Harry Markopolos, der Analyst, der Berühmtheit erlangte, weil er frühzeitig – leider ohne Erfolg - die US-Aufsichtsbehörden vor Bernie Madoffs Betrugsfirma warnte, fuhr jüngst schweres Geschütz gegen General Electric (GE) auf. Er veröffentlichte am 15. August ein 175-seitiges Schreiben, das GE Bilanzierungspraktiken a la Enron unterstellte. Nach der Lektüre seiner Eingabe lautet unser Urteil: Seine Prosa oszilliert von „zumeist übertrieben“ bis hin zu „gelegentlich aufschlussreich“. Wir haben unsere eigene Analyse durchgeführt und stimmen nicht mit Markopolos allgemeiner Schlussfolgerung überein, dass GE Betrug begeht.
Allerdings müssen wir Markopolos in einigen Punkten Recht geben, etwa was die Transparenz des Jahresabschlusses von GE betrifft; das neue Management hat die Qualität der Veröffentlichungen des Unternehmens verbessert, aber GE hat in dieser Hinsicht noch einen langen Weg vor sich. Kommen wir zu den Details. Die wichtigsten Vorwürfe von Markopolos:
(1) die Versicherungsverpflichtungen von GE seien bedenklich unterdeckt, und das Unternehmen hat die Aufsichtsbehörde Kansas Insurance Department belogen;
(2) GE habe die Abschlüsse der Tochtergesellschaft Baker Hughes GE nicht konsolidieren dürfen, deren Bilanzveröffentlichungen für Verwirrung gesorgt hätten;
(3) Die Publizitätspraxis von GE macht es sehr schwierig, die operative Leistung des Unternehmens zu beurteilen.
Versicherungsverpflichtungen von GE werfen Fragen auf
Wir stimmen mit Markopolos überein, dass GE in Bezug auf seine Versicherungsverpflichtungen unter Vorbehalt steht, weisen aber darauf hin, dass Anleger die gesetzlichen Mindestreserveanforderungen weiterhin getrennt von den GAAP-Versicherungsanforderungen analysieren sollten. Im Gegensatz zum Analystenkonsensus haben wir bereits für 2021 eine Ergebnisbelastung von 4,4 Milliarden US-Dollar modelliert. Gemäß unserer jüngsten Überprüfung gehen wir nun von einem bereinigten Gewinn pro Aktie von dann 0,46 US-Dollar aus gegenüber dem Konsens von 0,91 US-Dollar. Das geht vor allem darauf zurück, dass Anstoß nehmen an dem jüngst angesetzten Diskontierungssatz von GE für seinen jährlichen GAAP-Schadenerkennungstest von etwas über sechs Prozent.
GE behauptet, dass es den Diskontsatz erhöht hat - was den Betrag der angegebenen Versicherungsverbindlichkeit gesenkt hat -, weil es die Investitionen in Anlageklassen wie Private Equity, strukturierte Finanzierungen und andere renditestärkere (per Saldo risikoreichere) Instrumente verschoben hat. Das Unternehmen behauptet, dass dies die Praxis anderer Versicherungsunternehmen widerspiegele. Wir sind mit dieser Vorgehensweise nicht einverstanden, weil sie den Überoptimismus der kommunalen Pensionsfonds widerspiegelt, die unserer Meinung nach keine langfristig tragfähige Strategie verfolgen.
Während wir die Renditen von Single-A-Anleihen nicht vorhersagen können, halten wir eine Verzinsung von sechs Prozent für zu aggressiv. Wir modellieren einen Satz von 4,2 Prozent, sobald die neuen Rechnungslegungsstandards nach GAAP im Jahr 2021 in Kraft treten. Daher stimmen wir an dieser Stelle der Schlussfolgerung von Markopolos zu, obwohl seine Berechnung der kommenden Belastung von 10,5 Milliarden Dollar wesentlich größer ist als unsere Schätzung in Höhe von 4,4 Milliarden Dollar.
Rechnet GE seinen Rückstellungsbedarf künstlich niedrig?
Beunruhigend ist indes die Behauptung von Markopolos, dass GE die Regulierungsbehörden belogen und sich damit des Betrugs schuldig gemacht habe. Das würde Absicht unterstellen. Markopolos ist offenbar zu diesem Schluss gekommen, nachdem er die Details der Berichte der acht der größten Rückversicherungskontrahenten von GE durchgegangen war, die nach seiner Einschätzung über 95 % der höchsten Risiken für GE ausmachen. Markopolos stützt seine Analyse auf die (kostenpflichtige) Durchsicht der Datenbanken der National Association of Insurance Commissioners und AM Best, um den gesetzlichen Jahresabschluss und die Einreichungen an die staatlichen Versicherungsbehörden zu überprüfen. Im Gegensatz dazu haben wir uns auf die Berichterstattung von GE bei der Securities and Exchange Commission sowie auf Studien Dritter gestützt.
