positiv für die Aktienmärkte gestimmt. Tenor: Uns kann nur der Himmel auf den Kopf fallen. Heute, am Ende des ersten Quartals, treten die Märkte bestenfalls auf der Stelle. Vor allem die Ukraine-Russland-Krise haben den Märkten einen Dämpfer verpasst. Es ist stellenweise sogar von einem „neuen Ost-West-Konflikt“ die Rede. Ist das so?

Ihre Feststellung ist richtig. Krisen waren bisher immer Kaufgelegenheiten, egal, ob es politische oder wirtschaftliche Krisen waren. Ich denke, dass kein Investor politische Risiken explizit ausgeschlossen hat in seinen Überlegungen, aber es dürften eher so genannte Tail-Risk-Szenarien gewesen sein, also sehr unwahrscheinliche Ereignisse. Das hat sich verändert, politische Risiken werden künftig einen größeren Stellenwert auf der Investoren-Agenda haben.

Inwiefern?

Es könnte gut sein, dass die politischen Rahmenbedingungen stärker als operatives Risiko gesehen werden und nicht mehr als Extremszenario. Die Politik mischt sich wieder stärker ein. Und die Wirkungen politischer Entscheidungen sind immer weniger lokal begrenzt. Heute steht die Frage im Raum, wie sich die Krise um die Ukraine weiterentwickeln wird – unser Basisszenario sieht so aus, dass die Krim besetzt bleiben wird und die Ukraine ein Unruheherd bleibt. Allerdings wird Russland nicht in der Ostukraine einmarschieren. Und das Risikoszenario: Russland marschiert ein, die Krise eskaliert, und die Folgen für die Märkte sind nachhaltig.

Ich höre heraus, dass nach Ihrem Basisszenario Risiken auch dieses Mal Kaufgelegenheiten bieten. An dieser grundlegenden Logik hat sich also nichts geändert?

Im Ergebnis nicht. Grundsätzlich sind die Chancen für Investoren dann am größten, wenn die Aktienkurse niedrig sind. Im Grunde hat die jetzt anstehende Neubewertung von politischen Risiken wesentlich mit der Marktpsychologie zu tun. Bis Ende letzten Jahres war ich zwar prinzipiell positiv für Aktien gestimmt. Allerdings war der Konsens vor drei, vier Monaten schon etwas beängstigend. Alle Beobachter, Fondsmanager, Analysten, Volkswirte hatten dieselbe Meinung: Wir werden ohne Brüche ein weiteres tolles Jahr an den Märkten erleben. Als ob die Märkte im Rückspiegel fahren! Wenn in so einer Situation auch nur eine kleine Erwartungsänderung kommt, dann gibt es Erschütterungswellen. Das hat mich für 2014 wieder etwas vorsichtiger werden lassen.

Man hätte also die Russlandkrise also quasi erfinden müssen, wenn sie nicht gekommen wäre …

Die Russlandkrise ist in ihrer Wirkung für mich ein Beispiel dafür, was passiert, wenn wieder einmal der große Konsens zerbricht. Das ist wie der berühmte Steinwurf ins Wasser, der Chaos in einem Fischschwarm anrichtet. Die große Gruppe hat ein strategisches Ziel, sie zieht scheinbar unbeirrbar durch den Ozean. Und dann kann ein Stein reichen, um die Ordnung durcheinander zu bringen.

Die Russlandkrise ist in ihrer Wirkung für mich ein Beispiel dafür, was passiert, wenn wieder einmal der große Konsens der Anleger zerbricht. 

Der Schwarm kann sich aber wieder nach dem ersten Schrecken sammeln.

