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Amundi meets Pioneer: Wo die Reise hingeht

Vor der Übernahme haben wir Pioneer Investments das Parent-Rating „Neutral“ und Amundi das Rating „Negativ“ vergeben. Wie sehen die Rating-Perspektiven für das fusionierte Unternehmen aus?

Am 12, Dezember unterzeichnete Unicredit einen rechtsverbindlichen Vertrag mit Amundi über den Verkauf von Pioneer Investments. Aus den Pressemitteilungen von Unicredit und Amundi ist zu entnehmen, dass der Gesamtwert der Transaktion von rund 4 Mrd. EUR eine Barzahlung von Amundi in Höhe von 3,545 Mrd. EUR und eine außerordentliche Dividende für UniCredit in Höhe von 315 Mio. EUR für die Ausschüttung an Pioneer beinhaltet. Die Transaktion wird voraussichtlich im zweiten Quartal 2017 abgeschlossen sein.

Laut Aussagen beider Gesellschaften wird das zusammengeschlossene Unternehmen ein Vermögen von insgesamt über 1,2 Billionen EUR verwalten. Unicredit erklärt sich dazu bereit, die Fonds dieses Unternehmens für einen Zeitraum von 10 Jahren weiterhin in Italien, Deutschland und Österreich zu vertreiben. Diese Bekanntmachung erfolgt in einem schwierigen Umfeld für den italienischen Bankensektor und in einer Zeit, in der die Anleger die Rentabilität und Eigenkapitalposition der Bank negativ einschätzen. Die Aktien von Unicredit haben 2016 rund 50 Prozent ihres Werts verloren (Stand vom 9. Dezember).

Unsere aktuelle Einschätzung von Pioneer und Amundi

Vor der Ankündigung haben wir Pioneer Investments das Parent-Rating „Neutral“ und Amundi das Parent-Rating „Negativ“ vergeben. Wie sehen die Rating-Perspektiven für das fusionierte Unternehmen aus?

Kritisch sehen wir die Gebührenstruktur der Pioneer-Fonds, die überdurchschnittlich teuer sind. Insgesamt ist die Qualität der Produktpalette von Pioneer durchwachsen.

Positiv zu sehen ist, dass die Zukunft von Pioneer nach der mehrjährigen Unsicherheit (seit 2011) nicht mehr ganz so ungewiss ist. Diese Unsicherheit hat unsere Einschätzung der Führung dieses Unternehmens lange Zeit belastet. Auch ragen einige überdurchschnittliche Strategien aus der Masse an Pioneer-Fonds heraus. Das gilt vor allem für die Bereiche europäische Aktien- und US-Rentenfonds. Europäische Renten zählten historisch ebenfalls zu den Stärken, allerdings unterziehen wir diese Fonds nach der Suspendierung und der Rücktritt von Europa-Rentenchef Tanguy Le Saout und Ali Chabaane (Head of Portfolio Construction) einer Neubewertung.

Zudem schätzen wir die Anreizstruktur der Fondsmanager als positives Element, die längerfristige Outperformance honoriert und somit dazu angetan ist, die Interessen der Anteilsinhaber mit denen der Fondsmanager in Einklang zu bringen. 

Amundi hat unseres Erachtens bislang nicht genug getan, um seine Interessen mit denen der Anleger in Einklang zu bringen. Der Konzern entstand 2010 aus der Fusion von Credit Agricole Asset Management und Societe Generale Asset Management. Ende November 2015 fand der Börsengang statt. Amundi verfügt über eine sehr breite Fondspalette von mehr als 1.100 offenen Investmentfonds und ETFs mit einem Gesamtvermögen von rund 290 Milliarden EUR.

Historisch hat Amundi keine ruhige Hand bei der Produktpolitik gehabt. Häufig wurden Fonds aufgelegt, die Börsentrends gefolgt sind. Die gescheiterten Strategien verschwanden dann häufig schnell vom Markt. Eine weitere Schwäche des Unternehmens ist die hohe Fluktuation der Mitarbeiter. Bei den größten Fonds des Unternehmens belief sich die Beschäftigungsdauer der Manager im Schnitt nur auf vier Jahre (per Ende 2015).

