Was hat der Markt geraucht?

Wir halten eine Fusion von Philip Morris und Altria für strategisch sinnvoll und glauben, dass Anleger wichtige Vorteile eines Deals nicht eingepreist haben.

Philip Gorham 02.09.2019

Wir verstehen die negative Reaktion des Marktes auf die Nachricht nicht, wonach Philip Morris International (PMI) und Altria über eine Fusion verhandeln. Der Kursrückgang bei PMI ist angesichts der sehr günstigen Bewertung besonders überraschend. Wir sind seit langem der Ansicht, dass beide Konzerne zusammengehen werde, vor allem, um die Interessen beider Parteien beim Vertrieb  von iQOS, der Marke der nicht-brennbaren Zigaretten von Philip Morris, in den Vereinigten Staaten in Einklang zu bringen, aber auch wegen des Potenzials für Kostensynergien und der Fähigkeit, die weltweit größten Tabak-Marken unter einem Dach zu führen. Zudem wäre PMI ein natürlicher Devisen-Hedge für das US-Geschäft.

Wir bekräftigen unsere Fair Value Schätzungen für beide Unternehmen und sind der Meinung, dass der Ausverkauf einen attraktiven Einstiegspunkt für die bereits unterbewertete Gruppe darstellt. Der faire Wert von PMI liegt bei 102 Dollar und der von Altria bei 58 Dollar. Am Freitagabend beliefen sich die Schlusskurse in New York bei 72,04 Dollar bzw. 43,74 Dollar

Die Kombination von PMI und Altria würde die Aufspaltung von vor elf Jahren rückgängig machen. In gewisser Weise ist dieser Schritt obsolet geworden. Seinerzeit stand die Bemühung von Altria im Vordergrund, das Sammelklagenrisiko innerhalb der Vereinigten Staaten zu isolieren. Dieses Risiko hat sich verringert. Demgegenüber hat Abtrennung des internationalen Geschäfts keinen Wert gehoben. Philip Morris handelte vor dieser Ankündigung mit etwa einem KGV von 15 und Altria mit dem 11-fachen Jahres-Gewinns. Das ist die identische Multiples, mit denen sie nach dem Split im Jahr 2008 bewertet wurden.

In den elf Jahren seit dem hat sich der Markt jedoch stark verändert. Das Aufkommen von Zigarettenersatzstoffen hat den Rückgang des Zigarettenvolumens von rund drei Prozent vor einem Jahrzehnt auf heute fünf Prozent erhöht und zu einem Wettlauf der Hersteller geführt, um die Portfolios mit neuen Produkten in verschiedenen Kategorien aufzubauen. Das regulatorische Risiko ist gestiegen, da die Regulierungsbehörden die Vermarktung sowohl von Zigaretten als auch die neuen Produkte wie E-Zigaretten einschränken. Das könnte die negativen Reaktionen der Investoren auf die Fusionsgespräche erklären. 

Aus unserer Sicht übersieht diese Skepsis jedoch eine Reihe von Vorteilen der Transaktion. Erstens würde dieser Zusammenschluss die Interessen der beiden Parteien um iQOS in Einklang bringen. Altria plant, iQOS im nächsten Monat in Atlanta als Lizenznehmer zu testen und das Produkt voraussichtlich im nächsten Jahr in den USA breiter auszurollen. Unter der Annahme, dass Heatsticks (die mit dem iQOS-Gerät kompatiblen Heiztabakeinheiten) mit Zigaretten vergleichbar sind, und unter der Annahme ähnlicher Steuerstrukturen, ist jedoch anzunehmen, dass dies die Rentabilität von Altria verwässern wird. (Altria wird eine Lizenzgebühr an PMI für iQOS-Verkäufe in den USA zahlen, deren Höhe nicht bekannt gemacht wurde.) 

Daher glauben wir, dass Altria im Rahmen der bestehenden Unternehmensstruktur finanziell nicht motiviert sein wird, sein Geschäft von Marlboro auf iQOS zu übertragen. Das steht der Strategie von Philip Morris entgegen, stark in die Entwicklung von nicht-brennbaren Tabak zu investieren, entgegen. Wir glauben, dass eine Einführung von iQOS in den USA ein Katalysator für die PMI-Aktie im nächsten Jahr wäre, so dass das Management von PMI motiviert ist, sie zu einem Erfolg zu machen.

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