Die Passiven sind aktivistischer als vermutet

Das Engagement von Indexfondsanbietern mit den Firmen, in die sie investieren, wird größer. Anleger- und Nachhaltigkeitsbelange werden heute intensiver wahrgenommen. Der Grad der Transparenz und Nachvollziehbarkeit unterscheidet sich jedoch von Anbieter zu Anbieter, wie unsere Umschau zum Stewardship-Verhalten von Indexfondsmanagern zeigt.

Hortense Bioy, CFA 08.12.2017

Passiv verwaltete Fonds wachsen im Zuge des hohen Zuspruchs von Investoren unaufhörlich. Das Vermögen traditioneller Indexfonds und ETFs hat sich seit der Finanzkrise vervierfacht und macht heute nach unseren Schätzungen weltweit fast ein Viertel des gesamten Fondsvermögens aus. Das bringt auch eine nachhaltige Veränderung der Aktionärsstruktur bei vielen Firmen mit sich. Indexfondsanbieter gewinnen massiv an Einfluss. Trotz dieser Tatsache wurde der Frage, wie Indexmanager ihrer treuhänderischen Verantwortung gerecht werden, bisher wenig erforscht. Das wollen wir mit dieser Studie ändern. (Die vollständige Version finden Sie auf unserem Research-Portal hier). 

Laut der konventionellen Weisheit haben Indexfondsanbieter wenig Antrieb, Ressourcen zur Überwachung und Beeinflussung des Verhaltens der Unternehmen, in die sie investieren, abzustellen. In Sachen Engagement für Anlegerbelange stehen aktive Fondsmanager, die auf Hauptversammlungen lautstark auftreten und ihr Abstimmungsverhalten oft publik machen, im Rampenlicht. Das ist intuitiv logisch und entsprach auch tendenziell der gängigen Praxis: Schließlich lautet das wichtigste Mandat der Indexmanager, der Performance der Indizes möglichst nahe zu kommen. Genaues Tracking und tiefe Kosten sind das Gebot der Stunde.

Doch die passiven Häuser kommen immer mehr zur Erkenntnis, dass es keine Option ist, anlegerunfreundliche Praktiken von Unternehmensführungen hinzunehmen. Zumal Indexfondsmanager im Gegensatz zu aktiven Managern schlecht geführte Unternehmen nicht einfach verkaufen können. Es geht also darum, positive Veränderungen durch Abstimmungen und sonstiges Engagement durchzusetzen. Als große, langfristige Eigentümer eines breiten Spektrums börsennotierter Unternehmen haben Indexfondsanbieter allemal auch die Macht, ihre Agenda voranzubringen. 

Um die Stewardship-Aktivitäten von Indexfondsmanagern besser zu verstehen, haben wir die größten Anbieter von Indexfonds - insgesamt 12 - in den USA, Europa und Asien befragt. Dazu gehören nicht nur globale Vermögensverwalter wie BlackRock und Vanguard, sondern auch kleinere Firmen, die in ihren lokalen Märkten wichtige passive Fondsanbieter sind, wie Schwab und Lyxor. Die meisten der befragten Unternehmen betreiben auch ein aktives Fondsgeschäft, das zum Teil deutlich größer ist als ihr passives. Insgesamt haben die befragten Unternehmen über 20 Billionen Dollar an verwaltetem Vermögen. 

Grafik: Das Stewardship von 12 Asset Managern unter die Lupe genommen

Unsere Untersuchung zeigt, dass die Passivierung von Assets nicht mit einem Verzicht von Stewardship-Verantwortlichkeiten des Geldverwalters einhergeht. Die weltgrößten Indexmanager haben ihre Stewardship- oder Corporate-Governance-Teams erweitert und setzen sich zunehmend dafür ein, die Umwelt-, Sozial- und Governance-Praktiken ihrer Fonds-Holdings durch Stimmrechtsvertretung und Engagement zu verbessern. Die verstärkte Wahrnehmung ihrer Aufsichtspflichten folgt dabei der Erkenntnis, dass aktiveres Abstimmungsverhalten und mehr Engagement einen positiven Einfluss auf die Anlageperformance haben können. 

