Dem Bond-Rätsel auf der Spur

Im zweiten Quartal haben Anleger in Europa Obligationenfonds verkauft, als gäbe es kein Morgen mehr. Waren Bondfonds bisher eine sichere Bank für Fondsanbieter, so haben risikoaverse Anleger zuletzt mit den Füßen abgestimmt. Wir haben uns auf die Ursachensuche begeben.

Ali Masarwah 07.08.2018

Im zweiten Quartal war bei Bondfonds reichlich Sand im Getriebe. Genauer gesagt: Die ehemaligen Anlegerlieblinge litten massiv unter Liebesentzug. Investoren in Europa haben in grossem Stil Anteilsscheine zurückgegeben. Im Jahr 2017 hatten Anleger noch knapp 290 Milliarden in europäisch domizilierte Obligationenfonds investiert. Angesichts der Dominanz im Vertrieb hatten wir vorgeschlagen, 2017 als „Jahr des Bondfonds“ zu deklarieren. Doch wie sich die Zeiten ändern: Zwischen April und Juni mussten Bondfonds gut 18 Milliarden Euro an Abflüssen hinnehmen. Per Ende des ersten Halbjahrs verbuchten Bondfonds nur dank der hohen Januar-Zuflüsse gerade noch eine positive Bilanz von 3,4 Milliarden Euro. Macht pro Monat gerade einmal 570 Millionen Euro gegenüber durchschnittlich rund 24 Milliarden pro Monat im vergangenen Jahr. 

Dieser Stimmungsumschwung ist bemerkenswert. Was ist im Einzelnen passiert? Und was hat die Veränderung ausgelöst? Blicken wir auf die Marktsegmente, aus denen Bondfonds-Anleger besonders viel Geld abgezogen haben. An erster Stelle stehen flexible Bondfonds mit globalem Investmentschwerpunkt. Sie verloren im zweiten Quartal netto 6,7 Milliarden Euro. Es folgen globale und US-Dollar Hochzinsfonds, die Nettoabflüsse von 4,8 Milliarden bzw. 4,3 Milliarden Euro hinnehmen mussten, gefolgt von EUR-Kurzläuferfonds und diversifizierte US-Dollar-Fonds (einschliesslich Kurzläufer). Auch EUR-Unternehmensanleihefonds (Investment Grade) und Schwellenländer-Corporate Bond-Fonds wurden stark verkauft. Schlussendlich gerieten auch Fonds für Schwellenländeranleihen, die in lokalen Währungen begeben werden, unter Verkaufsdruck, und das vor allem im Juni. 

2017: Hauptsache dabei sein, 2018: Hauptsache raus!

Damit wird klar, dass dieses Jahr alles anders ist: Strebten Anleger 2017 in alle Bondsegmente, die Renditechancen bieten, so hat sich die Lage 2018 in das Gegenteil verkehrt. Anleger sind dabei, die Bond-Risiken in ihren Portfolios zu reduzieren. Das ist weniger selbstverständlich als es klingt, denn typischerweise sind die Mittelflüsse in Fonds ein Ausdruck von reaktiven Verhaltensmustern. Doch das ist heuer mitnichten so. Anleger haben proaktiv die Reissleine gezogen, obwohl viele der den Fonds zugrunde liegenden Märkte sich stabil bis positiv entwickeln. 

Fangen wir mit Fonds für Unternehmensanleihen an, die ein Investment-Grade Rating aufweisen. Zwar könnte man argumentieren, dass die Rückgabe von solchen Fonds insofern nachvollziehbar ist, da sich dieses Bond-Segment am Zinszyklus orientiert und Anleger hier ihre Bedenken über die Aussicht auf steigende Zinsen geäussert haben könnten. Indes steht dies im Widerspruch zu den massiven Rückgaben von Hochzinsfonds. High Yield Anleihen profitieren typischerweise von einer anziehenden Wirtschaftsaktivität, und wenn man bedenkt, dass nicht nur USD-Hochzinsfonds, sondern auch global investierende Hochzinsprodukte zum überwiegenden Teil in US-Emissionen investieren, dann hätten Anleger eigentlich diese Produkte kaufen müssen, zumal dieses Segment deutlich weniger zinssensitiv ist als Investment-Grade Bonds. 

Bedenkt man zudem, dass die Performance von US-Hochzinsanleihen im ersten Halbjahr positiv war (Investmentgrade Bonds traten dies- und jenseits des Atlantik dagegen auf der Stelle), dann sind die Rückgaben von High Yields besonders erklärungsbedürftig. 

