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Der wahre Wert von Aktien

Eine der schwierigsten Aufgaben im Finanzwesen ist die Feststellung des Werts einer Aktie. Während der Preis einer Aktie offensichtlich ist, ist die Ermittlung des wahren Werts, des sogenannten „fair value“ sehr kompliziert.

Diese Fragestellung ist natürlich auch von großem praktischen Interesse für Anleger. Wenn jemand die Möglichkeit hat, 100 Anteile der Firma XY für je einen Euro zu erwerben, ist dabei nicht unmittelbar ersichtlich, ob dies ein lohnendes Geschäft wäre. Wenn es jedoch Hinweise auf den Wert der Aktien gibt – ob sie wirklich 50 Cent oder zwei Euro wert sind – fällt die Entscheidung leichter. Einige Wirtschaftswissenschaftler geben zu bedenken, dass Aktien – zumindest in freien, entwickelten Märkten – per Definition das wert sind, was Anleger bereit sind dafür zu bezahlen. Selbst wenn dies zutreffen sollte, stellt sich immer noch die frage ob die Aktienkurse in der Zukunft steigen oder fallen werden.

Was auf Aktien zutrifft, gilt auch für Märkte. Es ist für Anleger nützlich messen zu können, ob ein bestimmter Aktienmarkt im historischen Vergleich sowie im Vergleich zu anderen Märkten über- oder unterbewertet ist. Finanzökonomen haben über die Jahre mehrere Methoden zur Lösung dieser Probleme entwickelt. Jede dieser Methoden hat Vor- und Nachteile, sie sollten jedoch bei Anlageentscheidungen in Aktien stets beachtet werden.

Unsichere Märkte

Es gibt kein perfektes Bewertungsmodell. Die Entwicklung der Börsen lässt sich niemals genau vorhersagen. Tatsächlich ist einer der Hauptgründe für die schiere Existenz einer Börse, dass sie einen Mechanismus zum Ausgleich verschiedener Auffassungen über den Wert von Aktien bietet.

Die einfachste Bewertungsmethode – und Grundlage vieler komplexerer Methoden – ist das Dividendendiskontmodell (DDM). Dieses basiert auf der Annahme, dass Aktien im Wesentlichen Anrechtscheine auf zukünftiges Einkommen sind. Ein Beispiel: Nehmen wir an, eine Aktie der Firma XY zahlt im ersten Jahr einen Euro Dividende. Das Einkommen steigt dann jährlich um zehn Prozent. Die Dividende beträt also 1,10 Euro im zweiten Jahr, 1,21 Euro im dritten Jahr usw. Im DDM reflektiert der Kurs einer Aktie den momentanen Wert dieser zukünftigen Dividenden. Um den momentanen Wert dieser Geldflüsse zu ermitteln ist es notwendig, diese Dividenden rückwärts zu projizieren, oder auch zu „diskontieren“.

Rückwärtige Zinsen

Das DDM bewertet Aktien, indem es den Gesamtwert der zukünftigen Dividenden schätzt, und diese dann diskontiert um ihren aktuellen Wert zu bestimmen. Somit ist es mit Hilfe einer relativ simplen Berechnung möglich festzustellen, ob der aktuelle Kurs einer Aktie ein Schnäppchen ist oder nicht. Während das DDM für Einzelaktien ein nützlicher Indikator sein kann, ist es für Fonds weniger geeignet. In einem Portfolio von 100 oder auch nur 40 Aktien gibt es einfach zu viele variablen, als dass das DDM noch sehr aussagekräftig sein könnte.

Morningstar Kennzahlen

Sie finden auf der Morningstar Website drei wesentliche Bewertungskennzahlen für Fonds. Streng genommen beziehen diese sich nicht auf die Fonds selbst sondern auf den Durchschnitt der Aktien in einem bestimmten Portfolio.

-Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV): Der Kurs einer Aktie geteilt durch den Gewinn pro Aktie. Dies ist die gebräuchlichste Bewertungskennzahl. Ein Nachteil: Gewinne sind oft verzerrt, und es gibt keine „normale“ Zahl.

-Kurs-Buch-Verhältnis: Der Kurs einer Aktie geteilt durch ihren Buchwert Der Buchwert ist der Nettowert des Unternehmensvermögens.

-Kurs-Geldfluss-Verhältnis: Die Marktkapitalisierung einer Firma geteilt durch die im operativen Geschäft generierten Barmittel.

Es wäre falsch, diese Zahlen nicht im Zusammenhang zu betrachten. Jeder dieser Werte muss im Bezug auf die spezifischen Charakteristika eines Portfolios und des betreffenden Aktienmarktes gesehen werden. So sind beispielsweise die Bewertungen oft höher, wenn Inflation und Zinsen niedrig sind.

Immaterielle Vermögenswerte

Es gibt auch eine hitzig geführte Debatte über die korrekte Bewertung der immateriellen Vermögenswerte eines Unternehmens. Während es relativ einfach ist, die materiellen Vermögenswerte zu bewerten, ist die Einordnung solcher Dinge wie Markenname oder Qualität der Belegschaft eher schwierig. Besonders wichtig wurde diese Diskussion im Zuge der Kursexplosion der US-Technologiebörse Nasdaq bis zum Höhepunkt im März letzten Jahres. Viele High-Tech-Firmen verließen sich weitaus mehr auf den Wissensschatz ihrer Angestellten als auf konkretes Kapital. Oft bauten sie zur Bewertung der Aktie mehr auf die Hoffnung zukünftiger Gewinne als auf konkret vorhandene Profite.

Aus dieser Perspektive erscheint der Kurssturz an der Nasdaq (und auch am Neuen Markt!) als Wiederentdeckung des wahren Werts solcher Unternehmen. Die Anleger entschieden, dass die immateriellen Aspekte und Gewinnhoffnungen nicht so wertvoll sind wie sie vorher angenommen hatten.

Die Q-Ratio

Die von den angesehen US-Ökonomen Andrew Smithers und Stephen Wright entwickelte Q-Ratio ist eine relativ neue, heftig umstrittene Methode zur Bewertungsanalyse von Aktienmärkten. Q ist der Gesamtwert der Börse geteilt durch den Nettounternehmenswert. Dieser ist definiert als die Ersatzkosten aller Vermögenswerte der gelisteten Unternehmen. Bei Einzelunternehmen ist diese entsprechen der Aktienkurs geteilt durch den Nettounternehmenswert pro Anteil. Wenn Q zu hoch ist folgt historisch gesehen meist ein Kursrückgang.

Verfechter dieser Methode argumentieren, dass die traditionellen Bewertungskennzahlen unter Umständen zu irreführenden Ergebnissen führen können. So war z.B. das durchschnittliche KGV an der Wall Street im Jahr 1932 hoch, obwohl kurz zuvor der Markt zusammengebrochen war (Schwarzer Freitag). Noch stärker als die Kurse waren allerdings die Gewinne der Unternehmen gesunken. Hätte man sich also auf das KGV verlassen, hätte man eine der besten Kaufgelegenheiten der Geschichte verpasst.

Die „Q-Fraktion“ sieht die Börsen in den USA und Großbritannien heute als massiv überbewertet an. Anhänger der traditionelleren Methoden kontern, dass die Q-ratio die immateriellen Vermögenswerte nicht ausreichend berücksichtigt.

All dies zeigt, dass es keine perfekte Methode zur Bewertung von Aktien und Märkten gibt. Anleger sollten sich stets mehrerer Methoden bedienen, und auch ihrem Instinkt folgen, wenn es gilt die Entwicklung vorauszusehen.
Über den Autor

Morningstar.co.uk Editors  analyse and report on shares, funds, market developments and good investing practice for individual investors and their advisers in the UK.