„Die Zeit der grossen Spread-Einengungen geht zu Ende“

Ein Interview mit Sean Reynolds, Portfoliomanager bei Goldman Sachs, über die Aussichten am Bond-Markt – und wie Investoren mit den hohen Bewertungen umgehen können.

Ali Masarwah 08.05.2014

Die Kategorie der flexiblen US-Obligationenfonds wird nach wie vor von den grossen PIMCO-Flaggschiffen wie dem PIMCO Diversified Income, PIMCO Unconstrained oder PIMCO Income dominiert. Doch heimlich, still und leise hat sich in den vergangenen 18 Monaten mit dem Goldman Sachs Global Strategic Income Bond Portfolio ein Neuling in den Absatzlisten nach vorne gearbeitet. Mit Nettozuflüssen von 2,8 Milliarden Euro in den vergangenen 12 Monaten (April-Ultimo) war der Fonds der Absatzstärkste seiner Kategorie europaweit. Getragen wurden die hohen Zuflüsse von einer positiven Performance von sehr ordentlichen 3,2% auf CHF-Basis im vergangenen Jahr – ein seltenes Phänomen bei Dollar-Rentenfonds im schwachen Bond-Jahr 2013. In diesem Jahr fällt die Performance des Fonds dagegen leicht negativ aus, was vor allem auf substanzielle Short-Positionen auf US-, britische und japanische Staatsanleihen zurückgeht. Fragen an Sean Reynolds, Portfoliomanager im globalen Bond-Team von Goldman Sachs Asset Management, über Bewertungen am Bond-Markt und die Frage, wie flexibel Bond-Investoren im heutigen Umfeld vorgehen sollten.  

Herr Reynolds, in den ersten Monaten des Jahres 2014 haben Bonds quer durch die Bank stark performt, Staatsobligationen, Spread-Produkte, wie Peripherie-Obligationen oder Hochzins-Bonds, sind gleichermassen gut gelaufen. Die Bewertungen gelten als ziemlich ambitioniert. Wo sehen Sie noch Werthaltigkeit im Bond-Markt?

Ich würde die Frage nicht direkt beantworten, weil wir nicht den Bond-Markt als solches als Ausgangspunkt haben, sondern eine Cash-Benchmark. Wir sehen Werthaltigkeit bei bestimmten Szenarien bzw. Entscheidungen. Eine unserer prominenten Positionen ist beispielsweise eine negative Duration bei japanischen, US- und britischen Staatsanleihen. Infolge der Short-Positionen liegt sie hier in der Summe bei etwa minus vier Jahren. Wir halten die Staatsobligationen dieser Länder für überbewertet. Will sagen: Wenn wir Mehrwert in einer Short-Position sehen, dann gehen wir sie ein.

Das setzt voraus, dass Sie die Hitze aushalten, wenn die Märkte gegen Sie laufen. Halten Sie diese negativen Durationswetten durch, wenn die Märkte, so wie heute, gegen Ihren Fonds laufen?

Wir können taktische Positionen eingehen, wenn wir der Meinung sind, dass kurzfristig eine Marktbewegung wahrscheinlich ist. Aber die negative Duration in diesen drei Märkten entspringt einer fundamentalen Einschätzung: Wo kommt das Wachstum her? Wo gehen die Zinsen hin? Wie werden die Zentralbanken in den nächsten Monaten handeln? Diese Positionen zielen auf einen Horizont von 6, 9 Monaten ab.

Die negative Duration bei japanischen, britischen und US-Staatsanleihen entspringt einer fundamentalen Einschätzung, dass diese Märkte überbewertet sind. Diese Positionen zielen auf einen Horizont von 6, 9 Monaten ab

Es deutet heute alles darauf hin, dass die US-Konjunktur 2014 ordentlich wachsen wird. Aber das war nicht zur Jahreswende 2013/14 erkennbar. Wann fällt die Entscheidung, sich auf so einem unsicheren Markt zu positionieren?

Wir waren Ende des Jahres der Meinung, dass das relativ niedrige Wachstum eher eine Schwächephase darstellte, die auf absehbare Zeit enden würde. Ja, es gab bei uns im Fonds einige Rücksetzer, weil wir frühzeitig auf ein anziehendes Wachstum gesetzt hatten, aber wir waren der Meinung, dass die temporäre Schwäche der Wirtschaft in erster Linie auf das sehr kalte Wetter zurückging - aber jeder Winter geht schließlich einmal zu Ende! Und so scheint es ja auch zu kommen, die Wirtschaft in den USA und in Großbritannien dürfte in diesem Jahr um 3% zulegen.

Wenn Sie Short in US-, britischen und japanischen Staatsobligationen sind, dann müssten Sie in der Eurozone Long sein, oder?

Wir haben in der Eurozone einen Long-Bias, aber das geht schon eher Richtung Neutral. Das gilt für Deutschland, und Euro-Peripherie-Anleihen haben wir zuletzt reduziert.

Viele Beobachter sagen allerdings, dass deutsche Bundesanleihen überbewertet sind. Auch bei Frankreich-Bonds wird kritisch angemerkt, dass der Spread über deutschen Bundesanleihen nicht enger sein sollte, als der von vergleichbaren britischen Staatsobligationen.

Ich habe eine gewisse Sympathie für diese Sicht. Deshalb sind wir ja auch nicht klar in Euroanleihen übergewichtet. Für eine klare Long-Position warten wir auf attraktivere Kurse. Aber der Spread zwischen US-Bonds und deutschen Bunds erlaubt uns, eine Relative-Value-Wette einzugehen.

