Nachrichtenflaute und üppige Liquidität führen zu einer Verengung der Creditspreads

ll etwas niedriger als erwartet, doch beim Gewinn liegen die meisten Firmen im Rahmen ihrer Prognosen. Von vielen ist auch die Einschätzung zu hören, dass sich die Lage in Europa weiter verschlechtert (vor allem von den Unternehmen, die einen großen Teil ihrer Geschäfte mit den Peripherieländern tätigen), und dass zusätzlich vom Devisenmarkt ein immer stärkerer Gegenwind kommt.

Neue Unternehmensanleihen sind derzeit gefragt, das zeigt nicht zuletzt die Nachfrage nach neuen Titeln von eBay (Rating: „A+“). Vor Ankündigung der Emission wurden die bereits handelbaren Senior Notes des Online-Auktionshauses mit einer Verzinsung von 3,25% und Laufzeit bis 2020 auf einen Aufschlag von 118 Basispunkten gegenüber US-Staatsanleihen taxiert. Doch seitdem hat sich der Spread deutlich eingeengt, und der zehnjährige Bond liegt bei einem Aufschlag von rund 100 Basispunkten (was genau dem Niveau entspricht, auf dem wir vor der Emission den fairen Wert veranschlagt hatten).

Spanische Staatsanleihen durchbrechen die 7%-Marke – und keinen interessiert´s 

Die Rendite der zehnjährigen Staatsanleihen Spaniens überschritt vergangenen Donnerstag erneut die Marke von 7% und blieb auch zum Wochenschluss über der am Markt viel beachteten Schwelle. Der Renditeaufschlag zu deutschen Papieren weitete sich wieder aus in Richtung des Niveaus von Mitte Juni. Die spanischen Anleihen wurden abgestoßen, nachdem das Land erklärt hatte, dass sich die Lage im spanischen Immobilien- und Bankensektor weiterhin mit alarmierender Geschwindigkeit verschlechtert. Am Markt für Unternehmensanleihen schien das aber keinen wirklich zu interessieren, zumal es auch keine anderen ähnlichen Nachrichten aus dem Rest Europas gab, die den Investoren einen Schrecken einjagen konnten. Jedem Marktteilnehmer ist mittlerweile bewusst, dass sich Spanien zu den derzeitigen Bedingungen nicht langfristig finanzieren kann, aber der Schrecken über Renditen oberhalb der Marke von 7% ist verflogen. Auch die Volatilität ging zurück – der Anleihemarkt befindet sich derzeit inmitten einer typischen Sommerflaute.
Es zeichnet sich ein Muster ab, das wir in den vergangenen Jahren bereits mehrfach erlebt haben: Die Lage in Europa verschlechtert sich, die Creditspreads weiten sich aus und die europäischen Politiker schlagen nach einem Treffen rasch Maßnahmen vor, um die Investoren zu beruhigen. Der Markt kommt daraufhin wieder in ruhigere Fahrwasser – bis das nächste Ereignis das Thema Bankenpleite und Schuldenkrise wieder in den Vordergrund rückt. Wir sind nicht der Meinung, dass der Markt seine unruhigen Zeiten wegen der Geschehnisse in Europa bereits hinter sich hat. Vielmehr raten wir den Investoren, sich von der vermeintlichen Ruhe nicht täuschen zu lassen. Vielmehr sollten sie diese ruhigen Phasen dazu nutzen, um ihr Portfolio zu überprüfen, Positionen, denen sie skeptisch gegenüberstehen, zu verkaufen, und das Portfolio auf das passende Risikolevel auszurichten.

