Nachdem wir im ersten Teil unserer Erklärreihe die Grundzüge unserer Aktien-Analyse vorgestellt haben, geht es jetzt ins Eingemachte für die Leser, die es ganz genau wissen wollen. Das Morningstar-Rating beruht auf vier Hauptkomponenten. Hierbei handelt es sich um: (1) unsere Beurteilung des Economic Moats, also der Wettbewerbsstärke des Unternehmens; (2) unsere Schätzung des anzusetzenden Zeitwerts, also des Fair Values (die faire Bewertung) einer Aktie, (3) unsere Unsicherheit bezüglich der Fair Value-Schätzung, die zu einem Abschlag auf den Fair Value führt und (4) Abgleich von Fair Value und dem aktuellen Marktkurs einer Aktie, aus dem unser Sterne-Rating für Aktien hervorgeht.
Im Einzelnen liegen den vier Komponenten folgende Prämissen zugrunde:
Der Wettbewerbsvorsprung (Economic Moat): Das Konzept eines wirtschaftlichen Wettbewerbsvorsprungs spielt eine zentrale Rolle - nicht nur bei unserer qualitativen Einschätzung des langfristigen Investmentpotenzials eines Unternehmens, sondern auch bei der eigentlichen Berechnung unserer Fair Value-Schätzungen. Ein wirtschaftlicher Wettbewerbsvorsprung ist ein strukturelles Merkmal, das es einem Unternehmen erlaubt, über einen längeren Zeitraum hinweg Gewinnüberschüsse zu erzielen. Wir definieren wirtschaftlichen Gewinn als eine Rendite auf das investierte Kapital (ROIC), die die von uns geschätzten gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten des Unternehmens (WACC) übersteigt. Ohne einen gefestigten Wettbewerbsvorsprung können Gewinne leichter durch Konkurrenz unter Druck kommen. Wir haben fünf Quellen eines wirtschaftlichen Wettbewerbsvorsprungs identifiziert: immaterielle Vermögenswerte, Umstellungskosten, Netzwerkeffekte, Kostenvorteile und größenbedingte Effizienz.
Bildlich gesprochen gleicht der Wettbewerbsvorsprung einem Burggraben: Ist er eng, ist es für Wettbewerber nicht allzu schwer, die Cashflows des betreffenden Unternehmens zu bedrohen. Ist der Burggraben breit, sind die künftigen Erträge des Unternehmens gut geschützt.
Zu den Feinheiten: Unternehmen mit einem engen Wettbewerbsvorsprung sind diejenigen, von denen wir annehmen, dass sie mindestens über die nächsten 10 Jahre hinweg normalisierte Überschussrenditen erzielen werden. Unternehmen mit breitem Wettbewerbsvorsprung sind Firmen, bei denen wir sehr zuversichtlich sind, dass sie über 10 Jahre hinweg Überschussrenditen erzielen werden. Zudem halten wir es bei ihnen für wahrscheinlich, dass Überschussrenditen über einen Zeitraum von mindestens 20 Jahren beibehalten werden. Je länger ein Unternehmen wirtschaftliche Gewinne erzielt, desto höher ist auch sein intrinsischer Wert. Wir gehen davon aus, dass sich die normalisierten Renditen von Unternehmen mit niedriger Qualität, die keinen Wettbewerbsvorteil aufweisen, schneller an die jeweiligen Kapitalkosten annähern werden als die von Firmen mit Wettbewerbsvorsprung.
Um die Nachhaltigkeit von Überschussgewinnen beurteilen zu können, bewerten Analysten kontinuierlich den Moat Trend, d.h. den dem Wettbewerbsvorteil zugrundeliegenden Trend. Ein Unternehmen weist einen positiven Moat Trend auf, wenn wir der Ansicht sind, dass sich die Quellen seines Wettbewerbsvorteils verstärken. Wir schätzen den Trend als stabil ein, wenn wir nicht damit rechnen, dass sich die Wettbewerbsvorteile während der nächsten Jahre ändern werden. Wir weisen ein negatives Moat Trend Rating zu, wenn wir Anzeichen auf eine Abschwächung der Wettbewerbslage erkennen.
Fair Value-Schätzung
Durch die Kombination der Finanzprognosen unserer Analysten mit dem wirtschaftlichen Wettbewerbsvorsprung eines Unternehmens können wir besser einschätzen, wie lange die Renditen auf das investierte Kapital die Kapitalkosten des Unternehmens aller Wahrscheinlichkeit nach übersteigen werden. Es wird angenommen, dass es bei Firmen mit einem Wide Moat Rating länger dauert, bis die Rendite auf die „ewige Rente“ zurückgeht, als bei von Unternehmen mit engem Wettbewerbsvorsprung. Bei beiden Kategorien rechnen wir mit einem langsameren Rückgang der Renditen als bei Firmen ohne Wettbewerbsvorteil, wodurch sich auch unsere Einschätzung ihres intrinsischen Werts erhöht.
Unser Modell zur Schätzung des fairen Unternehmenswerts gliedert sich in drei separate Zeitphasen:
Phase I: Explizite Prognose. Für diese Phase, die sich über einen Zeitraum von fünf bis zehn Jahren erstrecken kann, erstellen Analysten vollständige Prognosen zum Jahresabschluss des Unternehmens, unter anderem in Bezug auf Umsatz, Gewinnmarge, Steuersatz, Änderungen am Umlaufkapital und Investitionsausgaben. Auf Basis dieser Projektionen berechnen wir dann den Nachsteuerertrag vor Zinsen (EBI) sowie die Nettoneuinvestition (NNI), um unsere Prognose zum jährlichen freien Cashflow abzuleiten.