Kommen wir zu Emerging Markets Bonds, die in den vergangenen Jahren ein sehr gefragtes Marktsegment darstellten und zuletzt überwiegend verkauft wurden. Dass Fonds für Schwellenländer-Anleihen unter Druck geraten, entspricht den typischen Flow-Mustern. Emerging Bonds leiden unter Spread-Ausweitungen, und bei Bonds, die in Emissionen in lokalen Währungen investieren, kamen Währungsverluste hinzu (die, notabene, in Europa weniger stark ausgeprägt waren als aus der Sicht von Investoren aus dem Dollar-Raum). 

Die US-Notenbank hat in den vergangenen Wochen und Monaten mehrfach bestätigt, dass sie Kurs halten wird: Die US-Wirtschaft brummt, und die Leitzinsen werden Schritt für Schritt steigen. Das wiederum spricht für eine fortdauernde Dollar-Stärke und mindert die Attraktivität von Schwellenländer-Bonds. Indes verwundert, dass die Fonds-Rückgaben erst im Juni signifikant an Fahrt aufgenommen haben. Schliesslich ist es bereits seit geraumer Zeit bekannt, dass die FED einen restriktiveren Kurs einschlagen wird und der Dollar infolgedessen gegenüber den üblichen Schwellenländer-Währungskörben auf der Überholspur bleiben dürfte. 

Tabelle: Die Bondkategorien mit den höchsten Abflüssen im zweiten Quartal 

Ein Blick auf die wenigen Bondfonds-Segmente, die hohe Zuflüsse hatten, so verstärkt sich das Bild der Uneinheitlichkeit. Zwar sahen Euro-Staatsanleihefonds und diversifizierte EUR-Kurzläufer (mit Schwerpunkt auf Staatsanleihen) eine solide Nachfrage. Doch das gilt auch für die Kategorie „sonstige Obligationenfonds“, eine Kategorie, in der typischerweise riskantere Bond-Segmente vertreten sind, etwa ABS, Senior Loans und andere Financials. 

Tabelle: Die Bondkategorien mit den höchsten Zuflüssen im zweiten Quartal 

Angesichts der Tatsache, dass die fundamentalen ökonomischen Rahmenbedingungen und das Verhalten der Investoren nicht in Einklang zu bringen sind, könnte man versucht sein, in die Psycho-Grabbelkiste zu greifen: Nagt die Angst vor einer erratischen US-Administration und die Gefahr eines globalen Handelskonflikts an den Nerven der Investoren? Gut möglich, dass die protektionistische Linie der Trump-Regierung tatsächlich einigen europäischen Investoren zu schaffen macht. Sie könnten ihr Heil in EUR- und USD-Staatsanleihefonds gesucht haben. Doch diese Anleger waren offenkundig in der Minderheit, wie die insgesamt geringe Nachfrage nach Fonds für Staatsanleihen zeigt. Zudem haben Geldmarktfonds, das typische Tool für Risk-off-Trades, zuletzt ebenfalls hohe Abflüsse verbucht. Und wer die Gefahr von Handelskriegen als handlungsbestimmenden Faktor ausgemacht hat, dürfte US-Hochzinsfonds (wie USD-Anleihen überhaupt), denen ein US-zentriertes Investmentsegment zugrunde liegen, eher gekauft als verkauft haben. 

Da die fundamentalen Daten für sich genommen keine befriedigende Erklärung für das Verhalten von europäischen Investoren bieten, wollen wir nun einen Blick auf den Markt durch die Aktiv-Passiv-Brille aufsetzen. Und der zeigt Bemerkenswertes: Indexfonds haben im zweiten Quartal aktiven Fonds den Rang abgelaufen. Während aktiv verwaltete Produkte Abflüsse in Höhe von 24,7 Milliarden Euro hinnehmen mussten, verbuchten die passiven Pendants Zuflüsse von gut 6,6 Milliarden Euro. Die untere Tabelle illustriert die Geldflüsse in Rentenfonds nach dem Aktiv-Passive-Schema. 