Das sichtbarste Zeichen für das verstärkte Engagement von Indexmanagern ist das Wachstum ihrer Investment Stewardship Teams. Beispielsweise hat BlackRock sein Team von 20 Mitarbeitern im Jahr 2014 auf heute 33 Mitarbeiter erweitert, Vanguards Team wurde von zehn im Jahr 2015 auf 21 Mitarbeiter erweitert, und bei der UBS werden sich Ende 2017 elf Mitarbeiter mit dem Thema Stewardship beschäftigen, gegenüber nur vier im Jahr 2015. 

Tabelle: Wie viele Mitarbeiter für Anlegerbelange bei den Häusern tätig sind

Aus unserer Umfrage geht auch hervor, dass die Abstimmungs- und Engagement-Aktivitäten der Anbieter sehr unterschiedlich sind - nicht nur nach der Größe und dem vorherrschenden Anlagestil (passiv oder aktiv), sondern auch nach der Philosophie, der Region und der Geschichte der Vermögensverwalter. Im Folgenden zeigen wir auf, was die Asset Manager gemeinsam haben und wo sie sich unterscheiden: 

Das Abstimmungsverhalten 

Unternehmen, die sowohl aktiv verwaltete als auch indexnahe Strategien anbieten, wenden ihre Abstimmungspolitik universell auf alle Portfolios an, unabhängig vom Anlagestil. Die einzige Ausnahme ist Fidelity, die die Verwaltungs- und Stimmrechtsverantwortung für ihre Indexfonds an das Beratungshaus Geode delegiert. Daher sind die Richtlinien und Aktivitäten von Geode zur Stimmrechtsvertretung getrennt von denen von Fidelity. Unserer Ansicht nach hat diese Regelung den Nachteil, dass die Größenvorteile von Fidelity bei der Stimmrechtsvertretung der Indexmandate nicht zum Zuge kommen. 

Unterdessen variiert der Umfang der Stimmabgabe von Vermögensverwalter zu Vermögensverwalter sehr stark. Große Asset Manager mit globaler Reichweite, wie BlackRock und Vanguard, stimmen typischerweise für alle Portfoliobestände ab, solange der potenzielle Nutzen der Stimmabgabe die Kosten für die Ausübung dieses Rechts übersteigt. Dagegen konzentrieren sich kleinere und ressourcenschwache Unternehmen wie Deutsche Asset Management und Lyxor stärker auf ihr Heimatland bzw. ihre Region oder auf ihre größten Beteiligungen. So arbeitet die Deutsche AM beispielsweise mit einer "Watchlist" von rund 700 Unternehmen, die typischerweise rund 50 Prozent des verwalteten Aktienfondsvermögens repräsentieren. 

Die Ausgangslage bei allen befragten Vermögensverwaltern ist die Unterstützung der Unternehmensleitung und des Verwaltungsrates, da die meisten Abstimmungen mit administrativen Routineangelegenheiten verbunden sind. Wie die Abstimmungsergebnisse zeigen, gibt es jedoch erhebliche Unterschiede zwischen den Häusern, insbesondere in Bezug auf die Ablehnung der Vorschläge der Unternehmensleitungen. 

Tabelle: Wer war wie oft dagegen? 

Wie aus der oberen Tabelle hervorgeht, gehen die befragten Fondsanbieter zunehmend dazu über, gegen die Beschlussvorlagen von Unternehmen auf Hauptversammlungen abzustimmen. Die Zahl der abschlägigen Entscheidungen hat 2016/17 gegenüber den zwei vorherigen Zeiträumen deutlich zugenommen, wobei Deutsche, Nomura, Lyxor und Amundi prozentual am häufigsten Widerspruch einlegten. 

