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„Die Spielregeln an den Märkten ändern sich nicht“

Ein Interview mit Marc Renaud, Chief Executive Officer von Mandarine Gestion.

Wenn ein Fondsmanager heute aggressiv in europäische Banken investiert, erregt er damit Aufmerksamkeit. Wenn er diese Wette bereits Mitte 2011 einging, dann besteht Erklärungsbedarf. Wir sprachen mit Marc Renaud, Chief Executive Officer von Mandarine Gestion und Fondsmanager des europäischen Standardwertefonds Mandarine Valeur, über Banken, Bewertungen und Kursziele.

Herr Renaud, Sie bezeichnen sich als antizyklischen Value-Investor. Wer heute in Substanzwerte investiert, kauft häufig die hohen Dividendenrenditen. Fühlen Sie sich wie ein Exot?

Ich habe das Rad nicht neu erfunden, es gibt, gerade in den USA, etliche Contrarian-Value-Manager. Aber es kann schon sein, dass die antizyklische Value-Spielart, die ich praktiziere, heute tatsächlich eher die Ausnahme ist. Am Markt herrschen die defensiven Ansätze vor, die der Idee nach am besten in schwachen Aktienmarktphasen gut laufen. Ein typisches Merkmal hierfür ist der Fokus auf dividendenstarke Aktien.

Was zeichnet Ihren antizyklischen Ansatz aus?

Auch wenn es viele Spielarten bei Value gibt, haben alles eines gemein: sie haben etwas mit Bewertungen zu tun. Ganz oben steht bei mir die Annahme, dass sich die grundlegenden Dinge, die Spielregeln in der Wirtschaft, nicht verändern, zumindest nicht so stark, wie das viele Marktteilnehmer glauben. Aktienkurse pendeln deshalb unter anderem entlang des langfristigen durchschnittlichen Return on Capital, man sagt dazu „return to the mean“. Wer sich daran orientiert, kauft notwendigerweise dann, wenn die Kurse ziemlich weit unten sind und verkauft, wenn sie überschießen. Meine Auswahlkriterien drehen sich um die Frage, ob ein Unternehmen künftig in der Lage sein wird, die durchschnittliche Eigenkapitalverzinsung der vergangenen zehn Jahre zu erwirtschaften. Dies setze ich in Relation dazu, was in der Vergangenheit für dieses Ertragswachstum bezahlt wurde. Unterlegt ist der Ansatz von einem quantitativen Filter, der Bewertungsfaktoren wie den Kurs-Buch-Wert, das Gewinnwachstum und andere Faktoren ermittelt. Meine Strategie neigt dazu, sehr defensiv in Hausse-Phasen zu agieren – und sehr aggressiv zu kaufen, wenn die Märkte schwach sind. Das war vor allem in Stressmärkten wie 2008 und 2011 der Fall.

Wer einen antizyklischen Value-Ansatz fährt, läuft Gefahr, in die so genannte Value-Falle zu tappen. Manche Aktien bleiben dauerhaft günstig, der Kurs springt und springt nicht an.

Absolut, das sind die häufigsten Fehlerquellen von Value-Anlegern. Heute sind Telekom-Titel klassische Value-Fallen. Die werden billig bleiben. Deshalb ist für mich auch entscheidend, dass bei aller Vernachlässigung, die eine Aktie am Markt von Investoren erfährt, ein Katalysator, ein künftiger Kurstreiber, erkennbar sein muss. Das ist der Kern meiner qualitativen Analyse. Ich muss genau herausfinden, warum eine Aktie gerade günstig zu haben ist. Wer den Grund für eine günstige Bewertung nicht erkennt, sollte die Finger von dem Unternehmen lassen.

Was sind die typischen Auslöser einer Neubewertung, nach der Sie suchen?

Das können viele Faktoren sein, etwa ein neues Management, eine sich andeutende Trendumkehr bei Umsätzen oder Gewinnen, eine Änderung der Unternehmensstrategie, der Verkauf von unprofitablen Unternehmens- oder Geschäftsbereichen...

Wie lange geben Sie dem Katalysator Zeit zu wirken?

3, 6 Monate, mehr nicht. Wobei ich meine Investmententscheidungen nicht binär treffe, nach dem Motto: von null bis hundert auf einen Schlag. Ich kaufe mich langsam ein und analysiere laufend, wie sich die fundamentale Lage darstellt und meine Prämisse noch Gültigkeit besitzt. Wenn ich Probleme bekomme, den weiteren Aufbau der Position vor mir selbst zu rechtfertigen, dann weiß ich, dass das Kaufsignal doch nicht stark genug war. Wird die Investment-These bestätigt? Das ist der schwerste Teil meiner Arbeit.  Wenn ich 1% eines Wertes halte, dann liegt meine Kurssteigerungserwartung bei 10%, wenn ich 5% halte, dann 50%. Typischerweise habe ich um die 35 Einzeltitel in meinem Portfolio.

