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Volatilität – strategische Wette auf Bewegung am Markt

Bei klassischen Investments setzt man auf steigende (long) oder fallende (short) Kurse. Eine weitere Alternative ist, generell auf Bewegung am Markt zu setzten – die Richtung spielt dabei keine Rolle. Der grosse Feind: die Zeit.

Michael Haker 05.06.2015

Wenn aufgrund von aufziehenden Gewitterwolken oder Krisen die Marktteilnehmer nervös werden und Bewegung in den Markt kommt, dann steigen auch die Schwankungen der Aktien und Ihrer Indizes. Die Schwankungsanfälligkeit der verschiedenen Aktienindizes wie Euro STOXX 50, DAX oder S&P500 wird seit mehreren Jahren in Form der jeweiligen Volatilitätsindizes dargestellt. Grundlage dafür sind Optionen auf die Bestandteile der Indizes. Es ist seit mehreren Jahren auch möglich, sich diese Volatilität als Investment ins Portfolio zu holen. Das jeweilige Investment sollte aber nicht von Dauer sein, sondern vielmehr als strategisches Instrument betrachtet werden, um in Zeiten starker Bewegungen an den Aktienmärkten den Schaden im eigenen Portfolio zu begrenzen. Die Konstruktion der Volatilitätsindizes folgt komplexen mathematischen Berechnungsmethoden, wobei der Ausgangspunkt die statistische Kennzahl „Volatilität“ ist.

Was Volatilität ist

Bei der Volatilität eines Wertpapiers handelt es sich um dessen Schwankungsintensität. Nehmen wir als Beispiel eine Aktie X. Wäre ihre Volatilität bei einem Wert von 0%, dann würde sie sich in einer geraden Linie bewegen – die Richtung ist dabei nicht Ausschlag gebend. Typischerweise ist das an der Börse nicht der Fall. Aktien bewegen sich auf und ab – manche heftiger als andere. Dieses Auf-und-Ab kann in Form von Volatilität gemessen werden. Es handelt sich dabei genauer gesagt um die Intensität dieses Auf-und-Ab um den durchschnittlichen Kurs der der Aktie X. Bei einer hohen Volatilität der Aktie X gegenüber einem durchschnittlichen Kurs – beispielsweise auf die letzten 30 Tage – ist sie sehr schwankungsanfällig. Diese Daten basieren allerdings auf vergangenen Kursdaten. Es handelt es sich daher um die historische Volatilität. Daneben gibt es die implizite, also erwartete Volatilität der Aktie X. Sie wird aus den Preisen für Optionen auf die Aktie X abgeleitet.

Wie Volatilitätsindizes berechnet werden

Finanzderivate wie Optionsscheine sind ein gängiges Mittel, um die Volatilität eines Index zu kalkulieren. Genauer gesagt sind es Optionen auf die jeweiligen Aktien in einem Index. Im Falle der Volatilität des S&P 500 werden Optionen auf beispielsweise Amazon, Apple, GoldmanSachs oder Nike herangezogen, allesamt Bestandteile des S&P500. Die Optionen zur Berechnung des Volatilitätsindex sind also keine direkte Wette auf die Schwankung eines Index. Es sind vielmehr Optionen auf Bestandteile eines Index, aus denen abgeleitet wird, in wie weit die Marktteilnehmer eine Schwankung des jeweiligen Index in der Zukunft erwarten. Der VIX – der prominenteste unter den Volatilitätsindizes – bildet die implizierte Erwartung der Volatilität in den nächsten 30 Tagen wider. Hier kommen Optionen auf Aktien des S&P500 zum Einsatz, die in mindestens 23 und maximal 37 Tagen auslaufen. Eine weitere Möglichkeit, Volatilitätsindizes zu berechnen, sind SWAPS.

Grafik: Entwicklung der Volatilität seit 2005 (VIX und VSTOXX)

Volatilitaet VIX und VSTOXX


In der Vergangenheit ist die Schwankungsintensität gerade beim amerikanischen S&P500 gesunken, beim DAX hat ist sie hingegen aufgrund der Turbulenzen durch die mögliche Staatspreite Griechenlands etwas angezogen. Typischerweise schnellt die Volatilität an den Aktienmärkten aber dann nach oben, wenn es mit den Kursen an der Börse schnell nach unten geht. Das ist meist in Krisensituationen der Fall. Allerdings flacht die Volatilitätskurve dann auch wieder recht schnell ab. Die Volatilität und der dazugehörende Index korrelieren also negativ. Es gibt nun verschiedene Indizes, die die Volatilität der gängigsten Aktienindizes abbilden und für Anleger mittels ETFs zugänglich sind. Wir haben uns in unserer Auswahl auf die Volatilität des S&P 500 sowie des Euro STOXX 50 beschränkt, da es hierzu die vom Volumen her größten ETFs gibt.