Eben. Die Russlandkrise ist aller Wahrscheinlichkeit nach eine Kaufgelegenheit, wenn sie nicht eskaliert. Aber sie ist eben noch nicht ausgestanden. Sie ist deshalb so tückisch, weil sie verschiedene Dimensionen hat, und das dürfen wir nicht unterschätzen. Politisch ist die Ukraine-Krise klar zu bewerten. Es sollte Investoren zu bedenken gehen, dass ein G-8-Staat so mit einem Nachbarstaat umgeht, und es ist dabei vollkommen egal, wie die Historie der Beziehungen zwischen der Ukraine und Russland gewesen sein mag. Die Folgen haben allerdings Sprengkraft – die Reaktion des Westens wird kommen, und könnte auf einen umfassenderen Konflikt hinauslaufen, der an den Ost-West-Konflikt erinnert. Eine Sanktionsspirale könnte sehr viel Schaden anrichten, und dann wären die Kursabschläge der vergangenen Wochen längst nicht alles gewesen. Russland ist heute mehr als nur ein Tail-Risiko.

Europäischen Unternehmen waren 2011 und auch noch 2012 sehr günstig bewertet. Das hat sich gründlich verändert, Europas Wirtschaft erholt sich, und die Aktienmärkte haben das seit Mitte 2012 vorweggenommen. Nun sind Emerging Markets heute auch günstig.

Das sind sie bereits seit einiger Zeit, aber wir haben in der Vergangenheit keinen Call auf Emerging Markets gemacht, und das tun wir heute auch nicht. Ja, Schwellenländer sind günstig bewertet, aber es müssen noch mehr Bedingungen erfüllt werden, bevor wir sie übergewichten würden. Die Länder, die heute besonders stark unter Druck sind, etwa Indonesien, Indien, Brasilien, die Türkei und Südafrika, sind dies auch aus einem bestimmten Grund: sie sind instabil. Aus politischen oder wirtschaftlichen Gründen. Ich muss schon eine solide Grundlage sehen, um einen strategischen Call zu machen. Dafür braucht es einen Auslöser, den sogenannten „catalyst event“. Wir haben schon sehr früh den Call für Europa-Aktien gemacht und das zu einer Zeit, als viele nicht optimistisch waren für Europa. Europa war  damals günstig bewertet, und dann zeigten sich die ersten kleinen Pflänzchen der Hoffnung für die Wirtschaft. Das war für uns ein Signal. Erst danach -  nach einem Abfluss von 120 Milliarden Euro – sind die Amerikaner wieder nach Europa zurückgekommen.

Wir haben in der Vergangenheit keinen Call auf Emerging Markets gemacht, und das tun wir heute auch nicht.

Das könnte ein Unterschied zwischen Ihnen und einem klassischen Value-Investor sein? Wenn die Kurse fallen und die Nettoinvestitionen der Anleger negativ werden, ist das für solche Anleger ein positives Signal. Auch wir bei Morningstar würden Geldabflüsse eher als positives Signal verstehen als eine Abschreckung.

Helden sterben früh. Das könnte heute auch dem drohen, der strategisch die Schwellenländer übergewichtet. Bei diesen Märkten ist es in turbulenten Zeiten besonders gefährlich. Wenn heute ein Anleger auf der Verkaufsseite steht und sich die Gegenpartei neutral verhält, dann führt das zu massiven Preisabschlägen. Bei Emerging Markets fehlt die Liquidität. Es gibt viele Investoren, die auf weiter fallende Preise setzen. Das kann einen Teufelskreis auslösen – denken Sie nur an das Jahr 2008. Außerdem sind noch immer viele Portfolios long positioniert, es gibt also Spielraum nach unten.

Was könnte der Auslöser für die Wende sein?

Da gibt es einige. Nehmen wir das Beispiel Indien. Wenn Modi in Indien die Parlamentswahl gewinnt, wäre das eine hervorragende Bedingung für den Einstieg, weil dann mit Reformen zu rechnen ist (Anm. von Morningstar: Ab dem 7. April findet die mehrwöchige Parlamenstwahl in Indien statt. Mit einem Wahlsieg der Indischen Volkspartei unter Narendra Modi wird allgemein gerechnet).

Und China? So, wie früher Investoren von den sehr hohen Wachstumsraten elektrisiert waren, scheint sich China zu einem Sorgenkind für Investoren gewandelt zu haben. Das deutlich gesunkene Wachstum und die Probleme im Kreditsektor stehen im Vordergrund. Der Default von Shanghai Chaori Solar Energy Science & Technology, der erste Default im Credit-Markt,  vor wenigen Wochen wird als Zeichen an der Wand gedeutet.

