Bringen Mid Caps höhere Erträge?

Bei der Analyse von Nebenwerten kommt es auch auf die Marktphasen an.

Haben Sie in der letzten Zeit Studien über Mid Caps gelesen? Nein? Viele professionelle Marktteilnehmer behaupten, Mid Cap-Unternehmen würden nicht ausreichend abgedeckt, und nehmen daher an, dass diese in Portfolios untergewichtet sind. Darüber hinaus behaupten die gleichen Fachleute, diese scheinbar ungeliebten Mid Caps würden überdurchschnittliche Renditen bieten. Allerdings ist der Großteil des vorhandenen Research zu diesem Thema US-fokussiert und daher nicht unbedingt für alle geografischen Regionen und Investorenkreise geeignet.

In diesem Artikel versuchen wir, der Wahrheit über Mid Caps auf den Grund zu gehen. Wir wollen einen Einblick geben, ob diese Aussagen nur für die USA (wenn überhaupt) zutreffen oder – wenn sie denn gelten – auch weltweit. Darüber hinaus werden wir unterschiedliche Marktphasen betrachten und versuchen, Bedingungen zu identifizieren, unter denen Mid Caps besonders gut performen könnten.

Definition von Mid Caps

Bevor wir in das Thema einsteigen, wollen wir zunächst die unterschiedlichen Segmentgrößen definieren. Morningstar definiert Large-Cap-Aktien als diejenigen, die die obersten 70 % der Kapitalisierung des inländischen Morningstar-Universums ausmachen; Mid-Cap-Aktien repräsentieren die nächsten 20 % und Small-Cap-Aktien stellen den restlichen Saldo dar. Derzeit ist die Bemessungsgrundlage in den USA USD 10,9 Mrd. für Large Caps, USD 2,4 Mrd. für Mid Caps und USD 709 Mio. für Small Caps.

Der Großteil der Studien über Mid Caps ist US-fokussiert und nutzt den Russell 1000 Index oder den S&P 500 Index als Richtgröße für Large Caps. Hierbei dient der Russell Midcap Index als Mid-Cap-Benchmark und der Russell 2000 Index als Small-Cap-Benchmark. Dieser Ansatz hat jedoch einige Nachteile. Der Russell Midcap Index ist zunächst einmal eine Teilmenge des Russell 1000 Index, von dem er etwa 800 Aktien und 31 % der Marktkapitalisierung abdeckt. Das bringt erhebliche Überschneidungen mit sich. Des Weiteren haben nur etwa 530 der zugehörigen Aktien des Russell Midcap Index tatsächlich eine Marktkapitalisierung zwischen USD 2,4 Mrd. und USD 10,9 Mrd. Die restlichen Aktien sind laut Morningstar-Definition entweder Large Caps oder Small Caps. Daher sollte man idealerweise den Russell Top 200 Index als Benchmark für Large Caps wählen, obwohl viele Research-Studien den S&P 500 Index als Large-Cap-Benchmark heranziehen.

Unterschiedliche Index-Anbieter für diese Zwecke heranzuziehen, birgt einige inhärente Nachteile. Nur etwa 50 % der Unternehmen des S&P 500 Index haben eine Marktkapitalisierung über USD 10,9 Mrd. Daher kann dieser Index nach unserer Definition nicht als reine Large-Cap-Benchmark gesehen werden. Darüber hinaus hat der S&P 500 Index mehr als 20 % Überschneidungen mit dem Russell Midcap Index.

Auf unserer Seite des Atlantiks wird die Abgrenzung nach der Morningstar-Definition bei USD 8,1 Mrd. für Large Caps, USD 1,5 Mrd. für Mid Caps und USD 329 Mio. für Small Caps getroffen. Trotz einiger Abweichungen von dieser Definition sind der STOXX Europe Large 200 Index, der STOXX Europe Mid 200 Index und der STOXX Europe Small 200 Index die besten Vergleichsmaßstäbe für die verschiedenen Märkte in Europa.