Es gibt auch Hinweise für wachsende Meinungsverschiedenheiten zwischen den Unternehmen und US-Vermögensverwaltern, die im Vergleich zu ihren europäischen Kollegen historisch gesehen eher zurückhaltend waren. Sie stellen den Status quo zunehmend häufiger infrage, insbesondere in Bezug auf Umwelt- und Sozialfragen. So wurde kürzlich bekannt, dass BlackRock und Vanguard bei Exxon Mobil einen Aktionärsantrag unterstützten, der eine stärkere Offenlegung klimabezogener Risiken gegen die Empfehlung des Vorstands vorsah. Dies war die erste Resolution zum Klimaverhalten, die Vanguard jemals unterstützt hat. Andere Vermögensverwalter, darunter State Street Global Advisors (SSgA), Amundi und Legal & General Investment Management (LGIM), hatten bereits 2016 für den Vorschlag gestimmt. 

Auch SSgA machte kürzlich Schlagzeilen, als bekannt wurde, dass sich das Haus gegen die Wiederwahl der Direktoren von 400 Unternehmen ausgesprochen hatte, weil sie es versäumt hatten, mehr weibliche Vorstandsmitglieder zu ernennen. 

Es gibt auch Anzeichen dafür, dass sich die japanische Unternehmenskultur verändert. Auch japanische Vermögensverwalter wenden sich verstärkt gegen die Unternehmensführungen. So verdoppelte sich beispielsweise die Zahl der „dissenting votes“ von Nikko gegen Unternehmensvorlagen innerhalb von zwei Jahren auf 17 Prozent. 

Doch es gibt nach wie vor wesentliche Unterschiede in der Art und Weise, wie Asset Manager darangehen, ihren Einfluss geltend zu machen. Für einige bleibt die offizielle Ablehnung von Management-Initiativen die letzte Option. Zum Beispiel wird BlackRock zunächst versuchen, Veränderungen durch Dialog herbeizuführen und nur dann gegen die Unternehmensführung zu stimmen, wenn das Management nicht reagiert oder zu lange braucht, um auf die Bedenken von BlackRock einzugehen. Am anderen Ende des Spektrums hat Europas größter Vermögensverwalter, Amundi, eine strikte Abstimmungspolitik und zögert nicht, umstandslos gegen die Vorlagen zu stimmen, wenn sie gegen seine Grundsätze verstoßen. 

Offenlegung - Ein Bereich, der einer Verbesserung bedarf 

Die Transparenz der Abstimmungs- und Engagements ist ein wichtiger Teil der Stewardship-Aufgaben eines Vermögensverwalters. Die Vielfalt der nationalen regulatorischen Anforderungen und Gepflogenheiten führt jedoch dazu, dass sich die Offenlegungspraktiken je nach Manager und Land stark unterscheiden. 

Die meisten befragten Vermögensverwalter veröffentlichen die Abstimmungsergebnisse für ihre Fonds auf ihren Websites in Ländern, in denen die Aufsichtsbehörde oder ein Stewardship-Code dies vorschreibt. Leider sind diese Aufzeichnungen oft nur schwer zu finden, und wo die Offenlegung nicht vorgeschrieben wird, fehlen sie mitunter ganz. Außerdem legen nur wenige Häuser die Gründe für ihr Abstimmungsverhalten offen. Dies ist ein Bereich, in dem Verbesserungen vorgenommen werden müssen. Denn nur wenn die Gründe für das Abstimmungsverhalten vorliegen, können die Anleger beurteilen, ob der Vermögensverwalter im Einklang mit seiner Linie und in seinem besten Interesse abgestimmt hat. 

