Ben Johnson, Direktor bei Morningstar für das europäische Exchange-Traded-Fonds-Research, traf bei der Morningstar ETF Invest Conference 2011 auf Chris Goolgasian, Fondsmanager bei State Street Global Advisors. Das Team von State Street hat kürzlich einen Bericht über Gold veröffentlicht. Johnson interessiert die Ansichten Goolgasians über Gold, seinen Ausblick und welche Rolle Gold in einem Investorenportfolio spielen sollte.
Johnson: Herr Goolgasian, die Frage, die heute jedem unter den Nägeln brennt, lautet: hat sich beim Edelmetall Gold eine spekulative Blase gebildet?
Goolgasian: Nein, es gibt keine spekulative Übertreibung beim Goldpreis. Jedenfalls noch nicht. Klassische Blasen erkennt man an einem sich ständig ausweitenden Angebot, um der explodierenden Nachfrage Herr zu werden. Das lässt sich am Beispiel der Technologieblase von 1999 gut illustrieren: Im Jahr kamen 300 Technologieunternehmen neu an die Börse. Im Jahr davor gab es nur rund 100 Aktien-Listings. Zwei Jahre später waren es nur noch 20. Je ausgeprägter die Rally der Technologiewerte an den Börsen, desto mehr hat der Markt versucht, diese Nachfrage zu befriedigen. Es gibt Beispiele aus der jüngsten Vergangenheit: Am Häusermarkt wurden 2004 doppelt so viele Bauvorhaben initiiert wie in den 14 Jahren zuvor. Dieses Ergebnis war einmalig. Zwei Jahre später halbierten sich die Neubauten wieder und erreichten damit einen Stand wie vor 14 Jahren. Das Angebot an Neubauten hatte sich also zeitweilig drastisch erhöht, um der großen Nachfrage gerecht zu werden.
Und wie sie es bei Gold aus?
Der Goldpreis ist in der vergangenen Dekade von 200 US-Dollar auf 1.800 Dollar gestiegen. Allerdings ist das Angebot relativ stabil geblieben. Der Grund ist, dass es selbst auf diesem Preisniveau sehr schwer ist, noch mehr Gold zu fördern. Jeder Rohstoffzyklus endet jedoch üblicherweise damit, dass mehr und mehr gekauft wird und die Kapitalkosten fortwährend steigen. Am Goldmarkt kann man heute jedoch das Angebot nicht erhöhen, um die Nachfrage zu stillen.
Wann wird sich das ändern?
Es gäbe zwar Möglichkeiten, das Angebot zu vergrößern, aber danach sieht es gegenwärtig nicht aus. Das ist ein wichtiger Grund, warum wir keine Blasenbildung beim Goldpreis sehen. Ein anderer liegt im gegenwärtigen Sentiment: Sehen Sie sich die Berichterstattung in den Medien zum Gold an. Da ist kein Überschwang oder Euphorie zu spüren. Als es mit dem Goldpreis an einem Tag um zwei, drei Prozent bergab ging, stachen Kommentare hervor wie: „Der Goldpreis bricht ein“, oder „Der Goldpreis ist porös“. Wenn man sich in einer Blase befindet, findet man solche Kommentare eher nicht. In einer Blase gibt es nur optimistische Stimmen. Wir befinden uns deshalb noch nicht in einem Szenario, in dem jedermann glaubt, dass die Preise nur steigen können.
Es gibt allerdings einige Indikatoren, die für eine Überbewertung sprechen. Sie glauben also nicht an Ratios wie der inflationsadjustierte Goldpreis, das Verhältnis des Dow-Jones-Kurs zum Goldpreis oder das Preisverhältnis zwischen Öl und Gold. Warum nicht?
Zunächst gilt die grundsätzliche Feststellung: Ein gewisses Gut ist immer das wert, was der Markt zu zahlen bereit ist. Nehmen Sie ein Gemälde von Picasso oder Ihr Haus. Der Wert des Gemäldes oder der Ihres Hauses ist nicht objektivierbar in dem Sinne, dass es einen wissenschaftlich bestimmbaren Preis gibt. Vielmehr lautet die Frage: Was ist der Markt bereit, an einem bestimmten Tag dafür zu zahlen? So ist es auch beim Gold. Das ist natürlich für Investoren keine befriedigende Antwort, und so ist man an der Wall Street dazu übergegangen, Kennzahlen zu erfinden, die die Preisbildung von Assets vermeintlich objektivieren können. Dabei konzentriert man sich bei der Bestimmung des so genannten fairen Werts auf Kennzahlen, die auf Vergangenheitsdaten basieren. Nimmt man beispielsweise den inflationsbereinigten Preis von Gold aus dem Jahr 1980 als Referenzpunkt, kommt man auf einen angemessenen Preis von 2.500 US-Sollar pro Unze heute.
Und wo liegt das Problem?