S&P 500 VIX Short-Term Futures Index

S&P 500 VIX Short-Term Futures Index wird anhand der Future-Kontrakte, die eine Laufzeit von ein oder zwei Monaten haben. Der Index rollt dabei kontinuierlich von kürzeren in den längeren Future. Ganz konkret ist ein Roll-Prozess abgeschlossen wenn über einen 30-Monats-Zeitraum der kürzer laufende in den länger laufenden Future umgeschichtet wurde. Die Wertentwicklung des Index erfolgt damit anhand von zwei Futures auf die 30-tägige Volatilität des S&P 500.

S&P 500 VIX Mid-Term Futures Index

Die Konstruktion der Mid-Term Variante erfolgt ähnlich wie beim Volatilitätsindex, der mittels kurzlaufender Futures abgebildet wird: Zur Abbildung der Wertentwicklung werden verschiedene Futures mit unterschiedlichen Laufzeiten betrachtet. Beim S&P 500 VIX Mid-Term Futures Index liegt das Augenmerk allerdings auf Futures, die in vier, fünf, sechs oder sieben Monaten auslaufen. Der Index bildet damit die Wertentwicklung von vier Volatilitätskontrakten ab. Am jeweiligen Stichtag wird vom Future mit Restlaufzeit vier Monate in einen neuen Future mit Restlaufzeit von sieben Monaten gerollt. Die anderen beiden Laufzeiten bleiben währenddessen unberührt.

S&P 500 VIX Futures Enhanced Roll Index

Die Enhanced Roll-Variante auf die Volatilität des S&P500 wird auf der Grundlage von zwei Portfolios konstruiert: eines mit Volatilitäts-Futures, die in ein beziehungsweise zwei Monaten auslaufen. Das Andere mit Restlaufzeiten von drei, vier und fünf Monaten. Die Konstruktion dieser beiden Portfolios erfolgt analog wie oben beim Short- und Mid-term Futures Index. Der VIX Futures Enhanced Index enthält nun eine Mischung aus diesen beiden Portfolios, bei der die Gewichtung einer bestimmten Dynamik folgt. Ist die aktuelle Volatilität um den Faktor 1,35 über der durchschnittlichen Volatilität der letzten 15 Tage, dann ist die Gewichtung auf kurzlaufenden Futures höher. Das gegenteil gilt, wenn die Volatilität des S&P500 abnimmt. Der Grundgedanke ist, dass bei diesem Index die Volatilität möglichst kostenoptimiert abgebildet werden soll, da das simple Rollen (also das Wechseln) von einem in den nächsten Futures-Kontrakt nicht kostenlos ist.

Euro STOXX 50 Short-Term Futures

Mit diesem Index wird die Volatilität des gängigsten europäischen Standardwerte-Index abgebildet. Ähnlich wie bei der kurzlaufenden S&P 500-Volatilitäts-Index werden auch hier Futures mit Restlaufzeit von einem und zwei Monaten zur Indexkonstruktion herangezogen. Das Rollen des Index erfolgt auf Tagesbasis. Das bedeutet, dass kontinuierlich jeden Tag ein Anteil des kürzer laufenden Futures in den länger laufenden Future gewechselt wird. Das Rollen von Future zu Future erfolgt also anteilig, allerdings über den gesamten Zeitraum von einem Monat. Damit wird sichergestellt, dass die durchschnittliche Laufzeit der Futures, mit denen der Index abgebildet wird, konstant bleibt.

Euro STOXX 50 Mid-Term Futures

Der Euro STOXX 50 Mid-Term Futures ist analog aufgebaut zum Mid-Term-Vola-Index auf den S&P500. Maßgeblich für die Wertentwicklung sind Futures mit Restlaufzeiten von vier, fünf, sechs und sieben Monaten, wobei auf Tagesbasis kontinuierlich von kürzesten in den längsten Future umgeschichtet wird.