Bei der Offenlegung der Details von Engagements sind die Unterschiede noch ausgeprägter. Einige Manager, darunter BlackRock, Vanguard und UBS, legen nicht die Namen der Unternehmen offen, bei denen sie sich aktiv engagieren. Sie vertreten die Ansicht, dass Gespräche und andere Interaktionen vertraulich behandelt werden müssen, um Vertrauen aufzubauen und konstruktive, langfristige Dialoge mit der Unternehmensleitung zu entwickeln. Einige meinten, dass "Naming and Shaming" schädlich sein könne. Bei anderen ist das nicht der Fall, so hat Amundi kein Problem damit, jährlich einen Bericht zu seinem Engagement vorzulegen, in dem fast alle Aktionen, die er im Laufe des Jahres durchgeführt hat, aufgeführt sind. SSgA gibt auch die Namen aller Unternehmen bekannt, bei denen er sich engagiert, liefert aber nur vollständige Angaben zu ausgewählten, erfolgreichen Engagements. 

Für die Zukunft erwarten wir eine verstärkte Offenlegung von Abstimmungs- und Engagement-Aktivitäten. Es besteht bereits Druck auf die Vermögensverwalter, mehr Details zu den Abstimmungsentscheidungen mit der Öffentlichkeit zu teilen. Ebenso werden mehr Unternehmen öffentlich benannt und beschämt, wenn das Engagement gescheitert ist. Das hat sich bereits in hochkarätigen Fällen wie Exxon Mobil gezeigt. In diesem Jahr hat BlackRock übrigens mit der Veröffentlichung seiner Aktivitäten begonnen – wenn auch nur in begrenztem Umfang. 

Wir erwarten auch, dass sich Indexfondsmanager stärker auch zu Nachhaltigkeitsthemen äußern werden – etwa durch öffentliche Äußerungen auf ihren Websites, in Meinungsbeiträgen in Publikationen, bei Vortragsveranstaltungen und bei der Interaktion mit den Medien allgemein. Letztendlich wird sich das auch auf das Produktangebot auswirken. So hat State Street jüngst den SPDR SSgA Gender Diversity ETF SHE lanciert, ein gutes Beispiel für einen Fonds, der geschaffen wurde, um eine Initiative voranzubringen. 

Die Frage der Kosten 

Unsere Studie über die Stewardship-Praktiken von Indexmanagern wäre nicht vollständig, wenn wir uns nicht mit dem Thema Kosten befassen würden. Die zusätzlichen personellen und technologischen Ressourcen, die für Abstimmungstätigkeiten und Engagement bereitgestellt werden, sind mit Kosten verbunden. Auch werden ESG-Teams ständig erweitert und ihre Aktivitäten weiterentwickelt. Damit steigen auch die Ausgaben. Dies wirft die Frage auf, ob diese Firmen in der Lage sein werden, die zusätzlichen Kosten zu tragen, ohne die Gebühren ihrer Produkte zu erhöhen. Während große Vermögensverwalter mit Skaleneffekten dazu in der Lage sein sollten, die zusätzlichen Kosten aufzufangen, könnte dies für die kleineren Firmen eine größere Herausforderung darstellen. Um wettbewerbsfähig zu bleiben, werden diese Firmen kaum eine andere Wahl haben, als entweder das erforderliche Minimum zu tun oder aber den Weg des Outsourcings einzuschlagen. 

Ausblick: Erwartungen an passive Manager steigen 

Da einerseits passive Strategien zunehmend bedeutsamer werden und zudem das Interesse an verantwortungsvollem Investieren immer wichtiger wird, ist zu erwarten, dass die Stewardship-Aktivitäten von Indexfondsmanagern immer stärker unter die Lupe von Beobachtern und Investoren genommen werden. Wie unsere Untersuchung gezeigt hat, haben die größten Häuser ihre Anstrengungen in den Bereichen Voting und Engagement intensiviert. Sie wollen Einfluss auf ihre Beteiligungen nehmen und dazu beitragen, die ESG-Standards zu verbessern. Viele planen, ihre Engagement-Strategien weiter zu entwickeln -- trotz der damit verbundenen Kosten und der Tatsache, dass Manches davon schwer zu quantifizieren ist.

 

Über den Autor Hortense Bioy, CFA

Hortense Bioy, CFA  is director of passive fund research in Europe.