Die ewige Entscheidung unter Unsicherheit…

Es ist doch bemerkenswert: Mein Erfolg basiert darauf, dass ich durch die Analyse von Unternehmen und ihren Strategien Entwicklungen an den Kapitalmärkten zu antizipieren versuche. Ich will also verstehen, was der Markt noch nicht verstanden hat. Das ist wirklich eine Entscheidung unter Unsicherheit! Aber es ist auch keine Sisyphos-Arbeit, die immer aufs Neue anfängt. In meiner quantitativen Analyse prüfe ich regelmäßig die Daten von 2000 Unternehmen, und es dauert nicht lange, Alternativen für Kandidaten zu finden, die doch nicht gehalten haben, was ich mir von ihnen versprochen hatte.

Haben Sie fixe Kursziele?

Ja, aber ich verkaufe auf dem Weg dorthin. Wenn das Kursziel erreicht ist, befindet sich in der Regel nur noch eine kleine Position im Fonds. Und die wird dann verkauft.

Ein Value-Manager mit Anlageregion Europa hat es schwer. Investoren meiden Europa und sie hassen Euroland regelrecht, mit der Ausnahme Deutschlands. Warum sollte man heute Europa kaufen?

Es gibt eine gute Nachricht: Die Bewertungen in Europa sind günstig. Kaum jemand will europäische Aktien halten, es gibt keine Käufer. Weder die Staatsfonds aus dem Mittleren Osten, noch die   Chinesen oder Investoren aus Amerika stehen Schlange. Das ist für mich zunächst positiv. Die schlechte Nachricht: Ich habe keine Ahnung, was passieren wird. Aber ich bin entspannt, gerade mit Blick auf die Bewertungen. Natürlich, wenn die Wirtschaft in Europa dem Untergang geweiht ist, dann sind Europas Unternehmen nicht billig. Aber warum sollten Unternehmen wie Siemens nicht zur Profitabilität der Vergangenheit zurückkehren?

Anders herum gefragt: warum sollten sie?

Das Risiko heute ist tatsächlich, dass wir japanische Verhältnisse bekommen. Keine Käufer, keine Volumina, und wenn keiner kauft, bleibt es billig. Seit 15 Jahren ist Japan billig. Aber ich bin kein Pessimist. Ich bin sicher, dass die immer angeführten Staatsfonds , Chinesen und auch heimische Investoren kaufen werden, wenn die Eurokrise gelöst ist.

Aber auch Institutionen wie der IWF erwarten, dass Euroland 2012 in eine Rezession schlittern wird. Dann gehen die Gewinne der Unternehmen zurück, und dann ist das heutige Billig unter Umständen ein Teuer…

Das mag sein, aber, Sie erinnern sich, ich bin ein starker Anhänger der Return to the mean-These. Schlechte Nachrichten in der kurzen Frist ändern nichts an diesem Befund. Außerdem ist heute sehr viel in den Kursen an pessimistischen Szenarien eingepreist. Die Unternehmen im Euro-Stoxx-50-Index machen rund 40% ihrer Gewinne in den Schwellenländern…

… deren Wirtschaft auch merklich abkühlt …

Das mag sein, aber was sollen Anleger kaufen? Anleihen der Bundesrepublik, die mit 1,5 % rentieren? Nein, es führt an der Aktie kein Weg vorbei!

Siemens hat jüngst schlechte Zahlen gemeldet und auch keine rosigen Ausblick geliefert. Die  Siemens-Aktie ist darauf kräftig abgesackt. Ist die Sicherheitsmarge heute wirklich so komfortabel?

Ich bin auch nicht so scharf auf die Zykliker, wie etwa Siemens oder Schneider. Wir könnten nämlich tatsächlich die Konjunkturschwäche der kommenden Monate unterschätzen. Außerdem hatten Zykliker seit dem Frühjahr 2009 einen großen Lauf, sie sind heute nicht billig.

Billig sind nach Ihrer Diagnose heute dagegen europäische Banken, die Sie stark übergewichten.

Ja, das ist meine starke Wette. Die Märkte haben übertrieben. Vor vier Jahren musste man das 2,5-fache des Buchwertes für europäische Banken bezahlen, weil die angeblich auf immer und ewig ein Gewinnwachstum von 25 Prozent hinlegen sollten. Heute bekommt man Intesa für 0,4 des Buchwerts, bei BNP sind es 0,7. Die Wirtschaft kann ohne Banken nicht existieren. Das ist das Eine. Außerdem gibt es immer Krisengewinnler, so wie Santander, HSBC und Deutsche Bank.

