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Wie bilden ETFs den Index nach?

Von physischer Replikation bis zu Swap-Konstrukten: Wir erklären die Vor- und Nachteile.

Gordon Rose 07.06.2011

Investoren haben es schwer, mit den unzähligen Abkürzungen in der  Finanzliteratur Schritt zu halten. Manchmal scheint es so, als ob jedes neue Produkt zwei neue Abkürzungen hinzufügt. Die Welt der ETFs ist hierbei keine Ausnahme und genau hier liegt bereits das erste Missverständnis. ETFs bzw. börsengehandelte Indexfonds sind nicht der Sammelbegriff dieser Produktklasse, sondern eher eine spezielle Form dieser Gattung.

Im ersten Teil diese Handbuchs habe ich eine grobe Übersicht über die einzelnen Exchange Traded Products (ETPs) geben. Der zweite Teil dieses Handbuchs durchleuchtet Exchange Traded Funds (ETFs), welche ca. 90% des gesamten verwalteten Vermögens des ETP-Marktes repräsentieren. Ich werde dabei speziell die verschiedenen Strukturen der ETFs analysieren.

Exchange Traded Products (ETP):

Exchange Traded Funds (ETFs)
ETFs bilden normalerweise die Wertentwicklung von Aktienindizes und Indizes auf festverzinsliche Wertpapiere ab. Abhängig von der jeweiligen Struktur können ETFs jedoch auch Rohstoffindizes abbilden. Zu diesem Zeitpunkt wäre es wohl sinnvoll, einen kleinen Ausflug in die Welt der UCITS-Richtlinien zu unternehmen. Diese Richtlinien geben nämlich vor, ob ein ETP als ETF bezeichnet werden darf oder nicht.    

UCITS Fonds
Ein typischer UCITS-Fonds ist ein offener, diversifizierter und liquider Fonds. Der Fonds muss Sicherheiten in ein getrennt geführtes Depot bei einer unabhängigen Depotbank hinterlegen. Ein großer Vorteil für UCITS-konforme Fonds ist aus Sicht des Fondsanbieters, dass diese den Fonds in der gesamten Europäischen Union vertreiben können, sobald dieser von einem Mitgliedsstaat genehmigt wurde.
Das Hauptmerkmal, welches ETPs betrifft, ist die Diversifikationsanforderung laut UCITS-Richtlinien. Demnach dürfen ETPs gemäß UCITS-Richtlinien, nicht mehr als 20% ihres Nettoinventarwertes in Anlagen (wie Aktien und Schuldverschreibungen) investieren, die von ein und demselben Emittenten stammen. Dies kann jedoch unter außergewöhnlichen Marktbedingungen oder mit vorheriger Genehmigung auf 35% angehoben werden.

Um zum Thema zurückzukehren, werde ich mich nun mehr auf die Struktur von ETFs konzentrieren als auf die allgemeine Verwendung und deren Vor- und Nachteile. Anlegern, die es bevorzugen erst mehr über die Grundlagen von ETFs zu lesen, empfehlen wir den Artikel ‘Are ETFs Right for You?’.

ETF-Strukturen
Um ihr Investmentziel zu erfüllen, können ETF-Anbieter den Index entweder physisch abbilden oder dies mit Hilfe einer synthetischen Replikation erzielen.  