Ich bin sehr optimistisch für China gestimmt, auch wenn ich eine Rückkehr zu zweistelligen Wachstumsraten ausschließen würde. Eine Rückkehr zu so hohem Wachstum wie vor zehn Jahren wäre sogar sehr ungesund, denn das wäre Ausdruck einer akuten Überhitzung. Das wäre ein Risiko! Die neue chinesische Administration muss zwischen Reformen und Wachstum  balancieren. Ich sehe China heute auf dem Weg zur Normalität. Oder halten Sie es für normal, dass es bisher noch nie einen Kreditausfall gab? Oder dass jeden Morgen die Investoren aufstehen und sicher sein können, dass der Renminbi nur eine Richtung kennt? Viele im Westen sollten ihre hohen Erwartungen hinterfragen. Wenn wir den freien Markt in China fordern, dann müssen wir als Konsequenz genau die Volatilität aushalten, die in einer Marktwirtschaft normal ist.

China ist auf dem Weg zur Normalität - oder ist es etwa normal, dass es bisher noch nie einen Kreditausfall dort gab? Oder dass Investoren sicher sein konnten, dass der Renminbi nur eine Richtung kennt?

Glauben Sie wirklich, dass Investoren ihre großen Erwartungen hinterfragen werden? Man erwartet doch immer noch, dass Chinas Wirtschaft über Wasser gehen kann.

Ein religiöses Phänomen, und  selbst in  Religionen ein sehr seltenes. (lacht)

Leider sind aber realistische Einschätzungen in der menschlichen Natur, zumal beim menschlichen Investor nicht immer an der Tagesordnung…

Es reicht eben nicht, die Märkte zu analysieren, man muss auch die Erwartungen der Investoren studieren. Heute redet man mit Blick auf China über einen „lahmen Drachen“. Das ist eine Unverschämtheit! Nein, 14,2% Wirtschaftswachstum wie 2007 wird es nicht mehr geben. Zuletzt waren es 7,5%. Ich erwarte für dieses Jahr eher 7,0 bis 7,2%  Wachstum. Setzen wir das doch einmal ins Verhältnis zur Größe anderer Volkswirtschaften: Alleine das jährliche Wachstum  Chinas im Jahr 1993 entsprach dem BIP Belgiens. 2003 war das Wachstum so groß wie das BIP der Niederlande, und 2017 wird das Wachstum Chinas der Größe der Wirtschaftsaktivitäten Spaniens in dem Jahr entsprechen. Das ist China! Die chinesische Währung ist auf dem Weg zur Welt-Reservewährung. Das wird nicht heute der Fall sein und nicht morgen, aber das werden wir noch erleben.

Sie haben gesagt, dass Sie Ende 2013 nicht sehr  bullish für Aktien waren. Und das erste Quartal war für Aktien nicht gut. Was lautet Ihre Einschätzung heute?

Die Bäume wachsen nach wie vor, aber nicht in den Himmel. 2012 und Anfang 2013 war das noch anders, und viele Marktteilnehmer haben mich wegen meines Optimismus belächelt. Die Performance der Aktienmärkte war phantastisch. Nach so einem Lauf muss man die Erwartungen zurückschrauben. Bisher waren Bewertungen der Treiber, ab jetzt müssen die Unternehmensgewinne die Kurse rechtfertigen. Ich denke, wir können 8-12% Wachstum erwarten. Angesichts der derzeitigen Bewertungen bedeutet das, dass wir vermutlich ein durchschnittliches Aktienjahr bekommen werden. Das klingt nicht spannend, aber sehen wir es doch positiv: Die USA haben ein selbsttragendes Wachstum erreicht, Europa steigt aus der Krise, das Experiment in Japan kreiert endlich Wachstum, und China legt um rund 7,2% zu. Das ist doch phantastisch!

Heute redet man mit Blick auf China über einen „lahmen Drachen“. Das ist eine Unverschämtheit!

