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Die Entzauberung von Alpha-Strategien

Trendige Begriffe wie „Smart Beta“, „Portable Alpha“ oder „Absolute Return“ suggerieren Anlegern, dass ein Free Lunch winkt. Hinter solchen Marketing-Begriffen stecken allerdings oft unspektakuläre Strategien. Und die müssen durchschaut werden.

Thomas M. Idzorek 11.06.2015

Je mehr sich die Welt ändert, desto mehr bleibt alles beim Alten. Alle paar Jahre rüsten sich Vermögensverwalter, Berater und „fortschrittliche“ Investors mit innovativen Produkten, deren Marketingbotschaften suggerieren, man habe den Stein der Weisen entdeckt. Diese trendigen Produkte haben markante Namen wie fundamental indexing, 130/30, Risk-Parity oder Smart Beta (wir nennen es lieber Strategic Beta).

Diese Strategien haben eines gemeinsam: Ihnen liegt ein Stück weit aktives Management zu Grunde, auch wenn es sich um mechanistische Absicherungskonzepte oder Index-Investments handelt. Das aktive Moment wird lediglich auf die zugrunde liegende Mechanik übertragen. Die Implementierung wird passiv umgesetzt.

Um es gleich vorweg zu sagen: Diese Produkte sind nicht notwendigerweise „gut“ oder „schlecht“. Wohl sind sie nicht so einfach zu durchschauen, da sich der Anspruch, eine Überrendite (Alpha) zu erzielen, aus der Produktkategorie speist und insofern mit deren Spezifika verwoben ist. Das impliziert, dass keine dieser neuen Kategorien per se wie von Geisterhand Überrenditen produziert, auch wenn die zugehörigen Marketingunterlagen oft etwas anderes suggerieren. Wir sollten nie vergessen, dass das Alpha von der Fähigkeit abhängt, Prognosen zu erstellen, die den Prognosen, denen die Marktpreise zugrunde liegen, überlegen sind. Da ist keine Magie im Spiel! Man muss vielmehr in der Lage sein, die Informationen am Markt besser zu interpretieren als der durchschnittliche Anleger. Oder aber gegenüber den anderen Anlegern einen Informationsvorsprung haben.

Diese trendigen Anlagestrategien lassen sich in vier relativ klar abgegrenzte Kategorien aufteilen:

  1. Strategien mit implizit aktiver Sicht, insofern sie vom Marktkapitalisierungsgewichteten Ansatz abweicht.
  2. Ansätze, die ein gewisses Können zur Generierung von Alpha voraussetzen und die dem Manager die Freiheit lassen, dieses Können auch einzusetzen
  3. Ansätze, die es einem Manager erlauben, sein Können dort einzusetzen, wo er die besten Fähigkeiten hat.
  4. So genannte Fair-Game-Produkte, bei denen die Renditeverteilung so umkonfiguriert wird, dass es der Präferenz des Investors besser entspricht.


1. Implizit Aktives Management: Fundamentale Indexierung, Strategic Beta, Low Volatility und Risiko Parität

Bei all diesen Strategien geht es darum, Assets nach einem bestimmten Schema zu gewichten, nach dem Prinzip der Marktkapitalisierung. Beispiele hierfür sind gleichgewichtete Portfolios, die Gewichtung nach BIP, Umsätzen, Mitarbeitern usw. Die Folgen sind markant. Beispielsweise ergeben Strategic Beta und fundamentale Indexierungsansätze meist eine Tendenz hin zu kleinkapitalisierten Value-Titeln.
Bei Low Volatility-Indizes geht es darum die Titel auszuwählen, die typischerweise geringere Schwankungen haben als andere Investments. Wer in eine derartige Strategie investiert, sollte der Überzeugung sein, dass Low-Volatility-Titel outperformen. (Auch dann, wenn sie höher bewertet sind als stärker schwankende Titel.)

Bei Risik Parity werden die einzelnen Portfoliobestandteile so gewichtet, dass jeder von ihnen den gleichen Anteil zum Gesamtrisiko beisteuert. Das könnte Risikoparität als eine Spielart der fundamentalen Indexierung erscheinen lassen. Knackpunkt hier ist allerdings, dass der durchschnittliche Risikobeitrag eines Assets zum Gesamtportfolio betrachtet wird – ein rechnerischer Fehler, der mittels Optimierungsfaktor korrigiert werden kann. Allerdings muss man diesen Fehler zwangsläufig -- und bewusst – dann machen, wenn man dem Kunden Bonds statt Aktien verkaufen will. Entsprechend sind risikoparitätisch gestrickte Portfolios typischerweise stark Bond-lastig, die dann mit einem Hebel versehen werden. Dem liegt der Glaube zugrunde, dass Anleihe-Portfolios mit Hebelfaktor ein besseres Rendite-Risiko-Verhältnis haben als ungehebelte Aktienportfolios. Das stimmt allerdings nur dann, wenn Renten unter- und Aktien überbewertet sind.

