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An den Kreditmärkten heisst es Volatilität adé

Kurz nach Beginn des zweiten Halbjahres lenken wir den Blick auf die US-Kreditmärkte. Dort herrscht Ruhe, die sich allerdings nicht für alle Investoren beruhigend auswirken dürfte. 

Dave Sekera, CFA 31.07.2017

Indizes auf festverzinsliche US-Obligationen haben sich in diesem Jahr aus Sicht des Dollar-Anlegers wacker geschlagen. Per Ende Juli erzielten alle relevanten Marktsegmente eine positive Performance, wobei längerfristige Papiere bessere Ergebnisse als Indizes mit kurzfristig laufenden Bonds erzielten. Hochzinsobligationen schnitten insgesamt am besten ab. Indes fiel die Performance von Inflationsschutzbonds recht mager aus. Insgesamt sind in diesem Jahr die Renditen im Langfristbereich gesunken, während sie im Kursfristsegment zulegten, was wiederum zu einer sich abflachenden Renditestrukturkurve führte. 

Diese Entwicklung dürfte für nur wenige Investoren Ende 2016 absehbar gewesen sein, als die Bondrenditen, ausgehend von den USA, weltweit ansprangen und viele Auguren über ein Ende des langjährigen Booms an den Bond-Märkten spekulierten. Doch es kam bekanntlich anders, wie wir bereits berichtet haben. Im folgenden Beitrag wollen wir etwas näher auf die Treiber der Kreditmärkte blicken, die angesichts der intensiven Diskussion um die Notenbankpolitik und ihre Folgen für US-Treasuries aus den Schlagzeilen geraten sind. 

Die sehr geringe Volatilität an den Märkten ist teilweise auf das auch in diesem Jahr weiterhin glanzlose Wirtschaftswachstum zurückzuführen. Das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) in den USA expandierte im ersten Quartal nur um 1,2 Prozent. Verglichen mit dem schleppenden Tempo im ersten Quartal soll sich das  Wachstum im zweiten Quartal beschleunigt haben. So geht beispielsweise die GDPNow-Schätzung der Federal Reserve Bank von Atlanta für das im BIP-Wachstum im zweiten Quartal von 2,9 Prozent aus. Ende Juli verzichtete die US-Notenbank entsprechend auf eine weitere Zinserhöhung. 

Grafik: BIP-Erwartung (GDPNow) der Federal Reserve Bank of Atlanta

Obwohl sich das Wachstum im zweiten Quartal verstärkt hat, könnte sich diese Beschleunigung als kurzfristig erweisen. Entsprechend hat Bob Johnson, Director of Economic Research bei Morningstar, seine volkswirtschaftlichen Prognosen bekräftigt: Er rechnet weiterhin mit einem realen BIP-Wachstum für 2017 zwischen 1,75 Prozent und 2,00 Prozent. Für das Wirtschaftswachstum im Jahr 2018 sagte er eine Spanne von 1,75 Prozent bis 2,00 Prozent voraus.

Allerdings senkte er gegenüber dem Jahresanfang seine Prognose für die Kerninflation auf eine Spanne von 1,8 Prozent bis 2,0 Prozent. Er rechnet in diesem Jahr mit keiner weiteren Anhebung des Leitzinses durch die Fed. Für wahrscheinlicher hält er es, dass die US-Notenbank frühestens ab September mit der Kürzung ihrer Bilanz beginnt. Aus seiner Sicht dürfte der Plan der Fed darin bestehen, die Zinsen aus auslaufenden Bonds in Höhe von zehn Milliarden Dollar nicht wieder zu investieren. Letztlich sei es aber das Ziel, das Portfolio im Schnitt um 50 Milliarden Dollar im Monat zu verkürzen, was auf das Jahr hochgerechnet 600 Milliarden Dollar bedeutet. Angesichts der Tatsache, dass sich die Bilanz der Fed nördlich von 4 Billionen Dollar bewegt und sie wahrscheinlich rund 1 Billion Dollar an Vermögenswerten in ihren Büchern halten möchte, dürfte sich der Rückführungsprozess über mehrere Jahre hinziehen. 

Renditeaufschläge von Corporates sinken im zweiten Quartal weiter

Seit dem Ende des ersten Quartals hat sich der Renditeaufschlag beim Morningstar Corporate Bond Index, der uns als Massstab für den Investment-Grade-Anleihemarkt dient, um 7 Basispunkte auf +116 Basispunkte eingeengt. Der Rückgang beim Bank of America Merrill Lynch High Yield Master Index betrug gleichzeitig etwas geringere 6 Basispunkte auf +386 Basispunkte. 

Der Hauptimpuls für die etwas schlechtere Entwicklung der Credit-Spreads am High-Yield-Markt im Vergleich zum Investment-Grade-Markt war der Rückgang der Ölpreise auf rund 43 Dollar pro Barrel im Laufe des zweiten Quartals. Auf diesem Niveau bewegten sich die Ölpreise in der Nähe ihres niedrigsten Standes seit November. In Reaktion auf den gesunkenen Ölpreis erhöhte sich der Credit-Spread des High-Yield-Energie-Sektors im Quartal um 115 Basispunkte auf +546 Basispunkte. Im Investment-Grade-Segment des Energie-Sektors erhöhten sich die Credit Spreads gleichzeitig nur um 6 Basispunkte. 