Physische Replikation
Wie der Name bereits erahnen lässt, investieren ETFs bei der physischen Replikation in einen Großteil oder alle Indexbestandteile, um die Wertentwicklung des Index abzubilden. Das wichtigste Verkaufsargument für diese Methode ist Transparenz und Einfachheit. Im Vergleich zu synthetischen ETFs, schlagen solche ETFs allerdings mit höheren Gebühren zu Buche und haben eine höhere Abweichung vom Zielindex (Tracking Error).
Da bei einer physischen Replikation in einen Großteil oder in alle Indexbestandteile investiert werden muss, ist dies Strategie von Natur aus arbeits- und kostenintensiver als eine synthetische Replikation. Die zusätzlichen Kosten werden letztendlich an den Investor über die Gesamtkosten (TER) weitergereicht. Diese Kosten sind daher die Hauptursache des Tracking Errors.
Eine andere mögliche Ursache für den Tracking Error bei physischer Replikation ist das Sampling-Verfahren. Abhängig von der Anzahl der Indexbestandteile und/oder deren Liquidität kann der ETF-Manager entscheiden, nur in einen Teil des Index zu investieren. Während beispielsweise eine volle Replikation des DAX 30 Index relativ einfach ist, da dieser aus nur 30 Aktien besteht, erweist sich dies bei anderen Indizes als weitaus schwieriger. Andere Indizes, wie zum Beispiel der MSCI World Index (besteht aus ca. 1600 Unternehmen), sind viel breiter aufgestellt, enthalten einige illiquide Aktien und werden regelmäßig neu bewertet bzw. neu gewichtet. Daher wäre eine volle Replikation für solche Indizes ineffizient. In diesen Fällen nimmt der ETF-Anbieter den optimierten Sampling-Ansatz zur Hilfe. Hierbei investiert der Anbieter nur in eine repräsentative Auswahl der Indexbestandteile, die ein sehr ähnliches Rendite-Risiko-Profil wie der Basisindex haben. Diese Methode funktioniert gut unter normalen Marktbedingungen. In einem schwierigen/volatilen Marktumfeld halten die statistischen Attribute jedoch nicht Stand, wobei dann der Sampling-Ansatz zu einem höher als erwarteten Tracking Error führt. Weitere mögliche Ursachen für den Tracking Error in physischen ETFs sind die steuerliche Behandlung und der Zeitpunkt von Dividendenzahlungen.
Wenn ETFs Dividenden aus verschiedenen Steuerhoheiten erhalten, kann die Quellensteuer der Dividenden nicht immer vollständig erstattet werden. Außerdem ist eine Steuerrückforderung in der Regel sehr zeit- und arbeitsaufwändig. Swap-ETFs verfolgen einen steuerlich günstigeren Ansatz für Dividenden und können daher den von den Quellensteuer stammenden Tracking Error verringern.
In Hinblick auf die Dividendenzahlung und deren angenommene Wiederanlage werden Indexmitglieder am Tag nach der Dividendenzahlung als ex-Dividend notiert. Die eigentliche Dividendenzahlung erfolgt jedoch erst später. Daher kann der Zeitunterschied zwischen der Bekanntgabe und der Auszahlung der Dividenden einen Einfluss auf die Abweichung vom Zielindex haben. Dies liegt an der Annahme vieler Indizes, dass die Dividenden am Stichtag wieder angelegt werden. Die Diskrepanz zwischen der Annahme, wann Dividenden wieder angelegt werden und wann der Fonds die Dividenden tatsächlich investieren kann, ist eine mögliche Ursache des Tracking Errors.
Darüber hinaus können physische ETFs von der Wertpapierleihe Gebrauch machen, um ein Zusatzeinkommen zu generieren. Obwohl dies die etwas höheren Gebühren reduzieren kann und damit den Tracking Error teilweise verringert, wird der Investor zusätzlichem Kontrahentenrisiko ausgesetzt. Es besteht immer das Risiko, dass der Leihende die ausgeliehenen Wertpapiere am Ende nicht zurückgibt. Um dieses Risiko zu minimieren, verlangen ETF-Anbieter, dass der Leihende Sicherheiten hinterlegen, die den Wert der verliehenen Wertpapiere übersteigen.
Es ist wichtig anzuerkennen, dass es eine Reihe von zusätzlichen Ursachen des Tracking Errors gibt. Wir haben uns in diesem Artikel jedoch auf die größten und weitverbreitesten Ursachen begrenzt.     

