In jedem Stockwerk in der Morningstar-Zentrale in Chicago gibt es eine Küchenecke, in der sich ein Mineralwasser-Spender, eine Kaffeemaschine und einen Wasserhahn befinden. Neulich machte ich mich auf den Weg, um mir etwas Wasser zu holen. Der Spender war kaputt. Kein Problem, dachte ich, dann gibt es halt außer der Reihe einen Kaffee. Wieder nichts: Diese Maschine war abgeschaltet. Zu allem Übel war auch der Wasserhahn tot. Nichts ging!
Das versetzte mich in einen Zustand der inneren Unruhe, ja der Verwirrung. Dass der Sodaspender so unzuverlässig ist wie der Kopierer neben meinem Büro oder mein Auto war keine Überraschung. Die Kaffeemaschine ist zuverlässiger, hat aber gelegentlich Fehlzündungen. Aber dann auch noch der Wasserhahn? So etwas war mir noch nie passiert!
Wie Sie vielleicht schon vermutet haben, ist an dieser Situation überhaupt nichts Ungewöhnliches. Die drei Gegenstände wurden alle von derselben Wasserleitung bedient, und da diese verstopft war, konnte keines der drei Geräte funktionieren. Klempnerkunde für Anfänger.
Mein Fehler war also trivial. Ich hatte mich nicht gefragt, welche physischen Beziehungen zwischen Dispenser, Maschine und Wasserhahn bestehen könnten. Meine Erwartungen wurden ganz von dem geprägt, was ich bisher wahrgenommen hatte. Die Vergangenheit fungierte als Leitfaden für das Verhalten der Kücheneinheiten. Wehe, wenn etwas Ungewöhnliches passiert!
Heuristiken können auf falsche Pfade führen
Inzwischen denken Sie vielleicht, dass Ihr Autor eine ganz besondere Art Idiot ist. Das könnte durchaus wahr sein, aber ich kann zwei Punkte zu meiner Verteidigung aufbringen. Erstens hatte ich nie direkt über das Thema nachgedacht. Meine Ansichten hatte ich unbewusst geformt. Zweitens wird ein ähnlicher Fehler routinemäßig von ansonsten intelligenten (und wohlhabenden) Menschen gemacht – wie auch von den Fachleuten, die ihnen ihre Dienste anbieten. Die Rede ist vom Geschäft der Anlageberatung bzw. der Asset Allocation in Portfolios.
Ich beziehe mich auf Korrelationen bzw. auf die Erwartungen an Zusammenhänge in der Vergangenheit für die Zukunft. Bei der Strukturierung von Vermögenswerten werden Prognosen aufgestellt und wieder verworfen, und das Depot (oder den Fonds) neu zusammengestellt. Das ist ein völlig normaler, immer wieder praktizierter Vorgang. Anders sieht es aus, wenn Erwartungen an künftige Standardabweichungen und die Richtungen von Asset-Preisen formuliert werden. Nicht nur Privatanleger und ihre Berater, sondern auch die Verantwortlichen in großen Institutionen erwarten, dass sich die Muster der Vergangenheit künftig wiederholen werden.
Die Schätzungen der Asset-Klassen-Korrelationen, die vielen Investmentportfolios zugrunde liegen, folgen somit den Regeln meiner Küchenberechnungen, sogar dann, wenn sie von anspruchsvollen Investoren erstellt werden. Sie beobachten, was über mehrere Jahre hinweg passiert ist und gehen davon aus, dass sich das Muster wiederholt. Wenn es anders läuft, sind sie überrascht - sogar schockiert.
Die Grenzen der Küchen-Analogie
Meine Analogie impliziert keine Kritik an Beratern und Investoren. Im Gegensatz zu meinem Küchenrätsel, das sich recht schnell lösen ließ, weil es um die Bestimmung der logischen Zusammenhänge zwischen drei Küchengeräten ging, ist es für Anlageexperten alles andere als einfach, die Welt zu verstehen. Wie bringt man die Zinsentwicklung, die Entwicklung von US-Aktien, den künftigen Öl- oder Goldpreis und die Kurse von Hypothekenanleihen unter einen Hut?
