Morningstar Ratings in der Kritik: Einige Anmerkungen

Die renommierte US-Zeitung „Wall Street Journal“ hat gestern eine groß angelegte Story über das Morningstar Sterne-Rating für Fonds in den USA veröffentlicht. Wir wollen an dieser Stelle unsere Sicht der Dinge präsentieren.

Jeffrey Ptak 26.10.2017

Das Wall Street Journal (WSJ) hat schweres Geschütz aufgefahren. In dem Artikel „The Morningstar Mirage“ (er befindet sich hinter einer Bezahlschranke) steht das Morningstar Sterne Rating im Fokus einer kritischen Betrachtung. Auch die Effizienz des qualitativen Morningstar Analyst Rating wird kritisch hinterfragt. Im Kern behauptet das WSJ, dass unsere Ratings aus Anlegersicht nicht erfolgreich waren. Als Sample wurden US-domizilierte Fonds untersucht. Wir stimmen dem Befund nicht zu. Fonds mit einem überdurchschnittlichen Sterne Rating sind für Anleger nützlich, da sie deutlich bessere Performance-Aussichten und Überlebenschancen haben als schwach bewertete Fonds. Wir stützen uns dabei nicht nur auf unsere eigenen Analysen, sondern, pikanterweise, auch auf die Untersuchung des WSJ selbst.

Die Ausgangslage

Wir glauben seit langem an den Nutzen des einfachen und transparenten Ansatzes, mit dem das Sterne Rating Fonds bewertet: Sie stellen ein objektives "Zeugnis" über die vergangene Fondsperformance aus. Aus dem gleichen Grund haben wir auch die Beschränkungen der Sterne-Ratings stets anerkannt. Seit der Einführung des Sterne-Ratings im Jahr 1985 haben wir es um eine Vielzahl zusätzlicher Instrumente ergänzt und auch die Methodologie des Ratings mehrfach verbessert. Nicht zuletzt zeigt die Einführung des Morningstar Analyst Rating in welche Richtung es bei der Fonds-Analyse gehen sollte.

Wir haben Investoren und Berater stets ermutigt, bei der Fondsanalyse die Sterne Ratings mit anderen Daten und Tools zu kombinieren. Auf diese Weise können die Nutzer von einigen nützlichen Funktionen des Sterne-Ratings profitieren -- es ist langfristig ausgerichtet, berücksichtigt Risiken und misst die Auswirkung von Gebühren. Das Sterne-Rating ist ein guter Ausgangspunkt für die Fondsanalyse, an dem es zumeist darum geht, ein großes Fondsuniversum überschaubarer zu machen. Andere zukunftsweisende Tools, wie das Morningstar Analyst Rating, sollten die Recherche  hiernach zügig ergänzen.

Die Leistungsfähigkeit des Sterne-Ratings

Wir haben mehrere Untersuchungen über die Leistungsfähigkeit des Morningstar Sterne Ratings unternommen. Sie finden diese hier "Morningstar Sterne Rating im Test" und "Das Morningstar-Rating für Fonds: Ein guter Ausgangspunkt für die Fonds-Analyse".

Zusammenfassend lässt sich feststellen, dass das Sterne-Rating eine moderate Vorhersagekraft hat. Es lenkt die Aufmerksamkeit von Anlegern auf günstigere Fonds, die ein unterdurchschnittliches Risiko haben und im Schnitt bessere Performance-Aussichten haben als nicht gut bewertete Fonds. Das ist nicht das Fazit, das Leser des WSJ-Artikels ziehen werden, der das Star Rating als wirkungslos bezeichnet. Deshalb ist es pikant, dass die Analyse des WSJ weitgehend das bestätigt, was wir in unseren eigenen Tests zur Performance des Ratings gefunden haben: Die Erfolgsaussichten waren bei hoch bewerteten Fonds viel größer als bei niedrig bewerteten Fonds, wie ein Panel der WSJ-Analyse (das jedoch nicht in dem Artikel enthalten war) zeigt:

Tabelle: Bilanz der Sterne Ratings nach zehn Jahren gemäß WSJ

Die linke Spalte der obigen Tabelle zeigt das Start-Rating eines Fonds, während die zweite Zeile von oben das nachfolgende Rating anzeigt, das die Fonds im darauffolgenden 10-Jahres-Zeitraum erreicht haben. Dabei ermittelte das WSJ, dass gut bewertete Fonds eine bessere Überlebens-Chance hatten als schlecht bewertete Fonds in den zehn Jahren ab Rating-Zeitpunkt, auch wenn ihre Outperformance-Quoten nicht überragend waren.

Beispielsweise gelang es Fünf-Sterne-Fonds etwa siebenmal häufiger als Ein-Sterne-Fonds, überdurchschnittlich gut abzuschneiden – und sie überlebten deutlich häufiger. Umgekehrt scheiterten schwach bewertete Fonds (definiert als nachfolgende 1- oder 2-Sterne-Ratings oder durch Fusion oder Liquidation gestorbene Fonds) mit einer deutlich höheren Rate als gut eingestufte Fonds. Nach dieser Definition scheiterten Ein-Sterne-Fonds doppelt so häufig wie Fünf-Sterne-Fonds. Wie gesagt, das sagen nicht wir, sondern das zeigt die Auswertung des WSJ.

