Schritt für Schritt zum richtigen ETP

Der vierte Teil unserer Anleitung für Do-it-yourself-Anleger: Die Fondskonstruktion.

Gordon Rose 12.01.2012

Nachdem wir uns in Teil III unserer Anleitung die Indexkonstruktion vorgenommen haben, schauen wir uns nun an, wie ETP-Anbieter diese Indizes abbilden. Um ihr Investmentziel zu erfüllen, können ETP-Anbieter den Index entweder so abbilden, dass sie in ihren Produkten die Indexwerte halten, also Indizes physisch abbilden, oder dies mit Hilfe einer synthetischen Replikation mit Derivaten tun.  

ETP-Anbieter können sich prinzipiell zweier Methoden zur Abbildung von Indizes bedienen, nämlich die physische oder die synthetische Replikation. Damit Investoren die für sich am besten geeignete Methode wählen können und auch besser verstehen, wo die Risiken liegen, werden wir im Folgenden die Unterschiede genauer beleuchten.

Physische Replikation

Das wichtigste Verkaufsargument für diese Methode ist Transparenz und Einfachheit. Im Vergleich zu synthetischen ETPs schlagen solche ETPs allerdings mit höheren Gebühren zu Buche und weise eine höhere Abweichung vom Zielindex (Tracking Error) auf. Da bei einer physischen Replikation in einen Großteil oder in alle Indexbestandteile investiert werden muss, ist diese Strategie arbeits- und kostenintensiver als eine synthetische Replikation. Die zusätzlichen Kosten werden letztendlich an den Investor über die Gesamtkosten (TER) weitergereicht. Diese Kosten sind daher die Hauptursache des Tracking Errors.

Eine andere mögliche Ursache für den Tracking Error bei physischer Replikation ist das so genannte Sampling-Verfahren. Abhängig von der Anzahl der Indexbestandteile und/oder deren Liquidität investiert der ETP-Manager beim Sampling-Verfahren nur in einen Teil des Index. Während beispielsweise eine volle Replikation des DAX 30 relativ einfach ist, da dieser aus nur 30 Aktien besteht, erweist sich dies bei anderen Indizes als weitaus schwieriger. Der MSCI World Index besteh beispielsweise aus rund 1.600 Unternehmen. Einige dieser Titel sind illiquide. Hinzu kommt, dass sehr breit aufgestellte Indizes regelmäßig neu bewertet beziehungsweise neu gewichtet werden. Eine volle Replikation wäre bei solchen Indizes ineffizient. Deshalb  investiert der Anbieter in eine repräsentative Auswahl der Indexbestandteile, die im optimalen Fall ein sehr ähnliches Rendite-Risiko-Profil wie der Basisindex haben. Diese Methode funktioniert gut unter normalen Marktbedingungen. In einem schwierigen, volatilen Marktumfeld halten die statistischen Attribute jedoch nicht der Realität stand. Dann bringt der Sampling-Ansatz einen höher als erwarteten Tracking Error mit sich. Weitere mögliche Ursachen für den Tracking Error in physischen ETPs sind die steuerliche Behandlung und der Zeitpunkt von Dividendenzahlungen.


Nicht die Steuern vergessen…

Wenn ETPs Dividenden aus verschiedenen Steuerhoheiten erhalten, kann es sein, dass die Quellensteuer der Dividenden nicht immer vollständig erstattet wird. Außerdem ist eine Steuerrückforderung in der Regel sehr zeit- und arbeitsaufwändig. Swap-ETPs verfolgen einen steuerlich günstigeren Ansatz für Dividenden und können daher den von den Quellensteuer stammenden Tracking Error verringern.

In Hinblick auf die Dividendenzahlung und deren angenommene Wiederanlage werden Indexmitglieder am Tag nach der Dividendenzahlung als ex-Dividende notiert. Die eigentliche Dividendenzahlung erfolgt jedoch erst später. Der Zeitunterschied zwischen der Bekanntgabe und der Auszahlung der Dividenden kann eine Abweichung vom Zielindex bringen. Dies liegt an der Eigenschaft vieler Indizes, die voraussetzen, dass Dividenden am Stichtag wieder angelegt werden. Die Diskrepanz zwischen dieser  (fiktiven) Annahme und der tatsächlichen Reinvestition der Dividenden durch den Fonds ist eine mögliche Ursache für den Tracking Error.

Darüber hinaus können physische ETPs von der Wertpapierleihe Gebrauch machen, um ein Zusatzeinkommen zu generieren. Obwohl dies die etwas höheren Gebühren reduzieren kann und damit den Tracking Error teilweise verringert, wird der Investor dadurch einem zusätzlichen Risiko, dem so genannten Kontrahentenrisiko, ausgesetzt. Es besteht immer das Risiko, dass der Leihende die ausgeliehenen Wertpapiere nicht zurückgibt. Um dieses Risiko zu minimieren, verlangen ETP-Anbieter, dass Sicherheiten hinterlegt werden, die den Wert der verliehenen Wertpapiere zumeist übersteigen.