Die Analyse der Versicherungen wäre im Einzelnen selbst für einen Aktuar langwierig und kompliziert. Markopolos verwendet mehrere Tests, um zu dem Schluss zu kommen, dass die Kansas Insurance Department von GE weit mehr als die 15 Milliarden Dollar verlangen wird, die sie ursprünglich veranschlagt hatte, um die Unterdeckung auszugleichen. Das Unternehmen hat mit der Kansas Insurance Department ausgehandelt, diesen Betrag über sieben Jahre zu bezahlen. Der jüngste gesetzliche Cashflow-Test reduzierte den Gesamtbetrag auf 14,5 Milliarden US-Dollar, von denen 9,1 Milliarden US-Dollar verbleiben (GE zahlte 2018 3,5 Milliarden US-Dollar und zu Beginn dieses Jahres 1,9 Milliarden US-Dollar). In diese Analyse flossen mehrere Faktoren ein, darunter Diskontierungssätze auf Basis der Zinskurve sowie Sterblichkeitstafeln.
Versicherungsexperten sind sich nicht einig, ob die 14,5 Milliarden Dollar das Loch stopfen werden. Die möglich anstehende Anpassung dieser Reserven ist nichts Neues, da viele Versicherungsgesellschaften die Kosten der Langzeitvorsorge unterschätzt haben. Im vierten Quartal 2017 war der Aufwand für GE jedoch mit Abstand der größte in der Branche, wie aus Branchenanalysen hervorgeht. China Life Insurance zum Beispiel änderte seine Schätzung der Schadenrückstellungen sechsmal, was Veränderungen beim Vorsteuerergebnis in Höhe von rund 5,7 Milliarden US-Dollar ausmachte. Die Einmalbelastung für GE betrug 9,5 Milliarden US-Dollar auf Vorsteuerbasis.
Mit Blick auf die Zukunft haben wir unsere eigene Fermi-Analyse durchgeführt, um den Grad der Unterdeckung bei GE ist. Wir glauben, dass das Niveau der potenziellen Unterdeckung sehr viel kleiner ist als Markopolos es taxiert - wir kommen auf 1,2 Milliarden Dollar gegenüber 18,5 Milliarden Dollar nach Markopolos. Wir stützen unsere Schätzung auf mehrere Faktoren, darunter einige Renten- und Versicherungszahlen, die für den öffentlichen Konsum verfügbar sind, sowie die Zahlen, die im eigenen Teach-in von GE veröffentlicht wurden.
Laut Joseph Belth, Professor Emeritus für Versicherungen an der Indiana University, ist es „unmöglich“ zu wissen, ob die 15 Milliarden Dollar genug sein werden. Doch selbst die Schätzungen von Markopolos in die richtige Richtung gehen, glauben wir nicht, dass GE die 18,5 Milliarden Dollar sofort leisten müsste.
Wir sind auch weniger besorgt über die anderen Vorwürfe von Markopolos. Zwar ist GEs Baker Hughes Präsentation verwirrend, und wie sie erklärt wird, macht die Analyse nicht einfach. Das Unternehmen hat jedoch seine Veröffentlichungspraxis verbessert. Nur sehr wenige Industriekonzerne brechen ihre Segmente nach dem freien Cash Flows herunter.
Wir glauben, dass der freie Cashflow nützlich ist, um festzustellen, wie viel Geld GE auf Unternehmensebene hat, um alle seine Verbindlichkeiten zu bedienen. Der industrielle freie Cashflow von GE belief sich im vergangenen Jahr auf rund 4,5 Milliarden US-Dollar, wobei die Luftfahrt und das Gesundheitswesen 7,2 Milliarden US-Dollar beisteuerten, die durch den Stromverbrauch von 2,7 Milliarden US-Dollar ausgeglichen wurden. Wir halten unsere GE-Bewertung für gerechtfertigt, wenn das Unternehmen den Cash Burn aus der Stromerzeugung eindämmen und seine Verbindlichkeiten gegenüber GE Capital unter Kontrolle halten kann.
Und obwohl manche Daten schwer nachzuvollziehen sind und eine vierteljährliche Neusegmentierung erfordern, glauben wir, dass GE über wertvolle Vermögenswerte verfügt. Wir bekräftigen unsere allgemeine These, dass die Vermögenswerte von GE mehr wert sind als die Verbindlichkeiten, und unsere Einschätzung des Unternehmens reflektiert unsere Überzeugung, dass CEO Larry Culp hervorragende Führungsqualitäten besitzt. GE hat seine Prognose für das Gesamtjahr 2019 kürzlich angehoben. (Die Risiken aus dem 737 MAX sind bereits in die Schätzungen des Unternehmens eingeflossen.)
Zu beachten ist auch, dass Culp GE-Aktien sowohl vor als auch nach dem Bericht von Markopolos um einen Gesamtwert von 5 Millionen US-Dollar erhöht hat. Der neu zusammengesetzte Vorstand trägt ebenfalls dazu bei, Vertrauen in die Zahlen von GE zu gewinnen. So ist beispielsweise Leslie Seidman, der bisher den Vorsitz des Financial Accounting Standards Board innehatte, Vorsitzender des GE-Audit Komitees.
Die GE-Aktie weist derzeit ein Vier-Stern-Rating auf. Der faire Wert liegt bei 11,70 USD. Der Schlusskurs in New York am 19. August belief sich auf 8,67 USD. Die Aktie ist somit unterbewertet.
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