Diese Kennzahlen beziehen sich auf historische Höchststände. Den fairen Preis daraus abzuleiten, halte ich aber für nicht zulässig. Der Aktienindex S&P500 wies im Jahr 1999 ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 40 auf. Sollten wir deshalb das Durchschnitts-KGV von 40 nehmen, um den heutigen fairen Wert der Unternehmen in den USA zu taxieren?
Sie meinen also, dass die Finanzindustrie einmal erreichte Höchstpreise im Nachhinein durch phantasievolle Kennzahlen als Maß aller Dinge zu legitimieren versucht?
Genau. Wenn die Wall Street einen höheren Goldpreis rechtfertigen will, argumentiert sie auf der Grundlage der ambitionierten Preisniveaus aus der Vergangenheit. So kann man beispielsweise errechnen, dass sich der Gold aufgrund eines bestimmten Geldmengenwachstums bei 10.000 US-Dollar bewegen sollte. Oder man nimmt den Goldpreis von 1980, bereinigt ihn um die Inflation und kommt so auf einen fairen Preis von 2.500 Dollar. Diese Daten, die man in Sekundenschnelle mit einem Spreadsheet berechnen kann, haben nach meiner Meinung nach keine Aussagekraft, weil ihnen keine kausalen Zusammenhänge zugrunde liegen. Wir schlagen eine Methode vor, die sich auf die Beobachtung von Variablen konzentriert, die den Goldpreis unserer Meinung nach auch tatsächlich beeinflussen. Das sind ungefähr 40 Variablen, die sowohl bekannte als auch weniger bekannte Indikatoren umfassen. Dazu zählen der Realzins, die Inflationserwartungen, die Maßnahmen der Zentralbanken, das politische Sentiment oder das erwartete Wirtschaftswachstum.
Welcher Goldpreis ist denn nach Ihrer Meinung gerechtfertigt?
Wir hatten noch nie einen Zielpreis für Gold bei State Street, und das hat sich nicht geändert. Die Frage, die wir uns täglich beantworten müssen, lautet: Glauben wir anhand der eben erwähnten Variablen eher an fallende oder steigende Preise? Auch wenn es in den vergangenen Wochen zwischenzeitlich einige negative Signale gab, sind wir für den Goldpreis weiter bullish. Das weltwirtschaftliche Gesamtbild unterstützt weiterhin einen Aufwärtstrend.
Was hat das für Konsequenzen für den Kunden? Wie hoch sollte das Gewicht von Gold sein? Was raten Sie beispielsweise einem Anleger als Beimischung, der ein gemischtes Portfolio hat, das zu 60% aus Aktien und 40% aus Anleihen besteht?
Wenn es um die Gewichtung von Gold im Portfolio geht, stellt sich zunächst die Frage, was es substituieren soll. Es ist üblich, Gold in die Anlageklasse der Währungen einzuordnen. Das tun auch wir. Allerdings folgt dann üblicherweise der Schluss, Gold in die Anleihenschublade zu stecken, was nicht so glücklich ist, denn die Volatilität ist heute sehr hoch. Das Risikoprofil von Gold spricht eher dafür, Gold als Aktiensubstitut zu sehen. So weit, so gut. Aber ich möchte mich sehr ungern auf eine bestimmte Zahl festlegen, wenn es um die Frage geht, welche Gewichtung Gold im Portfolio haben sollte. Heute haben unsere institutionellen Klienten zumeist weniger als fünf Prozent ihrer Assets in Gold investiert. Aber das liegt oft an den Anlagebeschränkungen und folgt weniger der anlagetechnischen Motivation der Kunden. Privatanleger sind in der Regel freier in ihren Anlageentscheidungen, da lassen sich Gewichtungen von fünf bis zehn Prozent vertreten. Dafür sprechen die historischen Rendite-Risiko-Zahlen und die daraus resultierenden Korrelationen. Aber ich habe mich ja eben als Kritiker von historisch begründeten Argumentationen geoutet, insofern werde ich jetzt aufgrund von Vergangenheitswerten nicht mit einer Antwort aufwarten, die lautet: „3,9 Prozent“, oder „8,2 Prozent“.
In der Finanzbranche ist es üblich, sich mit dem Hinweis „es hängt vom Einzelfall ab“ aus der Affäre zu ziehen. Sollen wir es so halten?
Es ist doch tatsächlich so, insofern kann ich mit dem Hinweis auf den berühmten Einzelfall sehr gut leben. Ich würde nur hinzufügen, dass sich die konkrete Goldgewichtung auch aus der Abwägung ableiten sollte, welchen Teil der Renditen man in der Heimatwährung und welchen man in Gold wünscht. Auf die Spitze hat das der Hedgefondsmanager John Paulson getrieben, der für seinen Fonds auch eine in Gold denominierte Tranche entwickelt hat.
Vielen Dank für das Gespräch.
