„Machen Sie es doch wie die Norweger“

Mit liquiden Anlagen können Anleger verschiedenste Renditequellen an den Kapitalmärkten anzapfen. Aber Obacht: Hinter einigen vermeintlichen Erfolgsstrategien dürfte sich Narrengold verbergen. Worauf es bei Faktor-Investments ankommt.  

Ali Masarwah 15.04.2014

„Machen Sie es doch wie die Norweger!“ So lautete sinngemäß die Empfehlung von Elroy Dimson, Emeritus Professor an der London Business School, an die Adresse von Investoren auf der Morningstar Conference in Amsterdam. Auch kleinere Institutionen und Privatanleger könnten mit liquiden, für jedermann verfügbaren Wertpapieren bzw. Fonds die Strategie des staatlichen Pensionsfonds Norwegens replizieren, so Dimson Ende März. Er muss es wissen, denn er sitzt dem Strategieausschuss des weltgrößten Pensionsfonds (Vermögen: rund 850 Milliarden US-Dollar) vor.

Der norwegische Fonds bündelt größtenteils öffentlich handelbare Aktien- und Bond-Strategien. Das Management, das dem norwegischen Finanzministerium unterstellt ist, setzt auf ein diversifiziertes Portfolio, das heterogene Renditequellen in sich vereint. (Manche Anleger  sprechen hier vom Phänomen Risikoprämie – dazu gleich mehr). 

Kurz nach dem Start des Fonds wurde 1996 eine Aktienquote von 40% festgelegt. Im Jahr 2000 wurden Schwellenländer-Aktien hinzugenommen, seit 2002 gehören auch Unternehmensanleihen zum Repertoire, und seit 2007 investieren die Norweger in inflationsindexierte Anleihen. Peu a peu kauft sich der Fonds in neue Asset-Klassen ein. Aktuell überlegen die Verantwortlichen, das Spektrum um Infrastrukturinvestments zu ergänzen. Inzwischen wurde die Aktien-Renten-Quote des norwegischen Staatsfonds auf 60:40 festgelegt - für klassische institutionelle Investoren im deutschsprachigen Raum ist ein derart hohes Aktienrisiko kaum vorstellbar!

Norwegen kontra Yale: Transparenz schlägt Komplexität

Der norwegische Staatsfonds hebt sich damit deutlich von den häufig zitierten Strategien der bekannten US-Universitätsstiftungen a la Yale oder Harvard ab. Die Macher des Yale-Modells verfolgen einen konträren Ansatz – sie kaufen illiquide Anlagen wie Hedgefonds oder Private Equity und mandatieren dafür teure externe Spezialisten. „Die Renditequellen sind für Anleger nur schwer nachvollziehbar, geschweige denn zu replizieren“, hebt Dimson hervor.

Wie schwierig es ist, mit Mimikry-Modellen komplexen Strategien auf den Grund zu gehen, hat sich in der Realität gezeigt. Die Manager von Publikumsfonds versuchen immer wieder, komplexe Erfolgsstrategien nachzubilden. Anfang 2008 brachte beispielsweise der deutsche Investmentpool BCA mit der Fondsgesellschaft Aquila Capital den „Alpha Top Stiftungsfonds“ auf den Markt. Der Fonds hatte das Ziel, mit einem Yale-Modell aktienähnliche Renditen mit einem deutlich geringeren Risiko zu erwirtschaften. Investiert wurde in großem Stil in alternative Investments. Ende Januar dieses Jahres wurde der Fonds stillschweigend wegfusioniert, nachdem er Anlegern ein Minus von insgesamt gut 37% in knapp sechs Jahren beschert hatte.

Die Idee hinter der Strategie des norwegischen Staatsfonds ist auf den ersten Blick tatsächlich einfach: Er investiert für jedermann transparent in diverse Asset-Klassen zu günstigen Kosten. Vereinfacht gesagt liegt diesem Modell die Erkenntnis zugrunde, dass Anleger für das Eingehen von Investment-Risiken entlohnt werden, wenn sie den Zugang zu diesen Risiken nicht zu teuer bezahlen müssen. (Dass die Norweger mit einer jährlichen Kostenquote von 0,07% des investierten Vermögens vermutlich doch etwas „gleicher“ sind als die meisten anderen Anleger, soll hier nicht weiter thematisiert werden.) 

Risikoprämien: Was ist dran?

Das bringt uns zur Frage: Welche Asset-Klassen liefern eigentlich nachhaltige Prämien? Und wie fängt man sie ein? Um diese Frage zu beantworten, muss man etwas tiefer in die Finanzwissenschaft einsteigen. Es ist heute in Mode gekommen, wissenschaftlich motivierten Anlagestrategien mit Skepsis, ja sogar Ablehnung zu begegnen. Die Effizienzmarkthypothese in ihrer Reinform wurde im Zuge der Finanzkrisen der vergangenen Jahre immer stärker in Zweifel gezogen. Übertriebener Szientismus und Modellgläubigkeit haben tatsächlich viel Unheil in Anlegerportfolios angerichtet. Alle Strategien, die ihren Ursprung in finanzwissenschaftlichen Modellen haben, in Bausch und Bogen zu verdammen, würde freilich das sprichwörtliche Kind mit dem Bade ausschütten (lesen Sie eine Kritik der Effizienzmarkthypothese hier).

Es spricht viel dafür, dass Anleger mit einer naiven, heuristischen Vorgehensweise die besten diversifizierte Portfolios aufbauen können.

