Märkte in der Schwebe – welches Szenario wird 2019 obsiegen?

Was ist passiert? Im Grunde nicht allzu viel. Noch jedenfalls nicht. Die Verluste bei Risiko-Assets gehen aktuell es vor allem auf die stark eingetrübte Stimmung der Investoren zurück. Sie schalten einen Gang zurück und suchen ihr Heil in Staatsanleihen, Cash und – ein wenig zumindest – auch in Gold. Doch es ist natürlich noch einiges mehr im Argen, schliesslich wurden Anleger nicht von Hirngespinsten in den Risk-off-Modus getrieben.

Im Grunde geht es um die Frage, wie sich der idealtypische Börsenzyklus aktuell darstellt: Sind wir noch in der spätzyklischen Boomphase, oder kippen uns die Märkte gerade weg? Während noch im Januar 2018 die meisten Marktteilnehmer noch die erste Frage bejaht haben dürften, scheint heute die Mehrheit dem zweiten Szenario zuzustimmen. 

Liebend gerne sähen es die Asset Manager, die uns in diesen Tagen mit Marktausblicken für 2019 regelrecht überschwemmen, wenn sich die Märkte in einer Spätphase der wundervoll langen Hausse befänden – denn wir wissen alle, dass gerade dann Aktien-Gewinne und die Performance von Risiko-Assets generell ziemlich üppig ausfallen können. Erst am 18. Dezember hat PIMCO die Voraussetzung für ein wenig krisenhaftes Marktszenario gegeben: Bei einem insgesamt „konstruktiven“ Basisszenario ergäben sich an den Märkten „Chancen“, auch wenn die Weltwirtschaft derzeit „wiedervereint im Abstieg“ sei. Demnach wäre Goldilocks quietschlebendig, wenn auch etwas angestrengt ob der langjährigen Toberei im Wald und der Bespassung von Bären.

Buy the dip? Oder ist es dieses Mal anders?

Die konjunkturelle Entwicklung weltweit könnte zwar aufgrund der nach wie vor intakten Rahmenbedingungen beim Wachstum, den Zinsen und den Unternehmensgewinnen durchaus eine positive Wendung nehmen und bereits bald die Kurse von Risiko-Assets stützen. Dann wäre der Tipp: „buy the dip“ wieder goldrichtig gewesen, wie immer in den Jahren seit 2009. Doch damit kommen wir zum Problem mit der optimistischen Sicht der Asset Manager: Die Realität an den Märkten droht mit zunehmender Dauer der Korrektur das freundliche Basisszenario zunehmend zur Makulatur zu machen. Die Jahres-Performance des deutschen Leitindex DAX ist nicht mehr weit von der Verlustmarke von minus 20 Prozent entfernt, ein Niveau, das als Baisse definiert werden kann und in der neue Spielregeln gelten. 

Eine konjunkturelle Delle oder gar eine Krise kann ihren Ausgang in einer Anlegerpanik nehmen, die scheinbar aus dem nichts kommt, sich aber dann in die Ökonomie hineinfrisst. Und kommen dann noch die Banken ins Spiel, droht eine Kapitalmarktkrise zu einer ausgewachsenen Wirtschaftskrise zu eskalieren. Fest steht jedenfalls, dass sich Stimmung in der Wirtschaft im Laufe des vierten Quartals deutlich verschlechtert hat, ausgedrückt durch die sinkenden Werte frühzyklischer Indikatoren wie Einkaufsmanager-Indizes in den Industrieländern. Für Deutschland befindet sich der Ifo-Geschäftsklimaindex im Sinkflug, und auch der Ausblick der Wirtschaftsentscheider auf das kommende Jahr ist ziemlich trübe. 

In China zeichnen sind bereits deutliche Bremsspuren beim Wachstum ab. Das Wachstum der Industrieproduktion und der Einzelhandelsumsatz lagen unter den Erwartungen von Analysten, und einige Indikatoren in den USA, etwa die Daten zum Häusermarkt, lassen Fragezeichen über die Nachhaltigkeit des Aufschwungs aufkommen. Die Effekte der Steuerreform der Regierung in Washington werden immer mehr als „Zuckerflash“ für die Unternehmen bezeichnet, nicht jedoch als nachhaltig wirkenden Konjunktureffekt. 