Bieten Mid-Caps attraktive Risiko-Rendite-Eigenschaften?

Nachdem wir ein paar Punkte beleuchtet haben, die Investoren bei der Bewertung von Research-Studien mit diesem Fokus im Hinterkopf behalten sollten, wollen wir nun einen Blick darauf werfen, ob Mid Caps tatsächlich bessere Risiko-Rendite-Eigenschaften bieten. Trotz der genannten Nachteile werden wir die Russell-Indizes für den US-Markt und die STOXX Europe Größen-Indizes für den europäischen Markt nutzen, da sie die besten Indikatoren für ihre jeweiligen Märkte darstellen.

Wie bereits erwähnt, ist bei den meisten Mid-Cap-Research-Studien die überwiegende US-Fokussierung ein Problem. Die US-Ergebnisse sind jedoch nicht universell gültig, wie das europäische Beispiel zeigt:

Wie wir sehen können, haben US-Mid-Caps in den vergangenen zwei Jahrzehnten in der Tat bessere absolute und risikoadjustierte Renditen im Vergleich zu Small und Large Caps geboten. In Europa wären in Bezug auf eine risikoadjustierte Rendite über den gleichen Zeitraum Large Caps die bessere Wahl gewesen.

Der US-amerikanische Markt scheint sich von anderen Regionen im Hinblick auf die Performance der unterschiedlichen Größen-Indizes zu unterscheiden. In dem Artikel „Small Caps: Ripe for Further Outperformance?“ haben wir gezeigt, dass US-Small-Caps ihre Large-Cap-Benchmark outperformen, während die europäischen Small Caps ihre underperformen. Wir haben gezeigt, dass dies hauptsächlich auf Zeiten mit negativer Realverzinsung zutrifft, von denen es während des Betrachtungszeitraums in den USA mehr als in Europa gab. Beim gleichen Ansatz für Mid Caps zeigen sich derzeit ähnliche Ergebnisse, was bedeutet, dass Mid Caps ebenfalls dazu neigen, Large Caps eher bei negativen Realzinsen zu übertreffen. Dies könnte ein möglicher Grund für die Outperformance der Mid Caps in den USA und die Underperformance in Europa sein.

Sind Mid Caps zu wenig gecovert und unterrepräsentiert?

Viele argumentieren, dass das Mid-Cap-Universum nicht ausreichend von Analysten verfolgt werde und dies zum Teil dazu führe, dass diese Unternehmen in Portfolios unterrepräsentiert seien.

Einige Studien vergleichen die Abdeckung von Mid Caps mit der von Large Caps. Diese Studien belegen, dass nur wenige Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung zwischen USD 2,4 Mrd. und USD 10,9 Mrd. durch Analysten gecovert werden. Daraus folgern sie, dass Mid-Caps nicht ausreichend beobachtet werden. Goldman Sachs schreibt zum Beispiel in ihren Bericht "The Case for Mid-Cap Investing", dass "Mid-Cap-Aktien weniger von Sell-Side-Research abgedeckt werden als Large Caps." In einem anderen Research "The Case for Mid-Cap Equities" von Allianz Global Investors, argumentieren die Autoren, dass" Wie Small-Cap, werden Mid-Caps unzureichend von der Wall-Street-Analysten im Vergleich zu Large-Caps abgedeckt und bieten daher die Möglichkeiten von Informations-Ineffizienzen zu profitieren." Beide Researchberichte sind auf den US-Markt konzentriert. Nach Morningstar-Daten wird jedoch fast jedes in den USA ansässige börsennotierte Unternehmen von mindestens einem Analysten bewertet, was dieses Argument zu untergraben scheint. In Europa zeigt sich ein anderes Bild. Nur etwa ein Viertel der Unternehmen wird durch mindestens einen Analysten beobachtet. Wie die folgende Tabelle zeigt, stellen Mid Caps über 15,4 % der gesamten Marktkapitalisierung dar, während in diesem Segment nur 10,4 % der börsengelisteten Unternehmen von mindestens einem Analysten bewertet werden.