Es spricht viel dafür, dass Anleger mit einer naiven, heuristischen Vorgehensweise die besten diversifizierte Portfolios aufbauen können. Bedingung für das so genannte "Premium Harvesting", also das Anzapfen verschiedener Risikoprämien, ist natürlich, dass man sich zunächst auf eine passende strategische Allokation festlegt. Für Langfristinvestoren könnte ein ausgewogenes Modell, also 50:50-Aktien-Bonds, ein guter Ausgangspunkt sein (und immer an das Rebalancing denken!). 

Wie können Anleger vorgehen? Zunächst gilt es, die bereits lange anerkannten Quellen für Renditen jenseits der allgemeinen Marktrendite (Beta) auszumachen. Die wichtigsten Erkenntnisse haben Anfang der 1990er Jahre die beiden Wissenschaftler Eugene Fama und Kenneth French eingeführt, die damit das bis dahin vorherrschende Capital Asset Pricing Model (CAPM) wesentlich erweitert (manche würden auch sagen: gerettet) haben. Fama und French führten zwei „neue“ Faktoren jenseits des Betas in die Investmentgleichung ein: Größe (Size) und Werthaltigkeit (Value). Sie stellten fest, dass Nebenwerte systematisch höhere Renditen erwirtschaften als Standardwerte und dass Aktien mit einem niedrigeren Kurs-Buch-Verhältnis höher bewertete Aktien regelmäßig übertreffen. Auf den Punkt gebracht: Je niedriger die Marktkapitalisierung eines Unternehmens ist und je günstiger es bewertet ist, desto höher ist die zu erwartende Rendite.

Unbeliebte und illiquide Aktien locken mit hohen Renditen

Auch wenn das etwas weit führt, wollen wir kurz darauf eingehen, warum niedrig bewertete Unternehmen über die Zeit höhere Erträge als der Referenzmarkt liefern. Man muss Value-Investing nicht notwendigerweise als „Risiko“ betrachten, so, wie es Fama und French im erweiterten CAPM-Zusammenhang schlussfolgerten. Man könnte für die Outperformance von Value auch die Verhaltensökonomie ins Spiel bringen. Value-Aktien zu besitzen, bringt dem Investor Stress. Die Kurse sind niedrig, und das macht sie extrem unbeliebt! Doch egal, wie man es dreht und wendet: Die Value-Prämie ist real – egal, ob man Value-Titel als übermäßig riskant betrachtet oder die Bewertung mit Behavioural-Finance-Ansätzen deutet.  

Hinter der Outperformance von Nebenwerten dürften dagegen vor allem Liquiditätsrisiken stehen. Schwer handelbare Wertpapiere liefern eine Prämie, denn Investoren gehen ein reales Risiko ein, ein Wertpapier zu kaufen, das sie im Zweifel nicht, oder wenn, dann nur zu einem hohen Preis loswerden können. Der Verzicht auf schnelle (und damit günstige) Handelbarkeit wird oft durch höhere Renditen vergolten. Man führe sich nur die Erfahrungen der Finanzkrise vor Augen, als weite Teile des Markets austrockneten und sich für viele Titel partout keine Käufer fanden. (2009ff. wurden Anleger dann reich für ihre Pein 2008 belohnt!)

Bei diversifizierten Portfolios ergibt die Summe aller Teile mehr als die einzelnen Bestandteile für sich genommen.

Halten wir also fest, dass wir damit zwei Renditequellen gefunden haben, die in der Vergangenheit Überrenditen geliefert haben und die allem Anschein nach systematische Prämien bieten. Sie führen in der Summe zu einem breit diversifizierten Portfolio, nach dem Motto: Die Summe aller Teile ergibt mehr als die einzelnen Bestandteile für sich genommen.

Morningstar-Kategorien liefern die Übersicht zu Value- und Size-Faktoren

Und es gibt die gute Nachricht, dass Anleger auf einfache Art diese Prämien abgreifen können. Wir bei Morningstar haben im Zuge der Kategorisierung von Aktienfonds bereits seit Jahren die Value- und Nebenwerte-Fonds von eher breit aufgestellten Produkten getrennt. Es finden sich für viele Investment-Universen Kategorien, die im Gegensatz zu stilagnostischen Strategien (im Fachjargon sind das so genannte „blend“ Kategorien) gezielt auf Value-Aktien und Nebenwerte (Small/Mid Caps) setzen. Auf unserer Homepage können Anleger mit wenigen Mausklicks in den Tools „Fund Quickrank“ bzw „ETF Quickrank“ Nebenwerte- und Value-Fonds ermitteln - und mit den Tools „Instant X-Ray“ auch en Detail analysieren und miteinander vergleichen.

Wer sich mit diesen Grundarten des Faktor-Investierens zufrieden gibt, kann an dieser Stelle den Schnitt machen. Wir haben zum Schluss einige Value- und Nebenwerte-Fonds für Anleger in Deutschland zusammenstellt, die ein positives Morningstar Analyst Rating tragen. Das Morningstar Analyst Rating liefert ein prognosfähiges Instrument bei der Fondsanalyse. Wer also mehr will als die bloße Aktienmarktprämie kann sich gut benotete global investierende Value- und Nebenwertefonds näher ansehen.

Hier kommen Sie zur Liste der Fonds der drei Morningstar Kategorien europäische, globale und US-Standardwerte Value. 

Hier finden Sie die positiv benoteten Fonds der Kategorien Nebenwerte USA, Europa und global.

Sie möchten mehr zum Thema „Faktor Investments“ und über die laufende Diskussion erfahren? Im zweiten Teil des Artikels lesen Sie mehr zu der aktuellen Kritik an tatsächlichen oder vermeintlichen Renditequellen jenseits von Value und Size. Hier geht es weiter.

Über den Autor

Ali Masarwah

Ali Masarwah  Ali Masarwah ist als Chefredakteur für die deutschsprachigen Seiten von Morningstar verantwortlich