Wenig willkommen und doch immer präsenter: die grosse Politik

Und das ist nicht alles: Anleger werden jeden Tag aufs Neue darin bestätigt, dass die grosse Politik doch eine Rolle spielen kann als Rahmensetzerin für die Märkte. Der Austritt Grossbritanniens aus der EU droht zum befürchteten Chaos-Brexit zu mutieren, und ein Rückkehr der Eurokrise infolge der neuen italienischen Irredenta droht der gesamten europäischen Wirtschaft massiven Schaden zuzufügen. Auch global stehen die Zeichen auf Sturm: Der Handelskonflikt zwischen den USA und China schwelt nach wie vor, und die zahlreichen Warnungen von Institutionen wie dem IWF über die negativen Folgen eines neuen Protektionismus sind Legende. 

Hinzu kommt, dass die Notenbanken unverändert einen restriktiven geldpolitischen Kurs verfolgen. Die US-Notenbank wird in diesen Tagen aller Voraussicht nach eine weitere Zinserhöhung vornehmen, und die EZB wird in diesem Monat ihr Anleihekaufprogram zurückfahren. Die Auguren gehen inzwischen zwar von weniger (bzw. späteren) Zinserhöhungen im kommenden Jahr aus, aber eine erneute Lockerung der Politik der Zentralbanken zum jetzigen Zeitpunkt ist keinesfalls ausgemachte Sache. Das alles schlägt Anlegern auf den Magen und bewirkt den obigen de-risking Effekt, der vermutlich noch ins nächste Jahr fortdauern dürfte. 

Fondsanleger und Fondsmanager: Felsen in der Brandung?

Unsere Mittelflussdaten für Fonds zeigen, dass in den vergangenen Monaten Anleger zwar immer mehr aus dem Risiko gehen, aber interessanterweise gilt das vor allem bei Bonds, derweil die Mittelflüsse in Aktienfonds stabil bis robust sind, vor allem bei Indexfonds. Panik sieht anders aus. Fondsanleger reagieren besonnen – und gehen punktuell sogar ins Risiko. 

Und was ist mit der Positionierung von Fondsmanagern? Auch wenn die typischen Umfragen darauf deuten, dass Fondsmanager im Krisenmodus sind, lässt sich das nicht mit unseren Daten zur Positionierung von Aktienportfolios bestätigen. Unsere Analyse der Portfoliobestände kommt eher zum Schluss, dass Fondsmanager noch nicht im Krisenmodus sind. Das lässt sich an der Positionierung von Aktienfonds, die in Europa beheimatet sind, per Ende November sagen. 

Kommen wir zunächst zu den Cash-Quoten in Fonds. Zwar ist die Cash-Quote in europäisch domizilierten Aktienfonds zuletzt etwas gestiegen und liegt oberhalb der Trendlinie seit 2008. Basierend auf den Monatsdaten von durchschnittlich 6400 Aktienfonds in den vergangenen zehn Jahren hält der Median-Aktienfonds derzeit gut 2,1 Prozent Cash. Das ist, wie gesagt, zwar leicht über dem langjährigen Trend, aber längst nicht auf dem Niveau zur Zeit der Finanzkrise 2008/09, wie die untere Grafik zeigt. 

Grafik: Die Entwicklung der Cash-Quoten seit 2008 in Aktienfonds in Europa 

Daten per 30.11.2018, Quelle: Morningstar Direct 

Droht es an den Aktienmärkten ruppig zu werden, werden Aktienfonds, die voll investiert sein müssen, und das sind nicht wenige, typischerweise den Anteil konjunktursensitiver Aktien senken und spiegelbildlich den Anteil defensiver Aktien, die weniger vom Geschehen der Konjunktur abhängig sind, aufstocken. Haben Fondsmanager europäischer Fonds infolge der steigenden Unsicherheit auf Werte aus Branchen wie Versorgern, Healthcare und defensive Konsumwerte gesetzt? Die untere Grafik lässt ein zaghaftes „irgendwie schon“ zu. Sie zeigt die Entwicklung defensiver Aktien seit 2008. Aktuell sind die Fonds im Begriff, diese Quote zu erhöhen. Sie liegt nunmehr etwas oberhalb der zehnjährigen Trendlinie, ist aber sehr weit von den Niveaus von 2008/9, 2011/12 oder auch 2015/16 entfernt. 