Nach den obigen Daten scheint es so zu sein, dass Mid Caps von verkäufermarktorientierten Analysten in Europa im Vergleich zu den USA relativ wenig beachtet werden. In der Tat werden Small Caps sogar noch weniger von Sell-Side-Analysten in Europa verfolgt, so dass dieses Marktsegment am wenigsten beobachtet wird – und nicht die Mid Caps, wie von vielen Profis behauptet wird.

Nachdem wir gezeigt haben, dass Mid Caps in Europa im Vergleich zu den USA relativ wenig von Sell-Side-Analysten beobachtet werden, versuchen wir nun das Interesse auf der Käuferseite zu beurteilen, um einen Hinweis zu finden, warum Mid Caps in Portfolios unterrepräsentiert sein könnten. Die Idee hinter unserem Ansatz ist, dass käufermarktorientierte Analysten Aktien nur analysieren, wenn es eine Nachfrage von Mid-Cap-Fonds für sie gibt. Wenn der Markt für Mid-Cap-Fonds gemessen am verwalteten Vermögen (AUM), im Vergleich zum Gesamtmarkt (gemessen an der Marktkapitalisierung des jeweiligen Index) relativ klein ist, könnte man argumentieren, dass Mid Caps in Portfolios in der Tat unterrepräsentiert sind.
 
Die folgende Tabelle vergleicht die AUM von Investmentfonds mit der Marktkapitalisierung der unterschiedlichen Größe-Indizes in ihren jeweiligen Märkten.

Wie wir sehen können, scheinen Mid Caps in den Portfolios gegenüber Large Caps auf beiden Seiten des Atlantiks unterrepräsentiert zu sein. Hier ist zu beachten, dass die verschiedenen Russell-Indizes nicht der Definition für Mid Caps, die in diesem Artikel verwendet wird, entsprechen. Wenn wir den Russell 3000 Index unter Anwendung unserer Definitionen für große, mittlere und kleinere Werte betrachten, zeigt sich, dass das verwaltete Vermögen (AUM) zur Marktkapitalisierung des Index im Verhältnis für Large Caps auf 23,5 % sinkt und sich für Mid-Caps auf 12,7 % erhöht. Dennoch würde dies immer noch darauf hinweisen, dass Mid Caps im Verhältnis zu Large Caps in den USA unterrepräsentiert sind. Diese wäre übereinstimmend mit dem europäischen Markt.

Schlussfolgerung

Einige Marktexperten behaupten, dass Mid Caps kaum analysiert werden und daher in Portfolios oft unterrepräsentiert sind. Als Ergebnis wird vermutet, dass Mid Caps überdurchschnittliche Renditen liefern.

Wie wir gesehen haben, konnten Mid Caps im Betrachtungszeitraum im Vergleich zu Large und Small Caps in den USA überdurchschnittliche Renditen liefern, aber nicht in Europa. Der Grund ist jedoch nicht unbedingt, dass Mid Caps kaum beobachtet oder unterrepräsentiert sind. Wenn die Outperformance in irgendeiner Weise damit im Zusammenhang stehen würde, müsste man davon ausgehen, dass die europäischen Mid Caps ebenso besser als ihre Large-Cap-Benchmark abschneiden müssten, wie das der Russell Midcap Index gegenüber dem Russell 200 Index im betreffenden Zeitraum geschafft hat.

Das Argument, dass Mid Caps im Portfolio unterrepräsentiert sind, ist schwer zu belegen oder zu widerlegen. Mit dem Ansatz, den wir in diesem Artikel verwendet haben, erhalten wir jedoch ein gutes Gespür dafür, dass Mid Caps in der Tat gegenüber Large Caps in Portfolios unterrepräsentiert sein könnten. Dies könnte dann auch tatsächlich ein triftiger Grund für die Outperformance der Mid Caps sein. Wenn andererseits dieser Faktor tatsächlich einen Teil der Unterschiede in den Renditen erklärt, müssten die Mid Caps die Large Caps in Europa in diesem Zeitraum auch übertroffen haben.