Phase II: Abklingen Die zweite Phase unseres Modells umfasst den Zeitraum, über den die vom Unternehmen auf neu investiertes Kapital erzielte Rendite — die Rendite auf das nächste investierte Kapital („RONIC“) — auf seine Kapitalkosten zurückgeht (oder ansteigt). Für den unter Phase II fallenden Zeitraum verwenden wir eine Formel zur ungefähren Bestimmung der Cashflows, anstatt wie in Phase I die Gewinn und Verlustrechnung, die Bilanz und die Kapitalflussrechnung explizit zu modellieren. Über welchen Zeitraum sich die zweite Phase erstreckt, hängt von der Stärke des Wettbewerbsvorsprungs ab, den das Unternehmen geniesst.
Phase III: Restwert: Nachdem die marginale Investitionsrendite eines Unternehmens seine Kapitalkosten erreicht hat, berechnen wir einen dauerhaften Wert anhand einer standardmässigen Formel zur Bestimmung der ewigen Rente. Hierbei gehen wir davon aus, dass Wert weder durch positives oder negatives Wachstum noch durch Investitionen geschaffen oder zerstört wird und dass sämtliche Neuinvestitionen eine Rendite liefern, die der geschätzten WACC entspricht.
Die Unsicherheit bezüglich der Fair Value-Schätzung
Das von Morningstar ermittelte Unsicherheits-Rating erfasst eine Reihe wahrscheinlicher potenzieller intrinsischer Werte für ein Unternehmen. Anhand dieser wird die vor einer Anlage erforderliche Sicherheitsmarge bestimmt, die wiederum direkte Auswirkungen auf unser Bewertungssystem zur Zuteilung von Sterne-Ratings hat. Das Unsicherheits-Rating bildet die Fähigkeit der Analysten zur Eingrenzung des geschätzten Wertes der Aktien eines Unternehmens um die Fair Value-Schätzung herum ab. Es beruht auf den Eigenschaften des der Aktie zugrundeliegenden Geschäfts, wozu unter anderem der operative und finanzielle Leverage, die Konjunkturabhängigkeit der Umsätze, die Produktkonzentration, die Preisgestaltungsmacht sowie weitere unternehmensspezifische Faktoren zählen.
Unsere Analysten berücksichtigen neben ihrem Basisszenario mindestens zwei weitere mögliche Entwicklungen: ein besonders optimistisches und ein stark pessimistisches Szenario. Die Annahmen werden so gewählt, dass die Wahrscheinlichkeit, dass die Leistung des Unternehmens besser als die des optimistischen Szenarios bzw. schlechter als die des pessimistischen Szenarios ausfällt, nach Ansicht des Analysten jeweils 25 Prozent beträgt. Die Differenz zwischen dem optimistischen und dem pessimistischen Szenario liefert einen wichtigen Indikator für die Unsicherheit, mit der unsere Fair Value-Schätzung behaftet ist. Die von uns empfohlene Sicherheitsmarge wird mit zunehmender Unsicherheit bezüglich des geschätzten Werts der Aktie immer grösser. Je unsicherer wir uns bezüglich des geschätzten Werts der Aktie sind, desto grösser ist der Abschlag, den wir gegenüber unserer Fair Value-Schätzung fordern, bevor wir den Kauf der Aktie empfehlen.
Darüber hinaus liefert das Unsicherheits-Rating wertvolle Informationen für einen auf Risikotoleranz beruhenden Portfolioaufbau. Die Unsicherheits-Ratings für unsere qualitativen Analysen lauten niedrig, mittel, hoch, sehr hoch und extrem.
Niedrig: die Sicherheitsmarge für ein 5-Sterne-Rating entspricht einem Abschlag von 20 %, für ein 1-Sterne-Rating einem Aufschlag um 25 %.
Mittel: die Sicherheitsmarge für ein 5-Sterne-Rating entspricht einem Abschlag von 30 %, für ein 1-Sterne-Rating einem Aufschlag um 35 %.
Hoch: die Sicherheitsmarge für ein 5-Sterne-Rating entspricht einem Abschlag von 40 %, für ein 1-Sterne-Rating einem Aufschlag um 55 %.
Sehr hoch: die Sicherheitsmarge für ein 5-Sterne-Rating entspricht einem Abschlag von 50 %, für ein 1-Sterne-Rating einem Aufschlag um 75 %.
Extrem: die Unsicherheit der Aktie übersteigt die Parameter, die wir für die Zuordnung einer angemessenen Sicherheitsmarge vorgesehen haben
Der Abgleich zwischen ermitteltem Fair Value (bereinigt) und Marktkurs
Die in dieser Analyse verwendeten und im Bericht vermerkten Marktkurse stammen von einer Börse, an der die Aktie notiert wird und die wir für eine zuverlässige Quelle halten. Ausgehend vom Marktkurs ermitteln wir die Attraktivität eines Unternehmens. Diese Einschätzung verdichten wir in einem Rating, dem Morningstar Sterne-Rating für Aktien.
Im dritten Teil unserer Einführung erläutern wir die Bedeutung der Ratings im Detail. Lesen Sie hier weiter.
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