Stützen Performancedaten die Portfoliotheorie?

'Wer gut essen will, kauft Aktien, wer gut schlafen will, kauft Anleihen' (A.Kostolany)?

Marzena Lange 23.11.2009
Gelten die wichtigsten Schlussfolgerungen der Modernen Portfolio Theorie (MPT) weiter oder werden sie durch die jüngste Finanzkrise in Frage gestellt? Mehrere Vorträge auf der diesjährigen Morningstar Investmentkonferenz in Frankfurt befassten sich mit diesem Thema. Um es kurz zu fassen: Historische Performancedaten stehen nicht im Widerspruch zur Gültigkeit der MPT. Jedoch gelten manche Schlussfolgerungen nur unter Einschränkungen. Mit diesem Artikel wollen wir die theoretische Diskussion von Arijit Dutta in seinem Artikel „Hat die Portfoliotheorie den Bärenmarkt überlebt“ vom 15.11.2009 um einige empirische Befunde ergänzen.

Moderne Portfolio Theorie - Grundlagen

Wiederholen wir zunächst nochmal die Grundlagen der MPT, deren wichtigste Wegbereiter Harry Markowitz und William Sharpe waren. Im Rahmen der Theorie optimiert ein Anleger seine Investitionen unter Berücksichtigung von erwartetem Ertrag und Risiko. Aufgrund von Korrelations-und Diversifikationseffekten ist es optimal, in ein Portfolio bestehend aus verschiedenen riskanten Vermögensklassen zu investieren. Die Beschränkung auf ein einzelnes, auch wenig riskantes Asset führt nicht zum besten Ergebnis: das riskante Portfolio kann bei gleichem erwarteten Ertrag ein niedrigeres Risiko aufweisen als die Einzelposition bzw. einen höheren Ertrag bei gleichem Risiko. Letztlich sollte der Anleger in eine Kombination aus einer wirklich sicheren Anlage, z.B. kurzlaufende Staatspapiere oder ein Bankkonto, und einem riskanten Portfolio investieren. Das Mischungsverhältnis hängt letztlich von der Risikoneigung des Anlegers ab.

Eine weitere wichtige Erkenntnis der MPT ist, dass ein höheres Risiko an den Finanzmärkten auch durch einen höheren Ertrag entlohnt wird. Wer also bereit ist, zwischenzeitlich Rückschläge in der Wertentwicklung seiner Kapitalanlagen hinzunehmen, kann am Ende auch ein größeres Vermögen erwarten.

Gelten diese Erkenntnisse auch in der Realität, insbesondere nach einer turbulenten Dekade wie dieser?

Portfolioeffekte zahlten sich aus

John Thompson von Ibbotson Assoc., einem Tochterunternehmen von Morningstar, hat verschiedene Portfoliostrukturen für die letzten rund 40 Jahren untersucht. Aus den Zahlen geht klar hervor, dass sich Diversifikation ausgezahlt hat. Beispielsweise hätte ein im Januar 1970 aufgelegtes Portfolio, das sich zu 100% aus europäischen Aktien zusammensetzt, einen durchschnittlichen jährlichen Ertrag von 9,5% erbracht. Das Risiko (Standardabweichung) betrug 17,8%. Ein Portfolio, das zusätzlich japanische und andere asiatische Aktien sowie europäische Anleihen beigemischt hätte, hätte, je nach Mischungsverhältnis, entweder einen höheren Ertrag bei gleichem Risiko oder den gleichen Ertrag bei einem niedrigeren Risiko erzielen können. Ähnliche Ergebnisse erhält man, wenn man mit einem reinen €-Rentenportfolio startet. Auch dann hätte man durch Beimischung von internationalen Aktien ein Portfolioergebnis erzielen können, das entweder bei gleichem Risiko (5.7%) einen höheren Ertrag als 7.8% p.a. gebracht hätte bzw. den gleichen Ertrag bei geringerem Risiko.