Euro STOXX 50 Investable Volatility

Auch hierbei handelt es sich um einen täglich rollierenden Index, die Ziel-Restlaufzeit der enthaltenen Futures ist allerdings drei Monate. Für die Konstruktion des Index werden Sub-indizes auf die Volatilität des Euro STOXX 50 eingesetzt. Die Spot-Kurse dieser Sub-indizes sind repliziert mit Finanzderivaten (Optionen), was bedeutet, dass die Replikation der Volatilität des Europäischen Blue-Chip-Index nicht direkt erfolgt, sondern synthetisch ist. Da sich in der Investable Volatility-Variante diese Sub-Indizes befinden, kommt man der tatsächlichen direkten Replikation der Volatilität ein Stückweit näher.

Kommen wir nun zu den verschiedenen ETFs, welche die jeweiligen Vola-indizes abbilden.

ETFs auf die Volatilität von S&P500 und Euro STOXX 50

Seit etwas mehr als fünf Jahren gibt es Produkte auf dem Markt, mit denen Anleger auf eine steigende Volatilität im Euro STOXX 50 oder S&P500 setzen können.  Die ETFs mit der längsten Historie laufen auf die Schwankungsintensität breiter, amerikanischer Standard- und Nebenwerte, wobei die ältesten Produkte aus dem Hause Barclays kommen, von deren Marke iPath stammen. Mit einer Management-Gebühr von 89 basispunkten pro Jahr sind das auch die kostenintensivsten ETFs unserer Auswahl. Neuling unter den von uns ausgewählten Produkten ist Lyxor, die beide den Rolloptimierten VIX-indizes abbilden. Mit laufenden Kosten von 40 Basispunkten (auf den VIX Preis-Return-Index) und 60 Basispunkten (für den VIX Total Return Index) sind sie für Anleger am günstigsten. Bei den Fondsvolumina sind alle ETFs winzig im Vergleich zu den von uns sonst vorgestellten Indizes. Mit je gut 20 Millionen Franken sind der iPath-ETF auf kurzfristige Futures des VSTOXX sowie der Lyxor-ETF auf den Rolloptimierten S&P-Futures-Index VIX die größten Produkte unserer Auswahl. Volatilität ist also im Moment kein Thema für ETF-Anleger, was aufgrund der historischen Performance-Daten leicht verständlich sein kann.

Tabelle: ETFs die Volatilitäts-Indizes abbilden

Vola-ETFs

Volatilitäts-Performance – Langfristig ein Totalschaden

In den vergangenen ein, drei und fünf Jahren kannten ETFs auf die Volatilität des S&P 500 oder des Euro STOXX 50 nur einen Weg: nach unten. Das ist auch wenig verwunderlich, da für solche Produkte zum einen stets Rollkosten in die jeweiligen Future-Kontrakte anfallen. Auf der anderen Seite ist die Volatilität seit einigen Jahren auf einem konstanten Seitwärtsniveau, nachdem sie vor gut vier und sieben Jahren im Zuge der Finanzkrise und der Eurokrise rapide angestiegen ist und sich allmählich erholt hat.

Beim VIX haben im laufenden Jahr sowie der längeren Historie die kurzlaufenden Futures auf den Volatilitätsindex am meisten verloren mit -36,4% bzw. -42,4% in 2015 und bis zu -62,2% auf drei beziehungsweise fünf Jahre annualisiert. Am wenigsten Schaden haben immerhin die Rolloptimierten ETFs von Lyxor verursacht und liegen in diesem Jahr mit immerhin -11% und -22,7% noch am besten, anhängig vom Index, den die jeweiligen ETFs tracken.

Kurzlaufenden ein- bis zwei-Monats-Futures machen auch beim VSTOXX insgesamt keine gute Figur: Auf Jahressicht ist ein Minus von -2% zwar noch verträglich, auf lange Sicht sind kurzlaufende Futures mit -47% (3 Jahre) und -45% (5 Jahre) aber noch weiter nach unten gefahren als die Mid-Term-Futures.

Insgesamt verlangt das Setzen auf eine steigende Volatilität am Aktienmarkt von den Anlegern sehr starke Nerven. Die Tabelle zeigt abers auch, dass solche Produkte für ein langfristiges Investment keine gute Wahl sind. Mit einem maximalen Drawdown von beinahe -95% in den letzten drei Jahren bewegen wir uns nahe dem Totalverlust des Investments. Auch die 5-Jahres-Performance (-94,5%) spricht für sich. Vola-ETFs sind damit bestenfalls auf kurze Sicht als taktisches Diversifikationsinstrument geeignet. Vorausgesetzt allerdings, dass man es schafft, zum richtigen Zeitpunkt vor einer stärkeren Korrekturphase einzusteigen.

Über den Autor

Michael Haker  Michael Haker ist freier Mitarbeiter bei Morningstar.