Vorsicht bei Rohstoffen

Der Zugang zu Rohstoffen via ETFs kann für alle Marktteilnehmer von Vorteil sein. Allerdings herrscht hier viel Verwirrung.

Ben Johnson 09.08.2011

Der Erfolg von ETFs ist auf verschiedene Faktoren zurückzuführen. Geringe Kosten, Intraday-Liquidität und der direkte Zugang zu unterschiedlichen Segmenten in verschiedenen Märkten haben alle zum enormen Wachstum dieser Produktklasse beigetragen. Eines der am stärksten wachsenden Segmente des ETF-Marktes ist der Rohstoffbereich. ETFs auf Rohstoffindizes sind, getrieben von der zunehmenden Nutzung als Langfristinvestment und dem vereinfachten Zugang zu diesen Märkten, explosionsartig gewachsen (sowohl in Bezug auf Anzahl als auch das verwaltete Vermögen). 

Rohstoffe können eine Rolle in einem ausgewogenen Vermögensportfolio spielen. Da mit Rohstoffen in der Vergangenheit unkorrelierte Erträge zu erzielen waren, sind sie zu einer attraktiven Diversifikationskomponente in vielen Portfolios geworden - neben Aktien, Anleihen und Bargeld. ETFs haben der breiten Masse die Tür zu einer Anlageklasse geöffnet, die sonst nur den großen institutionellen Anlegern vorbehalten war. Aber wie immer sollten Anleger wissen, was Sie eigentlich kaufen, wenn Sie in Rohstoff-ETFs investieren wollen. Ein Blick hinter die Kulissen offenbart, dass man nicht immer das bekommt, was man erwartet.

Kein Spotgeschäft 
Spotpreise (Kassapreise) sind das Zeug, aus dem die Schlagzeilen für Rohstoffe gemacht sind. Diese Preise werden jeden Tag in den Finanznachrichten genannt und repräsentieren den Preis für die sofortige Lieferung für alle möglichen Rohstoffe--von Aluminium bis hin zum Zink. Viele Anleger sind der Meinung, dass Rohstoff-ETFs den Spotpreis von Kupfer, Getreide, Öl, Schweinebauch usw. abbilden. Meistens trifft dies jedoch nicht zu. Solange sie nicht in einen Fonds investieren, der direkt in den zugrunde liegenden Rohstoff investiert, partizipieren sie nicht am direkten Rohstoffpreis (selbst beim physischen Besitz erhalten Sie nicht den „reinen“ Rohstoffpreis). Derzeit gibt es ETFs, die Gold, Silber, Platin und Palladium durch ein Direktinvestment in den Basiswert abbilden. Da diese Rohstoffe standardisierbar und relativ einfach lagerfähig sind (man muss ein Goldbarren nicht wie Vieh füttern), sind diese für ein Direktinvestment geeignet.


Ein Blick auf Futures
 
Wenn ein Rohstoff-ETF nicht den Spotpreis abbildet und auch nicht in den Basiswert direkt investiert, was bekommen Sie dann? Die meisten ETF-Anbieter für Rohstoffe bilden entweder die Preise der Futures der einzelnen Rohstoffe ab (Öl, Erdgas, Kupfer, etc.) oder einen Index, bestehend aus einzelnen Rohstoff-Futures (DJ-UBS Commodity Index, Deutsche Bank Liquid Commodities Index, usw.). Ein Futures-Kontrakt ist eine Vereinbarung, einen Rohstoff zu einem festgelegten Zeitpunkt und Preis zu kaufen oder zu verkaufen. Futures-Preise unterscheiden sich auf Grund verschiedener Faktoren vom Spotpreis, unter anderem durch Lagergebühren (Kosten für Öltanker, Getreidesilos, usw.) und saisonbedingte Nachfrage (Futures-Preise von Erdgas können in Erwartung eines kalten Winters über dem Spotpreis liegen). Daher weicht die Rendite von ETFs, welche in Rohstoff-Futures investieren, von der Bewegung der Spotpreise der einzelnen Rohstoffe oder Rohstoffindizes ab.

Roll-Renditen 
Zu weiteren Verzerrungen zwischen den Kursen von Fonds, die in Rohstoff-Futures anlegen, und den Rohstoffpreisbewegungen kommt es, da Rohstoff-Fonds regelmäßig auslaufende Futures-Kontrakte mit neuen Kontrakten austauschen müssen. Ein Fonds, der zum Beispiel in 1-Monats-Futures für Brent-Öl investiert, muss diesen jeden Monat verkaufen und den Kontrakt des Folgemonats kaufen.