Der durchschnittliche Spread des High-Yield-Energiesektors übertraf am 16. Juni erstmals wieder die Marke von +500 Basispunkten. Zum letzten Mal war das zuvor im November passiert, als der Ölpreise zuletzt unter 45 Dollar pro Barrel gefallen war. Insgesamt hat sich der Spread im Energie-Sektor im Investment-Grade-Markt seit Jahresbeginn um einen Basispunkt erhöht, während es im High-Yield-Markt 97 Basispunkte sind. 

Grafik: Corporate Bond Credit Spreads per Ende Juni

Neben dem Energiesektor haben in diesem Jahr bisher die Sektoren Einzelhandel und Telekommunikation schlecht abgeschnitten. Im Einzelhandelssektor führen niedrigere Verkäufe auf vergleichbarer Fläche sowie eine Verlagerung der Nachfrage vom traditionellen Einzelhandel zum E-Commerce zu einer sinkenden Kreditqualität.

Im Telekommunikationssektor ist der Rückgang der Kreditqualität vor allem selbstverschuldet. Denn hier versuchen Management-Teams durch strategische Akquisitionen das Wachstum zu steigern. Sie finanzieren das mit höheren Schulden, was zu einer Verschlechterung der Kreditqualität führt. Mit die besten Ergebnisse auf dem Markt für Corporates haben dagegen zyklischen Sektoren wie Grundmaterialien und Transport vorzuweisen. 

Grafik: Morningstar Corporate Credit Index Spread-Veränderung 2017

Auf dem derzeitigen Niveau bewegen sich sowohl die Rendite-Spreads von Investment-Grade-Indizes (116 Basispunkte) als auch von High-Yield-Indizes deutlich unter ihren langfristigen historischen Durchschnittswerten. Seit Ende 1998 beträgt die durchschnittliche Spanne unseres Investment-Grade-Index +167 Basispunkte, und seit Ende 1996 belief sich der durchschnittliche Spread des High-Yield-Index auf +607 Basispunkte. 

Als Anhaltspunkt dafür, wie eng die Corporate Credit Spreads momentan verglichen mit ihren historischen Durchschnittswerten sind, dient der Hinweis, dass sich der durchschnittliche Renditeaufschlag des Morningstar Corporate Bond Index seit Anfang 2000 nur während 24 Prozent der Zeit auf dem aktuellen Niveau oder darunter bewegte. Darüber hinaus sind nicht nur die Credit-Spreads niedriger als über die meiste Zeit in der Vergangenheit, sondern auch die durchschnittliche Kredit-Qualität der Morningstar Corporate Bond Index ist niedriger als es früher zumeist üblich war. Derzeit ist die durchschnittliche Kreditqualität des Morningstar Corporate Bond Index mit A- eingestuft, während sich die durchschnittliche Kreditqualitätsnote seit 2000 entweder zumeist näher oder bei A bewegte. 

Grafik: Durchschnittlicher Credit Spread Morningstar Corporate Bond Index

 

Die Volatilität hat sich stetig zurückgebildet und ist derzeit in der Nähe neuer historischer Tiefstände zu finden. Zu den Faktoren, die dazu beitrugen, die Volatilität zu unterdrücken, zählten wenige Überraschungen in der Berichtssaison zum ersten Quartals, als die Unternehmensergebnisse in der Regel im Rahmen der Erwartungen ausfielen. 

Aus ökonomischer Sicht dürfte sich das BIP-Wachstum nach einem schwachen ersten Quartal im zweiten Quartal den Prognosen zufolge verbessert haben. Aber trotz dieser möglichen Erholung gestalteten sich die Aktivitäten im Bereich Fusionen und Übernahmen in den vergangenen Wochen relativ ruhig. Selbst die politischen Risiken haben sich zuletzt zurückgebildet. Wie vom Markt erwartet, hat Macron die Wahlen in Frankreich gewonnen, die Brexit-Verhandlungen haben noch keine negativen Überraschungen gebracht, die EZB hält bisher an ihrer quantitativen Lockerungspolitik fest und die Rhetorik um Nordkorea hat sich gelegt. 

Am Aktienmarkt ist der CBOE Volatility Index (der die Markterwartungen zur kurzfristigen Volatilität gemessen an den Optionspreisen auf den S&P 500-Index widerspiegelt,) am 8. Mai auf 9,8 Prozent gesunken. Auch wenn das noch kein neuer historischer Tiefstand war, so wurden seit 1990 doch nur drei Fälle mit niedrigeren Indexständen registriert. Historisch gesehen bestand zwischen Marktvolatilität und Corporate Credit Spreads eine hohe Korrelation. Basierend auf dem durchschnittlichen Spread des Morningstar Corporate Bond Index seit 1990 kommen VIX- und Investment-Grade-Credit Spreads auf ein r-Quadrat von rund 85 Prozent. 

Grafik: VIX Index vs Morningstar Corporate Bond Index Spreads

Im High-Yield-Markt hat sich der durchschnittliche Rendite-Spread des Bank of America Merrill Lynch High Yield Master Index in den vergangenen 17 Jahren nur in weniger als 19 Prozent der Zeit unterhalb des derzeitigen Niveaus bewegt. Anleger in Spread-Produkten konnten in der jüngsten Zeit also ruhig schlafen. Das bedeutet allerdings auch, dass die derzeitigen Kursniveaus nicht dazu angetan sind, Anleger grosse Performance-Erfolge zu bescheren. Das dürfte etlichen Investoren wiederum unruhige Nächte bescheren.  

Über den Autor

Dave Sekera, CFA  Dave Sekera, CFA, is a senior securities analyst with Morningstar.