Schlimmer noch: Die Finanzmärkte sind selbst-referentiell. Den Sodaspender interessiert es nicht, wie die Kaffeemaschine funktioniert. Anleger reagieren jedoch nicht nur auf das, was in einer Anlageklasse passiert, sondern auch auf Veränderungen zwischen den verschiedenen Assets. Das führt zu den Ansteckungen, die häufig in einer Baisse zu beobachten sind. Selbst wenn Analysten also jede wirtschaftliche Beziehung zwischen Vermögenswerten - eine unmögliche Aufgabe an sich! - genau abbilden könnten, würden ihre Vorhersagen durch das Verhalten der Anleger stark beeinträchtigt.
Mit der Komplexität der Welt leben lernen
Die oben geschilderte Problemlage kann sogar noch komplexer werden. Einer der Gründe für die Implosion des Hedgefonds Long-Term Capital Management war, dass andere Investoren wussten, wie er investiert war. Als LTCM anfing zu kämpfen, verkauften seine Konkurrenten alle Positionen, die LTCM hielt. Ihre Trades drückten die Preise für die Assets von LTCM und beschleunigten so den Teufelskreis.
Investoren sind zwar nicht für die Komplexität der Welt verantwortlich zu machen, wohl aber dafür, dass sie ihre unvollkommenen Methoden viel zu ernst nehmen. Es ist durchaus valide, sich in Ermangelung besserer Ansätze an die Annahme zu halten, dass die Zukunft der Vergangenheit ähneln wird. Es ist aber etwas ganz anderes, Korrelationen so zu behandeln, als ob sie etwas Greifbares messen würden und die Portfoliokonstruktion eine Wissenschaft wäre.
Nur wenige Anlageexperten würden sich zu solchen Sünden bekennen. Sie erkennen zwar, dass ihre Modelle auf Schätzungen basieren. Bei komplexen Berechnungen, etwa bei der Optimierung der Asset-Allokation oder bei Value-at-Risk-Modellen, vergessen sie jedoch oft die Instabilität der Fundamente ihrer Tools. Allzu oft werden Antworten auf die Berechnungen als Lösungen und nicht als Vorschläge betrachtet.
Plädoyer für mentale Modelle
Es ist erstaunlich, dass sich Investoren oft nicht vorstellen können, wie ihre Portfolios scheitern könnten. Sie investieren hoffnungsfroh in riskante Anlagen, um höhere Renditen zu erzielen, als wenn sie Bargeld hielten. Nach meiner Erfahrung überlegen jedoch viele nicht, welche Wirtschafts- und/oder Finanzmarktbedingungen besonders schädlich für sie wären. Sich aufgrund plastischer Szenarien die Risiken zu vergegenwärtigen, ist meines Erachtens viel sinnvoller als die Durchführung quantitativer Tests von Portfolios. Auch die Fans von quantitativen Routinen sollten anerkennen, dass mathematisch deduzierte Asset-Allocation-Lösungen zumindest qualitativ geprüft werden müssen.
Natürlich gibt es auch bei qualitativen Einschätzungen kein Entrinnen vor der Vergangenheit; wie bei quantitativen Berechnungen beginnen „weiche“ Bewertungen mit der Geschichte. Auch diese Szenarien sind also unvollkommen. Ich halte sie jedoch für nützlicher als Black-Box-Ergebnisse, da sie einen Rahmen für das Nachdenken über negative Ergebnisse bieten. Sie helfen bei der Einhaltung von Disziplin, die für langfristiges Investieren so wichtig ist.
Und worauf könnte man sich stützen?
Unter anderem sind folgende Szenarien denkbar. Was würde in einem Portfolio passeren, wenn 1) eine Rezession einträte; 2) die Inflation deutlich anstiege; 3) eine weit verbreitete Anlegerpanik, vielleicht aufgrund von Marktstörungen, sich verbreiten würde?
Das sind nur kurze Beispiele. Die verschiedenen Wege zu skizzieren, wie ein Portfolio auf einmal auf Tauchstation gehen könnte, ist ein Thema für eine zukünftige Kolumne. Dieser Artikel will nur davor warnen, dass Ereignisse, die Kettenreaktionen auslösen können, wahrscheinlicher sein können, als man anhand von vielen Value-at-Risk- oder Korrelationsanalysen denken würde.
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