Synthetische Replikation

Um ihr Investmentziel zu erfüllen, machen die meisten ETP-Anbieter in Europa von der synthetischen Replikation Gebrauch. Bei der synthetischen Replikation schließt der Anbieter ein Tauschabkommen (Swap-Geschäft) mit einem oder mehreren Banken ab, um die Performance des Index abzubilden. Diese Swaps können entweder gedeckt (fully funded) oder ungedeckt (unfunded) sein.

Im Falle von gedeckten Swaps transferiert der ETP-Anbieter das Geld der Investoren zum Swap-Kontrahenten. Der Swap-Kontrahent investiert dann in einen Aktienkorb, der in ein separat geführtes Konto bei einer unabhängigen Depotbank als Sicherheit hinterlegt wird.
Bei ungedeckten Swaps investiert der ETP-Anbieter das Geld der Investoren selbst in einen Aktienkorb, welcher mit dem Basisindex oft recht wenig gemeinsam hat. Dieser Aktienkorb besteht meist aus hochliquiden Standardwerten oder Staatsanleihen mit Investment-Grade-Rating. Die meisten Anbieter legen ihren Aktienkorb offen. Dies geschieht entweder auf ihrer Website oder auf Anfrage der Investoren. Die Branche tendiert jedoch zunehmend dazu, den Aktienkorb täglich auf ihrer Website zu veröffentlichen.

Sowohl gedeckte als auch ungedeckte Swaps haben ihre Vor- und Nachteile bezüglich Effizienz, Kosten und Kontrahentenrisiko. Unabhängig von der Swap-Struktur verpflichtet sich der Swap-Kontrahent, die Performance des Index gegen die Rendite des Aktienkorbes zu tauschen. Dies setzt den Investoren einem Kontrahentenrisiko aus, da das Risiko besteht, dass der Swap-Anbieter seinen Verpflichtungen nicht mehr nachkommen kann, etwa im Fall einer Insolvenz. Durch die Hinzunahme von mehreren Swap-Kontrahenten kann dieses Risiko verringert, jedoch nicht eliminiert werden.

Darüber hinaus darf gemäß der europäischen Fondsrichtlinie UCITS III das Kontrahentenrisiko 10% des Nettoinventarwertes eines Fonds nicht überschreiten. Die meisten Anbieter begrenzen dieses Risiko jedoch auf deutlich unterhalb des gesetzlichen Maximums. In manchen Fällen werden synthetische ETPs sogar mit über 100% abgesichert. Sobald das vom Anbieter gesetzte Limit erreicht wird, wird der Swap zurückgesetzt. Dadurch wird das Kontrahentenrisiko wieder neutralisiert. Bei manchen Anbietern ist es Praxis, den Swap regelmäßig – teilweise täglich – zurückzusetzen, oder aber dann wieder auf null zurückzuführen, sobald eine Zeichnung oder Rücknahme durch Anleger erfolgt.

Da der Swap-Anbieter verantwortlich ist, die Indexperformance zu liefern, müssen sich ETP-Anbieter nicht um die zuvor genannten Ursachen des Tracking Errors bei physischen Replikationen kümmern. In vielen Fällen, insbesondere wenn es um weniger liquide und exotischere Indizes geht, hilft diese Struktur den Tracking Error zu verringern and ermöglicht eine bessere Indexabbildung als die physische Replikation. Es ist jedoch wichtig anzumerken, dass Swap-basierte ETPs ihre eigenen potenziellen Ursachen für einen Tracking Error haben. Beispielsweise sind Swap-Spreads (die Kosten des Swap-Abkommens, die die Investment Bank dem ETP-Anbieter in Rechnung stellt und die wiederum dem Fondsvermögen abgezogen werden), die  nicht in der TER enthalten sind, werden durch den Tracking Error von synthetischen ETPs abgebildet.  

Im fünften und letzten Teil dieses Handbuches werden wir zeigen, wie Sie verschiedene ETPs miteinander vergleichen können. Bis jetzt haben Sie gelernt, welcher Markt in ihr Portfolio passt, wie Sie die makroökonomischen Faktoren analysieren und wie der Index konstruiert ist, der diesen Markt abbildet. Da es aber häufig mehr als einen ETP auf einen Index gibt, ist der letzte Schritt im ETP-Auswahlprozess nicht zu unterschätzen. Auf den Standardwerteindex EURO STOXX 50 gibt es etwa über 30 ETPs! Wir liefern Ihnen in der letzten Folgen unseres Leitfadens Anhaltspunkte, wie man ETPs optimal miteinander vergleicht.

Über den Autor

Gordon Rose  ist ETF-Analyst bei Morningstar.