Positiver sehen wir das ETF-Geschäft von Amundi in Europa. Die ETF-Palette wird effizient gemanagt und durch erfahrene Mitarbeiter unterstützt. Im Oktober 2016 war das Unternehmen der jüngste Anbieter europäischer ETFs, der seinen Fokus von einer synthetischen auf eine physische Nachbildung verlagerte. Die für die Gebühren der ETFs entsprechen dem Durchschnitt. Aus diesem Grund haben einige ETFs von Amundi, darunter seine MSCI EMU- und S&P 500-Tracker, positive Morningstar Analyst Ratings erhalten.

Was ist künftig zu erwarten?

Unter Berücksichtigung der von beiden Unternehmen veröffentlichten Informationen und unter Annahme, dass die Transaktion wie geplant 2017 abgeschlossen wird, gehen wir derzeit davon aus, dass Pioneer bis 2018 vollständig in die Unternehmensstruktur von Amundi integriert sein wird. Der französische Konzern strebt durch die Zusammenlegung von Anlageplattformen, IT-Services und Back-Office-Diensten sowie den Abbau von Doppelbesetzungen in einigen Anlageteams eine Realisierung von Kostensynergien in Höhe von 150 Mio. EUR an. Amundi rechnet mit Redundanzen von etwas mehr als 10 Prozent der kombinierten Belegschaft.

Dennoch bleiben einige Schlüsselfaktoren unsicher, zumindest bis zur Integrationsphase. Diese Unsicherheiten beziehen sich auf beide Unternehmen und betreffen den Ort und die Zusammensetzung der Anlageteams, die potenzielle Rationalisierung der Fondspalette, die Preisgestaltungsstrategie und der Anreizstruktur für Fondsmanager. Wir überwachen ferner die Anlageteams auf Anzeichen für Fluktuationen in diesem Zeitraum.

Eine gewisse Ermutigung ist uns dabei die Tatsache, dass Amundi bereits Schlüsselbereiche in der Palette und den Kompetenzen von Pioneer ermittelt hat, die beibehalten werden sollen, darunter Multi-Asset-, US-amerikanische Aktien- und Renten- und europäische Aktienfonds. Dies kann diese Anlageteams zumindest mittelfristig vor Turbulenzen schützen. Außerhalb dieser Bereiche gibt es jedoch einige sich überschneidende Felder wie europäische Renten, wo es zu einer Rationalisierung der Investment-Mitarbeiter kommen könnte.

Bis zum Abschluss der Transaktion wird Pioneer seine bewährte Vergütungsstruktur für Fondsmanager beibehalten. Sie haben Anspruch auf eine Reihe von Programmen mit rückwirkenden Zahlungen, darunter ein langfristiger Anreizplan (Long Term Incentive Plan – LTIP), ein aktienbasierter Anreizplan (Share-Based Incentive Plan), der nach 3 oder 5 Jahren zur Auszahlung fällig wird, und ein Plan für aufgeschobene Vergütungen (Deferred Compensation Plan), deren Gelder in einem oder mehreren Fonds von Pioneer investiert sind, und die eine Verfügbarkeitsfrist von bis zu 10 Jahren haben. Das dürfte der Teamstabilität förderlich sein.

Alles in allem sind wir nicht überzeugt, dass die Fusion wesentliche Vorteile für Fondsbesitzer bringen wird, aber wir glauben auch nicht, dass Anleger großen Grund zur Sorge haben. Wir werden die Entwicklungen sowohl auf Ebene der Muttergesellschaft als auch auf Ebene der einzelnen Fonds weiterverfolgen und unsere Einschätzung bei Bedarf in den kommenden Monaten aktualisieren.

Tabellen: Morningstar Analyst Ratings von Pioneer- und Amundi-Fonds 

Über den Autor

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