Synthetische Replikation
Um ihr Investmentziel zu erfüllen, machen die meisten ETF-Anbieter in Europa von der synthetischen Replikation Gebrauch. Bei der synthetischen Replikation schließt der Anbieter einen Swap mit einem oder mehreren Swap-Kontrahenten ab, um die Performance des Basisindex abzubilden. Diese Swaps können entweder gedeckt (fully funded) oder ungedeckt (unfunded) sein.
Im Falle von gedeckten Swaps transferiert der ETF-Anbieter das Geld der Investoren zum Swap-Kontrahenten. Der Swap-Kontrahent investiert dies dann in einen Aktienkorb, der in ein separat geführtes Konto bei einer unabhängigen Depotbank als Sicherheit eingelegt wird.
Bei ungedeckten Swaps investiert der ETF-Anbieter das Geld der Investoren selbst in einen Aktienkorb, welcher oft mit dem Basisindex recht wenig gemeinsam hat. Dieser Aktienkorb besteht meist aus hoch liquiden Bluechip-Aktien oder Staatsanleihen mit Investment Grade Rating. Die meisten Anbieter legen ihren Aktienkorb offen. Dies geschieht entweder auf ihrer Website oder auf Anfrage der Investoren. Die Branche tendiert jedoch dazu, den Aktienkorb täglich auf ihrer Website zu veröffentlichen.
Sowohl gedeckte als auch ungedeckte Swaps haben ihre Vor- und Nachteile bzgl. Effizienz, Kosten, Kontrahentenrisiko usw. und daher bevorzugt jeder Anbieter einen anderen Ansatz.
Unabhängig von der Swap-Struktur verpflichtet sich der Swap-Kontrahent, die Performance des pIndex gegen die Rendite des Aktienkorbes zu tauschen. Dies setzt den Investoren eindeutig einem Kontrahentenrisiko aus, da das Risiko besteht, dass der Swap-Anbieter seinen Verpflichtungen im Falle der Zahlungsunfähigkeit nicht mehr nachkommen kann. Durch die Hinzunahme von mehreren Swap-Kontrahenten kann dieses Risiko verringert, jedoch nicht eliminiert werden. Darüber hinaus darf gemäß UCITS III Richtlinien das Kontrahentenrisiko 10% des NIW nicht überschreiten. Die meisten Anbieter begrenzen ihr Kontrahentenrisiko jedoch auf ein Niveau deutlich unterhalb des vorgeschriebenen Maximums. In manchen Fällen werden synthetische ETFs sogar mit über 100% abgesichert. Sobald das vom Anbieter gesetzte Limit erreicht wird, wird der Swap zurückgesetzt. Dadurch wird das Kontrahentenrisiko wieder neutralisiert. Swaps können jedoch auch periodisch zurückgesetzt werden oder sobald eine Zeichnung/Rücknahme des ETFs erfolgt.
Da der Swap-Anbieter verantwortlich ist, die Indexperformance zu liefern, müssen sich ETF-Anbieter nicht um die zuvor genannten Ursachen des Tracking Errors bei physischen Replikationen kümmern. In vielen Fällen, insbesondere wenn es um weniger liquide und exotischere Indizes geht, hilft diese Struktur den Tracking Error zu verringern and stellt dabei eine bessere Indexabbildung als die physische Replikation sicher. Es ist jedoch wichtig anzumerken, dass Swap-basierte ETFs ihre eigenen potenziellen Ursachen für einen Tracking Error haben. Beispielsweise sind Swap-Spreads (Kosten, damit die Investment Bank die Indexperformance liefert) nicht in der TER enthalten und werden daher im Tracking Error von synthetischen ETFs abgebildet.  

Vergleich von physischer und synthetischer Replikation
Der große Vorteil von physischer Replikation ist die Einfachheit. Dies ist jedoch häufig mit einer höheren Abweichung vom Zielindex und einer höheren TER verbunden. Der größte Vorteil von synthetischen Fonds sind der geringere Tracking Error und die geringeren Gebühren. Vergleichbar mit physischen Fonds, die sich in Wertpapierleihe engagieren, sind synthetische Fonds einem Kontrahentenrisiko ausgesetzt. Dies ist jedoch auf maximal 10% des NIW begrenzt.
Für manche Indizes ist eine physische Replikation auf Grund des Umfangs oder der Illiquidität der Indexbestandteile schwieriger. Daher ist eine synthetische Replikation in diesen Fällen effizienter. Ein sehr gutes Beispiel hierfür sind ETFs, die Aktienindizes einzelner Schwellenländer abbilden. Die Aktien dieser Indizes sind meist entweder sehr illiquide oder anderweitig schwer zugänglich.

Der dritte Teil dieses Handbuchs betrachtet ETCs und ETNS etwas genauer. Wir werden uns darauf konzentrieren, wie diese strukturiert sind und auf was Anleger besonderst achten sollten in Bezug auf Kontrahentenrisiko und Sicherheiten.

Über den Autor

Gordon Rose  ist ETF-Analyst bei Morningstar.