Hochzinsanleihen sind mit einem Anteil von rund 10% nicht sonderlich hoch im Global Strategic Income Bond Portfolio gewichtet. Kann man noch von Chancen sprechen, wenn die immense Nachfrage die Spreads auf das heutige Niveau getrieben hat?

Insgesamt sehen wir die Märkte als fair bewertet. Es gibt Gründe für die derzeitigen Kurse: Das Wirtschaftswachstum in den USA zieht an, und auch die anderen fundamentalen Daten sind positiv. Entsprechend sehen wir mehr Leverage und auch die Emissionen im „CCC“-Segment nehmen zu …

… zu nicht immer attraktiven Bedingungen…

Ja, vor allem die Covenants, also die Gestaltung der Vertragsklauseln bei Neuemissionen, sind nicht immer investorenfreundlich. Aber das sehen wir als zyklisches Phänomen. Auch wenn wir Hochzinsbonds noch immer als fair bewertet sehen, achten wir auf die Marktbedingungen und reagieren auf Bewertungsveränderungen und Marktvolatilitäten. Im Sommer 2013 waren wir wegen der erhöhten Volatilität im Zuge der Tapering-Diskussion in den USA Short Kreditrisiken. Als dann gegen Ende des Sommers die Volatilität nachließ, haben wir unsere Long-Position wieder aufgebaut und hatten im Winter in der Spitze rund 35 Prozent des Portfolios in Unternehmensanleihen investiert, in etwa zu gleichen Teilen in High Yields und Investment-Grade-Papieren. Wir haben dann die High Yield-Position reduziert, als sich die Spreads über Treasuries von 500 auf 400 Basispunkte reduziert hatten. Im Moment scheint sich der Markt in den USA in einer relativ engen Spanne zu bewegen.

Was wäre für Sie ein Alarmsignal bei Hochzinsanleihen mit Blick auf Bewertungen?

Sollten die Spreads auf 350 Basispunkte gegenüber Treasuries zusammenlaufen, dann wäre der Markt teuer. Das kann durchaus passieren, die Spreads würden aber vermutlich rasch wieder zurückkommen. Wir fühlen uns mit dem heutigen Niveau von 380 bis 400 Punkten wohl. Wenn sich die Spreads ausweiten sollten, würden wir auf tieferen Niveaus vermutlich zukaufen. Aber wir sind insgesamt vorsichtig. Wenn wir falsch liegen mit unserer Wachstumsprognose, wenn sich also der Konsum in den USA abschwächt und das Wachstum schwächelt, dann werden sich die Spreads ausweiten.

Sollten die Spreads von Hochzinsanleihen in den USA auf 350 Basispunkte gegenüber Treasuries zusammenlaufen, dann wäre der Markt teuer

Das Gros Ihrer High-Yield-Quote entfällt auf US-Titel. Sind europäische Hochzinsanleihen für Sie nicht attraktiv?

Von Fall zu Fall schon, aber wir sind der Meinung, dass sich der US- und europäische Markt in etwa parallel entwickeln werden.

Was halten Sie von den Nachranganleihen der Banken, den sogenannten Coco-Bonds (steht für Contingent Convertible Bonds)?

Es sind schon einige Banken mit Cocos auf den Markt gekommen, und wir werden mehr von ihnen sehen. Wir haben zwei kleinere Positionen aufgebaut. Es handelt sich um Sub-Investment Grade-Anleihen mit attraktiven Kupons. Aber deren bloße Höhe ist für uns nicht entscheidend. Wichtig ist, dass wir für die eingegangenen Risiken - Wandelrisiken und auch andere - entlohnt werden.

Wenn Sie sagen, dass Sie bei Euro-Peripherie-Anleihen und Hochzinspapieren vorsichtig sind, wie sieht es mit Schwellenländer-Bonds aus?

Wir sehen hier Chancen bei einzelnen Ländern, aber insgesamt schätzen wir derzeit doch eher die Risiken höher ein. Deshalb haben wir auch Schwellenländer-Bonds nicht aufgestockt im Zuge der Korrektur. Da wir die Befürchtung haben, dass das Wachstum in China in diesem Jahr schwächer ausfallen wird als erwartet, haben wir uns über CDS auf China-Bonds gegen die steigende Volatilität in den Schwellenländern abgesichert. Entsprechend halten wir uns auch von solchen Märkten fern, die eine Verbindung zur chinesischen Wirtschaft aufweisen, etwa einige Exportländer in Lateinamerika. Im Gegenzug investieren wir in Mexiko, wo die Ausrichtung auf die anziehende US-Konjunktur eine große Bedeutung hat.

Es kann gut sein, dass die Zeit der großen Spreadeinengungen vorbei ist und das Gros der Rendite in diesem Jahr durch die Zinszahlungen zustande kommt

Insgesamt klingt es so, dass Sie in diesem Jahr mehr von den Kupons erwarten und weniger Kursphantasie sehen.

Wir wollen einen absoluten Ertrag erwirtschaften und 4-5 Prozent Outperformance gegenüber einer Cash-Benchmark erzielen. Nimmt man die beiden Performance-Komponenten, Kupons und Kurssteigerungen, dann kann es gut sein, dass die Zeit der großen Spreadeinengungen vorbei ist und das Gros der Rendite durch die Zinszahlungen zustande kommt. Auch wenn wir Risiken mit der Short-Seite adressieren, verwalten wir doch keinen marktneutralen Fonds. Wir sind in erster Linie Long-Investoren.

Die Fragen stellte Ali Masarwah

Über den Autor Ali Masarwah

Ali Masarwah  Ali Masarwah ist als Chefredakteur für die deutschsprachigen Seiten von Morningstar verantwortlich