Der Bond Stratege: Spanische Rettung - spanische Krankheit

Im Laufe der vergangenen Woche haben sich der Morningstar Corporate Bond Index und der Morningstar Eurozone Bond Index um jeweils sieben Basispunkte verengt auf +217 beziehungsweise +240 Zähler. Die Anleger fassten wieder etwas Mut, und die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen entfernte sich mit einem Plus von 17 Basispunkten auf 1,64% von ihrem Rekordtief. Für die Unternehmensanleihen verlief der Start in die Woche zwar etwas holprig, doch ab Mittwochmorgen ging es den Rest der Woche aufwärts.

Am Mittwoch hatte die Europäische Zentralbank erklärt, dass sie ihren Kurs nicht ändern wolle und keine Zinssenkung vorgenommen. Wir hatten zunächst erwartet, dass die Anleger deswegen wieder in sichere Anlageklassen flüchten dürften. Doch fast zeitgleich mit der Erklärung der EZB kamen Berichte auf, dass hinter den Kulissen an einer Abmachung zwischen der Europäischen Union und Spanien über Bankhilfen gearbeitet würde. Der Markt sprang auf diese Berichte an und die Investoren setzten wieder auf riskantere Anlageklassen. Der Zeitpunkt, zu dem diese Nachrichten durchsickerten, und die Reaktion des Marktes darauf dürften die deutsche Regierung auf der Suche nach einer baldigen Einigung zusätzlich unter Druck gesetzt haben. Weniger eindeutig für die Märkte war die Nachrichtenlage am Donnerstag. US-Notenbankchef Ben Bernanke hatte vor dem US-Kongress gesprochen, aber keinerlei Hinweise auf einen Zinsschritt bei der nächsten Sitzung der Federal Reserve gegeben. Die chinesische Regierung dagegen überraschte am gleichen Tag mit einer Zinssenkung um 25 Basispunkte, der ersten seit 2008. Dies weckte bei einigen Marktteilnehmern die Hoffnung, dass die chinesische Notenbank dazu beitragen könnte, dass sich das Wirtschaftswachstum des Landes nicht so stark abschwächen würde wie befürchtet. 

Ungeachtet der Risiken, die aus einer Krise in Europa resultieren können, blieb die Nachfrage nach Anleihen amerikanischer Unternehmen hoch. Time Warner (Tickersymbol TWX; Rating: „BBB+”) etwa konnte neue Bonds mit einer Laufzeit von zehn und 30 Jahren für eine Milliarde Dollar an den Markt bringen. Wir standen dem Papier wegen seines Preises und der fehlenden Anreize für „Neukunden” etwas skeptisch gegenüber. Im Sekundärmarkt legten die Bonds aber kräftig zu, und die Papiere beider Laufzeiten gingen rund acht Basispunkte enger aus dem Tag. Dies deutet unserer Meinung nach darauf hin, dass die Investoren noch auf viel Bargeld sitzen und dass sie für liquide Bonds, mit denen sie eine nennenswerte Position in ihrem Portfolio aufbauen können, einiges auf den Tisch legen. 

Böse Erinnerungen an griechische Bond-Auktionen

Am Donnerstag kehrte Spanien zurück an den Markt. Es wurden Staatsanleihen mit zwei-, vier- und zehnjähriger Laufzeit im Volumen von insgesamt 2,1 Milliarden Euro angeboten: Zweijährige Titel für 638 Millionen Euro, vierjährige für 825 Millionen Euro und zehnjährige für 611 Millionen Euro. Die Marktteilnehmer waren vor allem auf das Ergebnis der Auktion zehnjähriger Titel gespannt.  Die Bonds wurden mit einer Rendite von 6,04% platziert, zehn Basispunkte unter der Rendite der bereits am Sekundärmarkt erhältlichen Papiere. Nach Abschluss der Auktion ging es für die neuen Staatsanleihen rasch abwärts, und zum Ende der Woche rentierten die Papiere mit 6,22%. Für die Anleger, die ihre Positionen zu Marktpreisen bewerten müssen, wurde die Investition damit schnell zu einem Verlustgeschäft. 

Viele Marktbeobachter sprachen davon, dass die Auktion ein Beweis dafür sei, dass der Markt noch aufnahmebereit für spanische Staatsanleihen sei. Wir sind uns da jedoch nicht so sicher. Die Tatsache, dass die Neuemissionen ein immer kleineres Volumen haben und der anschließende Handelsverlauf erinnern uns daran, wie die letzten Transaktionen Griechenlands verlaufen waren. Auch damals waren die Kurse der Staatsanleihen während der Auktion deutlich gestiegen und die Renditen gefallen. Die Renditen der neuen Papiere waren oftmals wesentlich enger als die der bereits handelbaren Bonds mit gleicher Laufzeit im Sekundärmarkt. Als die neuen Titel dann aber in den Handel kamen, sank der Preis der neuen Staatsanleihen sofort auf das Niveau des Sekundärmarktes – oder sogar darunter. Unserer Meinung nach ist das ein Anzeichen dafür, dass die meisten Käufer der Bonds nicht ihre Titel zu Marktpreisen bewerten müssen, auf den Spread zwischen Bonds und Credit Default Swaps handeln oder aber die Titel zu niedrigeren Kursen short gegangen waren und nun die Gelegenheit nutzten, ihre Positionen glattzustellen. Auf jeden Fall ist das kein Anzeichen für einen gesunden Markt. Uns wäre sehr viel wohler, wenn die Käufer langfristig orientierte Anleger wären, welche die Papiere deswegen gekauft haben, weil sie der Meinung sind, dass der Spread das Risiko angemessen widerspiegelt. 

Doch während wir das Ergebnis der Bond-Auktion nicht sehr beruhigend finden, sehen wir die Entwicklung der Zinsstrukturkurve positiv: Da die Rendite der zweijährigen Staatsanleihen um 72 Basispunkte auf 4,28% fiel, stieg die Zinskurve auf +194 von +153 Basispunkten in der Woche zuvor. Damit schätzt der Markt das Risiko eines Zahlungsausfalls Spaniens wesentlich geringer ein als zuvor. 

Es bleibt abzuwarten, welche Form und Struktur die Kapitalspritzen für die spanischen Banken haben werden. Zunächst bleiben wir dabei, dass wir Anleihen amerikanischer Unternehmen den Vorzug gegenüber Papieren europäischer Firmen geben. Bevor wir unsere Meinung ändern, müsste ausreichend Geld in das spanische Bankensystem fließen, um die Verluste aus dem Hypothekengeschäft auszugleichen. Auch müssten Maßnahmen ergriffen werden, um die strukturellen Probleme am europäischen Arbeitsmarkt und in der Regulierung anzugehen.