Übernahmewelle lässt noch auf sich warten – nur vereinzelte Transaktionen 

Schon zum Jahresende 2011 hatte es kaum Übernahmen gegeben, und auch in diesem Jahr hat das Geschäft mit Mergers & Akquisitions noch keine Fahrt aufgenommen. Dabei stimmen die Voraussetzungen: Die Unternehmen verfügen über ausreichend Bargeld und suchen nach Möglichkeiten, sich internationale Märkte zu erschließen und zu wachsen. Zugleich finden Beteiligungsgesellschaften wieder Geldgeber und schaffen es, ältere Beteiligungen abzustoßen, so dass ausreichend Kapital zur Verfügung steht. Die größten Hindernisse stellen die wirtschaftliche Unsicherheit und die schwachen Kreditmärkte dar, doch für manche Sektoren sind das nur kleine Hürden. Wir rechnen zwar nicht damit, dass sich das Übernahmegeschäft in diesem Jahr beschleunigt, doch dürfte sich der Markt stabil halten, trotz der schwächeren Fundamentaldaten in Europa und China und den durchwachsenen Nachrichten von der US-Konjunktur.

Die amerikanischen Banken haben ausreichend Mittel zur Finanzierung strategischer Akquisitionen. Allerdings wird bei der Syndizierung weiter geknausert. Dadurch wurden in diesem Jahr von Beteiligungsgesellschaften weniger und kleinere Transaktionen getätigt. Die europäischen Banken haben sich im Kampf gegen die Schuldenkrise abgeschottet, horten ihr Kapital und müssen zum Teil sogar noch Kapital aufnehmen, um die höheren Anforderungen der Regulierer zu erfüllen. Zwar dürften diese Banken ihren europäischen Kunden, die sie seit Jahren betreuen und die über ein sehr gutes Rating verfügen, bei der Finanzierung strategischer Übernahmen zur Seite stehen, doch ist nicht zu erwarten, dass diese Banken Kunden außerhalb Europas viel oder auch nur etwas Geld geben.

Amerikanischen Firmen mit guter Bonität dürfte es leichter fallen, eine Übernahmefinanzierung auf die Beine zu stellen, da die US-Banken in einer sehr viel besseren Lage sind, was die Kreditvergabe angeht. Doch selbst in den USA werden die Banken nur begrenzt Absichtserklärungen für fremdfinanzierte Unternehmenskäufe ausstellen und sich bei der Verbriefung zurückhalten. Zwar werden sie kleinere bis mittelgroße Transaktionen unterstützen, große Deals aber werden sie mit Sicherheit nicht finanzieren können. Der Markt für Collateralized Loan Obligations (CLO, forderungsbesicherte Kreditpapiere) hat mit einigen Transaktionen in diesem Jahr ein Comeback versucht, doch beschränkten sich diese Deals auf wenige, bekannte Häuser und waren im Vergleich zu früher relativ klein. Wenn sich der CLO-Markt weiter erholt, würde das Liquidität für fremdfinanzierte Übernahmen bringen, doch da für „AAA“-Papiere Käufer fehlen, steht das einer Erholung auf breiter Front entgegen. Die Finanzierungskosten für fremdfinanzierte Übernahmen sind weiterhin auf vernünftigem Niveau, weil durch die sinkenden Zinsen die Kosten größtenteils konstant geblieben sind, auch wenn das mit Blick auf die Spreads anders aussehen mag.

Wir rechnen damit, dass im Rest des Jahres vor allem Unternehmen in Erscheinung treten werden, die ihren Shareholder-Value steigern wollen, sei es durch einen Spin-Off, den Verkauf von Sparten, die nicht zum Kerngeschäft gehören oder durch Aktienrückkaufe, die mit Krediten finanziert werden. Abhängig von der Struktur und der Größe der Spin-Offs könnten derartige Schritte den Anleihegläubigern schaden, wenn die verbleibenden Assets und der Cashflow deutlich geringer sind als vor der Transaktion. Auch der Verkauf von Unternehmensteilen kann für den Anleihegläubiger von Nachteil sein, wenn der Erlös für den Rückkauf von Aktien oder die Zahlung einer Sonderdividende für die Aktionäre verwendet wird. Wir raten den Investoren deswegen, vor dem Kauf eines Bonds genau die Klauseln zu prüfen, um zu sehen, ob es Beschränkungen oder Regelungen bezüglich solcher Maßnahmen gibt.