Grafik: defensive Aktien, ahoi? Fonds sind zumindest auf dem Weg dorthin 

Daten per 30.11.2018, Quelle: Morningstar Direct

Spiegelbildlich sieht es mit Blick auf den Anteil zyklischer Werte in europäisch domizilierten Aktienfonds aus. Wie die untere Grafik zeigt, sinkt deren Anteil zwar, aber nicht so stark, dass man die viel vertretene These über eine Fortdauer des zyklischen Aufschwungs nicht wiederfinden könnte im Verhalten der Fondsmanager. Offenbar haben sie noch nicht auf Krisenmodus umgeschaltet. Dafür ist der Anteil der Aktien, die von einer expandierenden Wirtschaft profitieren, etwa Rohstoffwerte, Banken oder Immobilien-Unternehmen noch zu hoch. 

Grafik: Zykliker, ade? Noch nicht ganz 

Daten per 30.11.2018, Quelle: Morningstar Direct

Fazit

Unsere Auswertung der Fondsdaten lässt den Schluss zu, dass Aktienfondsmanager zwar dabei sind, sich vorsichtiger zu positionieren. Sie erhöhen derzeit die Cash-Quoten und schichten von zyklischen Werten zu defensiven Branchen um. Aber der Favoritenwechsel, der sich anzubahnen scheint, ist bei weitem noch nicht vollzogen. Mehr Cash, weniger Zykliker, mehr defensive Aktien. Aber diese Umschichtung geht noch recht behäbig zu, was logisch ist, wenn man die Fondsmanager beim Wort nimmt. 

„Wir sind noch nicht am Ende des Aufschwungs angelangt“, lautet der erste Halbsatz, mit dem der durchschnittliche Aktien-Fondsmanager derzeit seine Fondspositionierung vermutlich beschreiben würde. Doch der zweite Halbsatz könnte zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung werden: „Aber ich will vorbereitet sein, wenn das dicke Ende kommt“. Vielleicht werden die Dezember-Daten ein anderes Bild abgeben. Vielleicht findet ja derzeit ein Stimmungsumschwung statt, der in einem Monat ein anderes Datenbild zeichnen wird. Wir wissen es nicht. 

Es sollte keinesfalls ausgeschlossen werden, dass die nächste Finanzmarktkrise erst vom Handeln der Summe der Investoren ausgelöst wird. Dann kommt die Stunde der Schnäppchenjäger, die freilich bei den klassischen Bewertungskennzahlen darauf achten müssen, dass nicht nur der Zähler, also der Aktienkurs, sondern auch der Nenner, der Gewinn/Buchwert/Umsatz usw. eine bewegliche Grösse ist. Aktuell sehen die Bewertungen europäischer Aktien übrigens ziemlich attraktiv aus, und es gibt auch in den USA und den Emerging Markets günstige Titel. Mutige Investoren greifen also bereits heute zu. Wer indes glaubt, dass noch längst nicht alle schlechten Nachrichten in den Kursen enthalten sind, der wartet zu, sollte sich aber bewusst machen, dass der gelungene Wiedereinstieg in den Markt deutlich schwieriger ist als der Ausstieg. 

Ist Goldilocks also nur müde oder schon eine Untote, eine zombihafte Sirene, welche Anleger in ihr Unglück lockt? Man wird es, so unbefriedigend das klingen mag, erst im Nachhinein erfahren. 

Die Analysen in diesem Artikel basieren auf unserem Tool für professionelle Anleger. Weitere Informationen zu Morningstar Direct erhalten Sie hier.