Und was ist mit dem Morningstar Analyst Rating?

Darüber hinaus wirft das WSJ Fragen zur Effektivität des Morningstar Analyst Ratings auf. Hier handelt es sich um eine vorausschauende, qualitative Bewertung der Perspektiven eines Fonds. Die Manager-Research-Analysten von Morningstar vergeben diese Bewertungen auf der Grundlage ihrer Bewertung von Faktoren wie Mitarbeiter, Prozess, Performance, Fondsgesellschaft und Kosten. Die Bewertung erfolgt in folgenden Stufen (absteigend): Gold, Silber, Bronze, Neutral, Negativ. Wir erwarten, dass "Medalist Funds" (Gold, Silber, Bronze) über einen kompletten Marktzyklus hinweg eine Outperformance gegenüber relevanten Peers oder Benchmark-Indizes erzielen werden. "Neutrale" und "Negative" Fonds sind die, in denen Analysten weniger Überzeugung haben.

Da das Analyst Rating noch nicht ganz sechs Jahre alt ist, haben wir nicht die gleiche Anzahl von Tests durchgeführt, wie das beim Sterne Rating der Fall ist. Aber Sie können sich vorstellen, dass wir unsere Rating-Performance sehr wohl im Blick haben. Es hat sich gezeigt, dass das Analyst Rating ziemlich gut dazu beiträgt, Investoren auf leistungsstarke Fonds hinzuweisen. Zur Veranschaulichung der nachstehenden Tabelle wird das durchschnittliche jährliche CAPM-Alpha der bewerteten Fonds verglichen.

Tabelle: Alpha der Fonds mit Analyst Rating

Wie aus der Tabelle hervorgeht, erzielen Fonds mit einem höheren Rating im Schnitt höhere Alphas als Fonds mit einem niedrigeren Rating. Dieser Trend war in den fünf Jahren ab Rating stärker ausgeprägt als im Dreijahreszeitraum. Wir haben natürlich noch einiges zu tun, um die relative Performance der Bronze-Rating-Fonds im Vergleich zu den Neutral-Rating-Fonds zu verbessern, aber insgesamt scheint sich das Analysten-Rating gut bewährt zu haben. (Beachten Sie, dass die Kohorte der negativen Ratings viel kleiner war als die anderen, da sie nur etwa 4 % der Ratings ausmachte, die über diese Spanne vergeben wurden.)

Laut WSJ ist es jedoch dem Analyst Rating nicht gelungen, Investoren auf Fonds mit einer höheren oder niedrigeren Wertentwicklung hinzuweisen. Bevor wir zu ihren Ergebnissen kommen, sollten Sie wissen, dass sich der Test des WSJ von unserem unterscheidet - anstatt die Vorhersagekraft mit Alpha zu messen, wie wir es getan haben, hat das WSJ die Vorhersagekraft gemessen, die auf der zukünftigen Sternebewertung eines Fonds basiert. Im Wesentlichen suchte das Journal, ob Medaillengewinnerfonds (Gold, Silber, Bronze) über die drei und fünf Jahre hinweg höhere Sternebewertungen aufweisen als Nichtmedaillengewinner (Neutral und Negativ).

Wir hatten das WSJ im Vorfeld der Veröffentlichung des Artikels aus einem einfachen Grund davon abgeraten, das Sterne-Rating als Maß für die Vorhersagekraft des Analyst Ratings zu verwenden: Das Sterne-Rating basierte zum Zeitpunkt der WSJ-Untersuchung auf den um die Vertriebskosten bereinigten risikoadjustierten Renditen von Fonds. (Seit November 2016 fließt das Agio nicht länger in die Berechnung des Sterne-Ratings ein.) Beim qualitativen Rating haben unsere Analysten nie das Agio berücksichtigt. Es gab also eine wichtige Diskrepanz zwischen den beiden Bewertungssystemen, wie wir dem WSJ gegenüber dargelegt haben. Es hat sich gegen unseren Rat entschieden.

Schlussfolgerung

Ungeachtet der Kritik des WSJ bleiben wir bei unserer Ausgangsthese: Das Star Rating ist ein nützlicher Ausgangspunkt für die Fondsanalyse, und seine Ergebnisse ermöglichen dem Anleger nützliche Erkenntnisse – in Summe hat das Sterne Rating prognostische Fähigkeiten. Unsere ersten Erkenntnisse zeigen darüber hinaus, dass das neuere, qualitative Analyst Rating eine hohe Vorhersagekraft besitzt. Wir sind der Meinung, dass die beiden Ratings kombiniert dazu beitragen können, dass Anleger ihre Ziele erreichen. Das entspricht unserer Mission als Analyse-Haus voll und ganz.

Über den Autor

Jeffrey Ptak  Jeffrey Ptak, CFA, ist Leiter Global Manager Research  bei Morningstar.