Etliches von diesen positiven Nachrichten dürfte in den Aktienkursen bereits enthalten sein.

Ja, das mag sein, aber halten wir doch mal einen Moment inne. Wissen wir heute, nach acht Jahren Krise, überhaupt noch was es heißt, dass die USA ein selbsttragendes Wachstum von 3% erzielen? Dass das Wort Eurozone nicht gleichbedeutend ist mit Krise? Nein, dieses Gefühl haben wir verlernt, eine halbe Investmentgeneration ist mit Krisen aufgewachsen, deshalb sind ja auch viele bei Risikoanlagen nicht dabei.

Was gehört zur neuen Normalität noch dazu?

Auf jeden Fall steht bei der Geldpolitik das Zurückfahren der ultraexpansiven Politik der Notenbanken an, zumindest in den USA. Das Tapering ist da, und es ist früher gekommen als erwartet. Der Traum von der ewigen billigen Liquidität ist ausgeträumt.

Als das Zurückfahren des Bond-Kaufprogramms der Fed bereits im Dezember angekündigt und auch die Umsetzung angefangen hat, wurden viele überrascht. Dafür haben die Märkte allerdings besonnen reagiert. Die Kurse sind erst durch die politischen Turbulenzen in Osteuropa ins Wackeln geraten.

Wir sollten uns nicht von den Notenbanken überraschen lassen. Die Zinserhöhung in den USA wird sechs Monate nach dem Auslaufen von QE3 kommen. Die Sprache von Frau Yellen wirkt sehr entgegenkommend, aber in der Sache ist sie hart. In den USA wird es eine deutliche Straffung geben, 2015 steht die erste Zinserhöhung auf der Agenda. In der Eurozone ist das anders. Man redet ja von einem quantitative Easing durch die EZB. Die ökonomischen Divergenzen in Europa sind der Grund, und die EZB hat die klassischen Instrumente der Geldpolitik ausgeschöpft. Der Ausblick ist also bewölkt, aber insgesamt ist wird die Linie der Notenbanken in den kommenden 12 Monaten noch sehr expansiv sein.

Alles für die Aktie also? Ist das nicht ein zu hohes Risiko?

Ohne Risiko keine Performance.

Es stellt sich die Frage, ob es ein gutes Risiko ist. Man muss ja nicht sein Geld 30 Jahre in Cash oder Geldmarktpapiere anlegen, aber vielleicht ist eine hohe Barquote in den kommenden 12 Monaten keine schlechte Idee, jetzt, wo die Unsicherheiten größer geworden sind?

Die Risikoprämie bei Aktien stimmt. Aber die Timing-Frage bei der Asset Allocation muss man mit Gott ausmachen. Bei binären Entscheidungen dürfte die Erfolgsquote in etwa bei 50% liegen. Ich meine, dass strategische Entscheidungen über das eigene Vermögen aus strategischen Gründen getroffen werden sollten und nicht nach dem Motto: Top oder Flop.

…Und im heutigen Niedrigzinsumfeld spricht alles für Aktien?

Nach 33 Jahren Bond-Hausse würde ich mich wundern, wenn die Aktie nicht die bessere Asset-Klasse wäre -  genau wie das aktiv gemanagte Kreditportfolio sicheren Staatsanleihen vorzuziehen ist. Es ist aber kein Alles oder Nichts. In unseren strategisch ausgerichteten Mischportfolios sind wir bei Aktien insgesamt übergewichtet. Dabei haben wir im ersten Quartal Aktien aus den Industrieländern weiter aufgestockt, unsere untergewichtete Position in Emerging Markets Aktien haben wir weiter reduziert. Auf der Bond-Seite sind wiederum Unternehmensanleihen, Euro-Peripherieanleihen, Hochzinspapiere und Wandelanleihen die Treiber der Performance.

Das Interview führte Ali Masarwah

 

 

Über den Autor Ali Masarwah

Ali Masarwah  Ali Masarwah ist als Chefredakteur für die deutschsprachigen Seiten von Morningstar verantwortlich