2. Vom Können des Managers das Optimum herausholen: 130/30-, marktneutrale, Long-Short-, Hedgefonds und Faktor-basierte Asset Allocation-Strategien

Auch wenn diese Produktgattungen ihre Qualitäten haben, läuft es in fast allen Fällen darauf hinaus, die Fesseln eines klassischen long-only Investments aufzubrechen und den Geldmanagern mehr Freiheiten zu gewähren. Diese Freiheiten nutzen die Experten, um das Optimum ihres Könnens herauszuholen. Die Lockerung von Long-only-Restriktionen ermöglicht es Managern, ihren negativen Meinungen Geltung zu verschaffen und im Gegenzug ihre Favoriten stärker zu gewichten. Beispielsweise werden bei Value-geprägten Long-Short-Strategien Titel identifiziert, die überbewertet sind. Hier wären Manager also eher negativ eingestellt und Sie gehen short, um von den erwarteten fallenden Kursen zu profitieren. Umgekehrt ist es bei unterbewerteten Titeln, bei denen die Manager Kursanstiege erwarten.

Doch auch die Lockerung der Long-only-Fesseln kreiert per se kein Alpha und ist auch kein Ersatz für echtes Können.

3. Schuster bleib bei deinen Leisten

Portable Alpha, Risikofaktor basierende Allocation, taktische Asset Allocation und Absolute Return: Hierbei geht es um Strategien, die dort zum Einsatz kommen, wo der Manager am meisten Können aufweist.

Bei Portable Alpha-Strategien versucht der aktive Manager in einem bestimmten Markt (=Beta) solche Wertpapiere zu finden, die eine Überrendite liefern. Das Beta hedgt er mit dem Einsatz von Derivaten. Übrig bleibt das Alpha. Dieses Alpha kann anschließend anderen Investments beigemischt werden– es wird also portiert. Das hört sich einfacher an, als es ist. Denn Voraussetzung ist, dass Fondsmanager in der Lage sein müssen, das Beta eines Marktes zu erkennen und es sauber vom Alpha zu trennen.

Die taktische Allokation ist einfach erklärt: Statt des aktiven Managements bei einzelnen Wertpapieren werden Asset Klassen (taktisch) gemischt. Absolute Return-Produkte könnte man als Ableger der taktischen Asset Allocation sehen; ähnlich ist es bei risikobasierter Asset Allokation. Hier kommt es auf die Portfoliokonstruktion anhand von Risikoklassen und nicht Asset-Klassen an. Anhänger dieser Strategie müssen also der Überzeugung sein, dass die Gewichtung von Risikoklassen der von Asset Klassen überlegen ist. Das ist aber nicht der Fall, denn jede Asset-Klasse hat ein bestimmtes Risiko. Und man kann nicht einfach darauf setzen, Alpha zu generieren, indem man ein Asset-Cluster auf eine andere Art zuschneidet.

Um ein überlegenes Portfolio auf diese Art zu bauen, muss man vielmehr der Masse überlegen sein, was die Antizipation von Marktbewegungen und Risiken betrifft. Man sollte sich daher auf diese Bereiche fokussieren, in denen man am zielsichersten solche Vorhersagen treffen kann.

Portable Alpha und absolute Return sind phantastische Marketing-Formeln, da sie einen Erfolg verheißen. Auch wenn es keine universell gültigen Definitionen gibt, streben Absolute Return-Fonds an, in den meisten Marktphasen eine gute Figur zu machen: fallen die Märkte, gehen sie nicht ganz so stark auf Tauchstation, und bei steigenden Kursen partizipieren sie vom Aufwind. Das hört sich zwar alles sehr gut an, setzt aber ein hohes Maß an Können voraus.

4. Fair-Game-Ansätze: Tail-Risk-Hedging und Target Volatility

Beim Tail-Risk Hedging wird das Portfolio gegen schwere Verluste abgesichert. Das passiert beispielsweise mit Optionen wie Puts oder Calls. Es gibt aber keinen Beweis dafür, dass diese systematisch unterbewertet sind. Eher noch muss man für sie eine (kleine) Prämie bezahlen (die dem Versicherer zufließt). Strategien, die mit Tail-Risk Hedging Alpha generieren wollen, sind eine Spielart von aktivem Management, und sie erfordern Können bei der Suche nach falsch bewerteten Wertpapieren. Alternativ kann man für den Tail-Risk Hedge auch den Marktpreis für eine Versicherung bezahlen. Man erzielt damit kein Alpha, ändert aber möglicherweise die Nutzenfunktion dergestalt, dass man die Abwärtsgefahr auf Kosten des Aufwärtspotenzials reduziert. Wir nennen diese Strategien Fair-Game, weil immer jemand freiwillig die Gegenposition eines Trades einnimmt. Das erfordert keine Generierung von Alpha.

Derivate können auch bei der Target Volatility zum Einsatz kommen. Etwa dann, wenn die gesamte Asset Allocation umgestellt wird, was nicht ungewöhnlich ist. Wie beim Tail-Risk Hedging geht es auch hier nicht darum, Alpha zu generieren. Ziel ist es vielmehr, die Volatilität des Portfolios nahe an den eigenen Vorgaben zu halten. In der Vergangenheit haben Strategien, die in Zeiten hoher Volatilität das Aktienexposure herunter gefahren haben, eine ganz ordentliche Figur gemacht. Es gibt aber nur keine zwingenden Anhaltspunkte zu glauben, dass dies weiterhin der Fall sein wird.

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Thomas M. Idzorek