Tabelle: Bondfonds Europa: Mittelflüsse und verwaltetes Vermögen 

Nun ist es zwar kein Geheimnis, dass passive Bondfonds in den vergangenen Jahren proportional zu ihrer Grösse deutlich schneller gewachsen sind als aktiv verwaltete Obligationenfonds. Aber da Indexfonds nur etwas über 12 Prozent des europäischen Bondfondsmarkts ausmachen, war ihr Wachstum bisher viel weniger spektakulär als das der Index-Aktienfonds, die inzwischen gut ein Viertel des europäischen Aktienfonds-Universums ausmachen. Doch das dürfte sich mit der Entwicklung im zweiten Quartal gründlich verändert haben. Spätestens ab jetzt werden passive Bondfonds nicht mehr unter dem Radar fliegen. 

Steht also nunmehr auch dem Obligationenfonds-Segment eine ähnliche Entwicklung wie auf der Aktienseite bevor? Werden nunmehr die Investments in Bondfonds in grossem Stil passiviert? Es gibt gute Argumente für eine derartige Erwartungshaltung. Indexfonds waren lange Zeit eine Aktien-Story, und passive Bondfonds werden erst seit 2009 in grossem Stil aufgelegt. Es gibt auf der Bondseite also zweifellos einen Nachholbedarf nach günstigen Vehikeln, wenn man unterstellt, dass hier dieselben Treiber wirken wie bei Aktienfonds: Anleger entscheiden sich zunehmend für günstige Investmentvehikel, vor allem in den USA, aber immer mehr auch in Europa. 

Der Run auf passive Fonds hat auch handfeste Gründe. Der Newsflow für aktiv verwaltete Obligationenfonds ist heute ziemlich mies. Wir erinnern uns, dass aktiv verwaltete Bondfonds in den vergangenen Jahren in großem Stil ihre Benchmarks und somit auch die Erwartungen der Anleger enttäuscht haben. Diversifizierte Bondnfonds heben sich oft zu wenig von ihren Indizes ab, und in Marktsegmenten, in denen die Aussichten auf eine Überrendite prinzipiell gut sind, werden die potenziellen Vorteile der aktiven Fonds für Anleger durch die hohen Kosten zunichte gemacht. Das hat sich herumgesprochen. 

Es besteht kein Zweifel daran, dass aktiv verwaltete Bondfonds ein Kostenproblem haben. Zur Erinnerung: Die Umlaufrendite öffentlicher deutscher Anleihen liegt derzeit bei 0,25 Prozent. Es drängt sich also eine ziemlich schwache Performance-Prognose auf für einen Kernbestandteil des Euro-Bondmarkts. In der Schweiz sieht die Performance-Perspektive für Bundesobligationen auch mehr als bescheiden aus. Vergegenwärtigt man sich nun, dass die Kosten von Standard Bondfonds im Schnitt bei über 0,8 Prozent pro Jahr liegen, dann ist die Underperformance vieler Fonds praktisch vorprogrammiert. Passive Fonds haben demgegenüber allein aufgrund des deutlich kompetitiveren Pricings eine bessere Performance-Prognose. 

Aktiv-Passiv-Sicht auf den Fondsmarkt liefert einige Erklärungen 

Doch es gibt auch Gründe, die gegen einen „Durchmarsch“ der passiven Bondfonds sprechen könnten und wir im zweiten Quartal (noch) nicht den Rubikon überschritten haben. Zum einen zeigt ein Blick auf die Abflüsse auf Kategorie-Ebene, dass Anleger sowohl bei den aktiv verwalteten wie bei Indexfonds oft die identischen Kategorien verkauft haben: USD-Hochzinsfonds, EUR Unternehmensanleihen und diversifizierte USD-Fonds wurden hüben wie drüben im zweiten Quartal verkauft. Auch bei Schwellenländer-Bondfonds haben Anleger in beiden Segmenten ähnliche, wenn auch nicht identische, Handlungsweisen an den Tag gelegt. (Im Juni gab es allerorts Abflüsse bei Schwellenländer-Bondfonds, im zweiten Quartal wurden aktiv verwaltete Schwellenländer-Obligationenfonds für lokale Währungen gekauft und Hartwährungsfonds verkauft, während Indexfonds-Anleger es hier genau andersherum handhabten.).

All das spricht dafür, dass Asset-Allocation-Entscheidungen für viele Anleger im Vordergrund standen. Dass sich die schwache Absatzbilanz bei aktiv verwalteten Fonds besonders stark manifestierte, dürfte dann an ihrer grösseren Asset-Basis gelegen haben. 