Entwicklung verschiedener Anlageklassen über die Jahre

Bestätigen vergangene Performancezahlen auch die These, dass im Kapitalmarkt ein höheres Risiko durch einen höheren Ertrag entlohnt wird?

Prof. Ibbotson von der Yale School of Management und Gründer von Ibbotson Assoc. präsentierte Zahlen für internationale Aktien und Renten seit 1970. Er kommt zum Ergebnis, dass alle Märkte ungefähr den gleichen durchschnittlichen jährlichen Ertrag aufwiesen: 9,3% für US Renten und jeweils 9,7% für internationale Aktien und internationale Renten. Lohnt es sich also gar nicht in die riskantere Vermögensklasse Aktien zu investieren? Noch drastischer sieht das Ergebnis für die letzten zehn Jahre aus, wie Klaus Kaldemorgen von der DWS erklärte: Wer vor zehn Jahren sein Geld in Renten investiert hat, freut sich jetzt über 68% mehr. Wer ein Aktienengagement (MSCI World) eingegangen ist, hat über 23% verloren. Bei einfachen Kontodepositen hat der Anleger 38% an Wert gewonnen.

Zur richtigen Beantwortung der Frage sollte man jedoch wirklich lange Zeitperioden heranziehen. Werner Hedrich von Morningstar präsentierte (US-)Kapitalmarktdaten seit 1926. Die beste Anlageklasse ist unumstritten Aktien (9.8% p.a.), insbesondere US Nebenwerte (11.9%), gefolgt von Unternehmens- und Staatsanleihen (5.9% bzw. 5.5%); der Ertrag von sicheren kurzfristigen Staatspapieren (3.7%) liegt nur leicht über der jährlichen Inflationsrate (3.0%). Ergänzende Statistiken gibt es von Prof. Ibbotson basierend auf Daten seit 1972: Innerhalb des Aktienuniversums lieferten den durchschnittlich höchsten Ertrag relativ risikoreiche illiquide Aktien mit geringer Marktkapitalisierung, während die Performance von hochkapitalisierten, liquiden Aktien mit hohen Wachstumsraten hinterher hinkte.

Diese langfristigen Daten sprechen also für die Meinung von Börsenguru André Kostolany: „Wer gut essen will, kauft Aktien, wer gut schlafen will, kauft Anleihen“. Diese Zusammenhänge gelten aber nicht immer. Manchmal muss man mehrere Jahrzehnte warten können, bis sich ein höheres Risiko am Kapitalmarkt auch auszahlt.

Häufigkeit von extrem starken Kursverlusten

Eine Annahme, die der MPT zu Grunde liegt, ist die Normalverteilung von Kapitalmarkterträgen. Entsprechend sollten monatliche Kursverluste von 15% und mehr in Aktienmärkten statistisch nur ein Mal in ca. 80 Jahren auftreten, wie J.Thompson erklärte. Tatsächlich gab es aber seit 1926 zehn solche Ereignisse, zuletzt auch im Oktober 2008. Für die Praxis bedeutet dies, dass ein erfolgreiches Risikomanagement auch eine Häufung von extremen Kursverläufen berücksichtigen und nicht einfach auf der Normalverteilungsannahme von Kursverläufen aufbauen sollte.

In der Summe kommen wir aber zum Ergebnis, dass trotz der volatilen Marktbewegungen der letzten 10 Jahre die wichtigsten Aussagen der MPT weiterhin Gültigkeit haben.
Über den Autor

Marzena Lange  Marzena Lange is a Morningstar fund analyst based in Germany. She joined the firm in September 2009. Prior to Morningstar she has gathered more than 3 years of investment experience at RCM/Allianz Global Investors in Frankfurt/M as Assistant Portfolio Manager in the European Multi Assets and the Global Equities Portfolio Management Team. She holds MA in Finance and Banking from the Warsaw School of Economics and also spent one year studying economics at the Frankfurt J.W. Goethe University. She is a CFA candidate preparing for the Level II exam.