Das Austauschen (Rollen) der Kontrakte resultiert in Roll-Renditen. Diese sind für den Großteil des Unterschieds zwischen der Spot-Rendite (Rendite durch Änderungen des Rohstoffpreises) und der Fondsrendite verantwortlich. Roll-Renditen ergeben sich aus der Differenz zwischen dem Preis des alten und des neuen Futures-Kontrakts, in den der Fonds oder Index gerollt wird. Die Roll-Rendite kann, abhängig von der Steigung der Futures-Kurve des Rohstoffes oder Index, entweder positiv oder negativ sein. Falls die Futures-Kurve eine positive Steigung hat--sprich der Futures-Preis der Folgemonate ist immer höher (sog. Contango)--ist die Roll-Rendite negativ. Wie geht das von statten? Der Fonds verkauft jedes Mal relativ günstige Kontrakte und kauft relativ teure Kontrakte auf der Futures-Kurve. Diese Vorgehensweise—teuer kaufen, billig verkaufen—führt zu einer negativen Roll-Rendite. Dieses Phänomen gab es in letzter Zeit häufig, da viele Futures-Märkte für Rohstoffe in den letzten Jahren in Contango waren.
Was aber, wenn die Futures-Kurve negativ, bzw. in Backwardation, ist? Backwardation führt zu einer positiven Roll-Rendite. Der Fonds verkauft jedes Mal relativ teure Kontrakte und kauft relativ günstige Kontrakte.

Was sind die Auswirkungen der Roll-Renditen? 
Roll-Renditen führen dazu, dass die Rendite von Futures-Indizes auf Rohstoffe und Fonds von der Performance der Rohstoffpreise abweichen. Obwohl der Ölpreis 2009 deutlich anzog, wie die Tabelle unten verdeutlicht, hinken die Renditen der auf Futures basierenden ETFs (ETF Securities' Brent Oil 1 month und Crude Oil ETCs) hinterher. Dies liegt jedoch nicht an einer fehlerhaften Struktur des ETFs. Die ETFs liefern genau die Performance, die sie angeben. Die Performance des ETFs Crude Oil ETC wich nur 1% von ihrer Benchmark--dem DJ-UBS Crude Oil Sub-Index--ab (0,49% davon stammen von den Kosten des Fonds.) Die weiten Unterschiede der Renditen basiert auf der Tatsache, dass die Futures-Kurve für Öl 2009 steil nach oben ging. Dies hat zu negativen Roll-Renditen geführt, welche dann die Performance der Fonds belastete.



Wie geht man mit Roll-Renditen um? 
Für Fondsanbieter auf Rohstoffe ist es der „Heilige Gral“, einen Weg zu finden, um die Performance einer Vielzahl von Rohstoffenpreisen besser abzubilden. Auf Grund der Lagerkosten ist die physikalische Abbildung von Öl-, Erdgas- oder Agrarfonds eher unwahrscheinlich. Es gibt derzeit jedoch ein paar besondere Lösungsansätze, die versuchen einige der Rohstoffanlage via Futures-Märkte in den Griff zu bekommen.
Die erste Möglichkeit ist, in Futures zu investieren, die weiter hinten auf der Kurve positioniert sind (z.B. drei Monate). Die Anlage in Futures mit längerer Laufzeit kann die Auswirkungen eines regelmäßigen Austauschens (Rollens) etwas eindämmen. Normalerweise sind diese Probleme am vorderen Teil der Futures-Kurve am stärksten. Nichts desto trotz ist diese Strategie keine perfekte Lösung und wie die Tabelle unten verdeutlicht, sind die Ergebnisse bestenfalls gemischt.


Es gibt jedoch bessere Strategien, welche aktiv versuchen die Roll-Verluste zu minimieren, wenn die Futures-Märkte in Kontango sind und die Roll-Gewinne zu maximieren, wenn diese in Backwardation sind. db X-trackers bietet z.B. einen auf Futures basierenden Rohstoff-ETF an (siehe Tabelle unten). Dieser bildet Indizes ab, welche regelbasierende, quantitative Strategien nutzen, um den Austausch auslaufender Futures-Positionen der einzelnen Rohstoffe zu managen. Die Erfolgsbilanz dieser roll-optimierten Benchmark (bezeichnet als „Optimum Yield“ oder „OY“ von der Deutschen Bank) gegenüber des nicht-optimierten Index ist erstaunlich. Die Diversifizierung und die bisher unter Beweis gestellte Fähigkeit, die Roll-Rendite besser zu managen, macht diese Fonds unserer Meinung nach zu einer attraktiven Alternative für die Rohstoffallokation im eigenen Portfolio. 


Vorsicht ist angebracht
ETFs haben die Rohstoffmärkte für einige Anleger zugänglich gemacht. Die Öffnung dieser Anlageklasse ist für alle Marktteilnehmer von Vorteil. Die Einführung hat jedoch diejenigen verunsichert, für welche Rohstoff-ETFs Neuland ist. Investoren sollten umsichtig mit Rohstoff-ETFs sein. Jene, die nach dem Spotpreis Ausschau halten, sollten verstehen, dass dieser keine investierbare Rendite darstellt. Die beste Abbildung der Performance des Spotpreises bieten ETFs, welche direkt in die Rohstoffe investieren. Diese sind jedoch auf Edelmetalle limitiert. Außerhalb des Direktinvestments investieren Anleger in die Futures-Preise der Rohstoffe. Eine Anlage in Rohstoffe via Futures führt zu Besonderheiten und abweichenden Renditequellen (sowohl positive als auch negative), insbesondere Roll-Renditen. Für ein langfristiges Engagement in Rohstoffe halten wir die Fonds von db X-trackers für geeignet. Diese bieten ein Engagement in einen breit gestreuten, gut diversifizierten Rohstoffkorb, verbunden mit einer erprobten Strategie, Roll-Renditen zu managen.  

Über den Autor

Ben Johnson  Ben Johnson is Morningstar’s Director of European ETF Research.