Und es bietet sich eine zweite Erklärung für die hohen Abflüsse aus aktiv verwalteten Fonds an. Sie hat ebenfalls mit Asset-Allocation Entscheidungen zu tun. Blickt man auf die unbeliebtesten Kategorien, so fällt auf, dass flexible Bondfonds besonders häufig verkauft wurden. Hier finden sich besonders volumenstarke Fonds, die besonders stark verkauft wurden. Das gilt für Fonds wie den PIMCO Income, Jupiter Dynamic Bond oder den AB FCP I American Income. Auch Fonds wie der Templeton Global Total Return und der Templeton Global Bond wurden 2018 netto stark verkauft. Alleine diese fünf Fonds haben in den vergangenen drei Monaten gut 7,2 Milliarden Euro an Abflüssen verkraften müssen. 

Flexibilität ist im derzeitigen Marktumfeld nicht Trumpf

Da sich diese Fonds in den vergangenen Jahren überaus gut geschlagen, können individuelle Performance-Probleme schwerlich als Ursache für die Abflüsse herhalten. Hier könnten die Markterwartungen der Anleger ins Spiel kommen. Die Märkte stehen heute auf einem viel unsichereren Fundament als noch vor 12 Monaten: Die Zinsängste nehmen zu, die Notenbanken verabschieden nach und nach aus den Märkten. Anleger müssen also viel stärker am Bondmarkt ihre Entscheidungen abwägen als in der Zeit der scheinbar endlosen Bond-Hausse, die seit dem Eindämmen der Eurokrise 2012 die Indizes in die Höhe trieb (aktiv verwaltete Fonds leider im Schnitt viel weniger). 

Da Anleger offenkundig stärker selektiv vorgehen, ist es kein Wunder, dass flexibel investierende Fonds, die auf allen möglichen Marktsegmenten unterwegs sind, abgestossen werden. Wer diskriminiert, wird nicht mehr „Alleskönner-Fonds“ halten, sondern auf trennscharfe Bausteine in der Asset-Allocation setzen. Das wird besonders stark ausgeprägt sein bei den semiprofessionellen und institutionellen Anlegern. PIMCOs Daniel Ivascyn und Alfred Murata, Ariel Bezalel bei Jupiter und Michael Hasenstab bei Templeton machen einen hervorragenden Job, doch eines liefern alle nicht: trennscharfe Bausteine für ein granulares Bondportfolio. 

Gut möglich also, dass so genannte Freestyle-Fonds in der heutigen Zeit deshalb im Nachteil sind. Die Tatsache, dass die drei oben genannten Fonds hervorragende Produkte sind, dürfte für viele Anleger nicht ausreichen. Sie setzen lieber auf Indexfonds, die genau das liefern können: Bausteine, die perfekt geeignet sind für Portfolios, in der eine granulare Asset Allocation implementiert wird. 

Fazit: Zum fehlenden Glück gesellt sich nunmehr auch Pech 

Insofern treffen derzeit drei Faktoren zusammen, die in Summe die hohen Abflüsse aus aktiv verwalteten Obligationenfonds bewirken: Der Säkulare Run auf Indexfonds schwappt nunmehr auch auf Bondfonds über. Das dürfte heute mehr als gestern oder vorgestern möglich sein, weil die rege Emissionstätigkeit von Indexfondsanbietern Anlegern inzwischen eine gute Auswahl auf der Bond-Seite bieten. Zudem lässt der Basiseffekt die Abflüsse bei den aktiv verwalteten grösser erscheinen, als sie proportional sind. Mittelabflüsse aus Bondfonds sind angesichts ihres deutlich kleineren Volumens weniger spektakulär als bei aktiv verwalteten Fonds. Schlussendlich herrschen in der heute unsicheren Zeit für flexibel agierende Bond-Manager eine ungünstige Konstellation: Da Anleger derzeit im Zweifel weniger Risiken auf der Bondseite nehmen möchten, werden die Fonds verkauft, die in den höher rentierlichen Marktsegmenten unterwegs. Frei nach der Fussballer-Weisheit hatten flexible Bondmanager in diesem Jahr bisher kein Glück, und dummerweise kommt jetzt auch noch das Pech dazu.

Die Analysen in diesem Artikel basieren auf unserem Tool für professionelle Anleger. Weitere Informationen zu Morningstar Direct erhalten Sie hier

Über den Autor Ali Masarwah

Ali Masarwah  Ali Masarwah ist als Chefredakteur für die deutschsprachigen Seiten von Morningstar verantwortlich.