Wie bemisst man den Bucherwert einer europäischen Großbank?

Den kann man durchaus einschätzen. Unter einer Voraussetzung: Um in eine dieser Banken zu investieren, muss man sicher sein, das Griechenland ein Einzelproblem darstellt und dass Frankreich, Spanien und Italien nicht pleitegehen werden. Davon bin ich überzeugt. Es gibt mehr Assets als Schulden in Italien und Frankreich, und selbst Portugal und Spanien sehen nicht so schlecht aus. Zumindest machen sie bei der Konsolidierung ihren Job, bevor das Geld fließt. Das ist bei den Griechen nicht der Fall. Aber was würde passieren, wenn Griechenland seine Schulden nicht zurückzahlt? BNP hat für 3,5 Milliarden griechische Schulden auf der Bilanz, von denen bereits 60% abgeschrieben wurden. Wenn die griechischen Schulden zu 100% abgeschrieben werden müssten, entspräche das weniger als ein Viertel eines durchschnittlichen Quartalsgewinns von BNP Paribas.

Viele Kritiker bezweifeln, dass die Bilanzen von Investmentbanken so transparent sind, dass solche Rechnungen, wie Sie sie aufmachen, mit zu vielen Unbekannten behaftet sind.

Das ist richtig, und die Bilanzen von Versicherungen sind noch schwerer zu durchschauen, aber am Ende muss man den Zahlen glauben. Und wissen Sie was? Wenn Ihnen dieser Kritiker, den Sie zitieren, das auch im Jahr 2005 oder 2006 gesagt hätte, dann habe ich damit kein Problem. Ich kenne Beispiele von Fondshäusern, die tatsächlich prinzipiell nicht in Bankaktien investieren, aus den Gründen, die Sie genannt haben. Aber wenn jemand im Sommer 2011 zu der Erkenntnis gekommen ist, dass Bankbilanzen intransparent sind, dann herzlichen Glückwunsch! Ich behaupte nicht, dass ich wirklich alles verstehen würde, was in der Bilanz von BNP vor sich geht. Aber ich habe vor 20 Jahren die Entscheidung getroffen, Banken nicht aus meinem Anlageuniversum auszuschließen. Mich stimmt optimistisch, die Märkte jetzt wieder differenzieren. Ende September wurden alle Banken ohne Unterschied abgestraft. Sogar die skandinavischen Banken, die kein Exposure zum Euro-Bondmarkt hatten, wurden verkauft. Heute sieht es anders aus: Man konnte ab dem Tief gerechnet schon 40 Prozent Plus mit BNP Paribas machen, bei Unicredit hat man auch seit Herbst 2011 dagegen Geld verloren. Wir haben heute ein Umfeld, in dem ich mich gerne als Stock Picker bewege. Meine Prämisse lautet dabei, dass Häuser wie BNP und Intesa die Krise ohne Verwässerung ohne Kapitalerhöhung schaffen werden.

Sie haben gesagt, dass Sie ihren Favoriten 3 bis 6 Monate Zeit geben, bis sich ein Katalysator bemerkbar machen muss. Sie sind aber schon länger in europäischen Banken investiert, und die Aktien haussieren nicht wirklich…

Da habe ich schlicht einen Fehler gemacht. Ende Juni 2011 habe ich die Entscheidung getroffen, Bankaktien überzugewichten. DasTiming war zweifelsohne schlecht, aber das liegt in der Natur der Sache, ich habe nicht den Anspruch, den Markt zu timen. Problematisch war, dass ich die Kursziele viel zu optimistisch kalkuliert habe. Den Umfang des Schuldenschnitts für Griechenland habe ich unterschätzt, wie auch die Frage der Non-performing-Loans, die wieder akuter geworden ist. Die Folge waren gigantische Kapitalerhöhungen bei Unicredit. Die Position – wie auch Credit Agricole – habe ich mit Verlust verkauft. Ich bin aber zuversichtlich, dass ich Geld mit Banken verdienen werde. Bei einigen Finanztiteln wie Standard Chartered, Handelsbanken, Allianz und BNP habe ich schon angefangen zu verkaufen, weil ich keine 30 Prozent in Financials halten will.

Die Euro-Frage wird uns aber noch lange begleiten, wie auch die Banken …

Inzwischen hat sich die Stimmung der Investoren deutlich verändert. Ich mache das gerne an dem Ton der britischen Wirtschaftspresse fest. Vor 2 Monaten konnte man in der Financial Times täglich drei Artikel lesen, in denen haarklein beschrieben wurde, wie dumm die Kontinentaleuropäer sind und dass die Eurozone zusammenbrechen wird. Heute heißt es: Die dummen Europäer haben sich endlich entschlossen zu handeln, um die Eurozone zu retten.

Über den Autor

Morningstar Europe Editor  .