Ein Faktor, der möglicherweise einen Beitrag zur Erklärung der unterschiedlichen Performance liefern kann, sind die Sektorzuordnungen der verschiedenen Größe-Indizes, da jeder Sektor von verschiedenen makroökonomischen Faktoren angetrieben wird.

Im Russell Midcap Index sind Finanzwerte im Vergleich zu seiner Large-Cap-Benchmark übergewichtet. Im Allgemeinen würde man annehmen, dass Finanzwerte im negativen Realzinsumfeld unterdurchschnittlich performen, da sie einen großen Teil ihres Einkommens aus der Zinsspanne (kurzfristige Kredite und langfristige Darlehen) erzielen. Betrachtet man allerdings die Renditen, können wir sehen, dass der größte Teil der Mid-Cap-Outperformance in den USA während der Immobilienblase entstanden ist, als Mid-Cap-Finanzunternehmen ein Vermögen mit Hypotheken machten.

Auf dieser Seite des Atlantiks sehen wir nur eine leichte Underperformance von Mid Caps gegenüber Large Caps. Die Grafik unten* zeigt, dass der STOXX Europe Mid 200 Index den STOXX Europe Large 200 Index in Zeiten steigender Inflation übertrifft. Solche Perioden sind oft mit einer Steigerung der Rohstoffpreise verbunden. In den 1990er Jahren brachen viele Rohstoffpreise ein. Vor allem Öl fiel von seinem Hoch von USD 41,20 pro Barrel Ende 1990 auf ein Tief von USD 10,44 Anfang 1999.

Gold erlitt ein ähnliches Schicksal und verlor rund 50 % seines Wertes im gleichen Zeitraum. Je nach Branche sind einige Unternehmen durch niedrige Rohstoffpreise stärker betroffen (positiv oder negativ) als andere. Versorger erzielen beispielsweise den größten Teil ihres Einkommens mit Gas und Strom, den sie an Unternehmen und Haushalte liefern. Die Preise für Endverbraucher sind weit stärker reguliert und damit weniger volatil als Rohstoffpreise. Wenn die Rohstoffpreise fallen, neigen die Gewinnmargen im Versorgungssektor dazu, zu steigen. Die Materialkosten im verarbeitenden Gewerbe fallen, ebenso wie die Preise für fertiggestellte Produkte, wohingegen operative Kosten – für Arbeits- und Maschineneinsatz – hoch bleiben, da diese viel weniger volatil sind. Mit Blick auf die Sektorzuordnung im STOXX Europe Mid 200 Index sehen wir, dass die Versorgungsunternehmen im Jahr 1999 im Verhältnis zu ihrer Large-Cap-Benchmark untergewichtig waren. Sie machten nur 6,2 % gegenüber 23,5 % im Large-Cap-Index aus.

Darüber hinaus waren Rohstoffunternehmen (basic resources) gleichzeitig im Mid-Cap-Index übergewichtet (8,2 % vs. 2,8 %). Daher können wir behaupten, dass die Underperformance Mitte und Ende der 1990er Jahre auf die ungünstigen Rohstoffpreise für einige Sektoren zurückzuführen war. Im Gegenzug konnte der Mid-Cap-Index seine Large-Cap-Benchmark wieder übertreffen, als die Rohstoffpreise, nachdem sie im Jahr 1999 ihre Talsohle erreicht hatten, wieder begannen zu steigen.

* Die hellbraune Linie stellt die kumulierte Performance von Mid Caps gegenüber Large Caps in Europa dar. Da die Underperformance sehr gering ist, macht die Grafik die Größenordnung der Performance deutlich, z. B. entspricht 1 % Unterperformance 10 Punkten auf der linken Achse.

Somit können wir festhalten, dass die Differenz zwischen der Performance der Mid-Cap-Aktien auf beiden Seiten des Atlantiks vor allem den Unterschieden in der Sektorzusammensetzung im Verhältnis zu ihren Large-Cap-Benchmarks zugeschrieben werden kann.