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Dachfonds zwischen Asset-Allokation und Managerselektion

Wir wollten wissen, wie Dachfonds-Profis in Zeiten der Euro-Krise ihre Portfolios optimal aufstellen/das Morningstar Werkstattgespräch.

Ali Masarwah 07.09.2012

Beim jüngsten Morningstar Werkstattgespräch wollten wir von prominenten Dachfondsmanagern wissen, welche Rolle die Asset Allocation gegenüber der Managerselektion für den Anlageerfolg spielt. Es diskutierten: 

Barbara Claus, Fund Analyst, Morningstar

Ansgar Guseck, Vorstand und Fondsmanager der Sauren Fonds-Research AG

Gordon Rose, ETF-Analyst, Morningstar

Steffen Selbach, Leiter Vermögensverwaltung und Dachfondsmanagement der Deka-Bank

Martin Weber, Prof. am Lehrstuhl für Bankbetriebslehre, Universität Mannheim;

Michael Winker, Direktor des Portfoliomanagements bei Feri Trust

Markus Jordan, Extra-Magazin (Moderator)

Markus Jordan (Extra-Magazin): Meine Dame, meine Herren: Aktiv vs. Passiv, ETFs vs. herkömmliche Fonds – unzählige Diskussionen wurden über die Frage geführt, welcher Ansatz der bessere ist. Wir möchten heute darauf eingehen, wie Dachfonds und andere Vermögensverwaltungsprodukte diese Frage für sich beantworten. Wie werden ETFs aktiv eingesetzt? Herr Guseck, wie geht Sie bei den Sauren-Dachfonds mit ETFs um – Sie suchen ja gerade hervorragende aktive Fondsmanager– da nutzen Ihnen ETFs nichts, oder?

Ansgar Guseck (Sauren Fonds Research): Bei uns dreht sich alles darum, wie wir aktive Fondsmanager finden, die uns nach Kosten eine Überrendite gegenüber der Benchmark liefern. Wenn man solche Manager identifizieren kann, dann macht es Sinn, diese aktive Fonds zu wählen. Es gibt sicherlich Teilbereiche, in denen es sehr schwer ist, gute Manager zu finden. In anderen ist es dagegen einfacher. Ist dem Anleger oder Vermögensverwalter der Aufwand zu hoch, diesen zu finden, dann macht es durchaus Sinn, passive Produkt einzusetzen. Wir finden immer wieder ausgezeichnete Fondsmanager mit sehr erfolgreichen Anlagestrategien, die einen Mehrwert generieren, deshalb setzen wir keine ETFs ein.

Steffen Selbach (Deka-Bank): Ich möchte unterstreichen, dass es manchmal wenig Sinn macht, eine aktive Fondsstrategie zu wählen. Beispiel deutsche Staatsanleihen: Hier ist es sehr schwer, einen aktiven Manager zu finden, der den Markt schlagen kann. Wir greifen deshalb bei kurzfristigen Durationssteuerungen auch gerne mal auf ETFs zurück. Wenn man sich aber Randthemen wir z.B. die Emerging Markets ansieht, dann gibt es dort eine ganze Menge aktiver Manager mit interessanten Profilen.

Michael Winker (Feri Trust): Studien zeigen, dass im Bereich der Staatsanleihen nur 5-10 Prozent der Manager es schaffen, den Markt zu schlagen. Über alle Asset-Klassen hinweg schaffen es gerade einmal 20 Prozent. Das liegt natürlich oft an der Effizienz des Marktes, aber meist auch an der Fähigkeit des Managers. Man kann also nicht gleich den Schluss ziehen: Je ineffizienter ein Markt, desto mehr aktive Manager gibt es, die den Markt schlagen. Gerade in diesen Märkten spielt der Marktzugang eine wichtige Rolle.

Dachfonds-Experten versammelt (v.l.n.r.): Michael Winker (Feri), Martin Weber (Uni Mannheim), Steffen Selbach (Deka), Markus Jordan (Extra-Magazin), Ansgar Guseck (Sauren), Gordon Rose, Barbara Claus (beide Morningstar)

Ist es heute für Dachfonds schwieriger geworden, gute Zielfondsmanager zu finden?

Selbach: Ich würde die zentrale Frage im Dachfondsmanagement heute wie folgt beschreiben: Grundsätzlich sind die Anforderungen der Kunden an einen Dachfondsmanager deutlich gestiegen. Und zwar nicht nur auf der Selektions-, sondern vor allem auf der Allokationsseite. Kunden erwarten, dass Dachfondsmanager in Krisenzeiten reagieren und auch aktiv die Allokation steuern, also das Risiko dann herauszunehmen, wenn es am Markt schwieriger wird - und umgekehrt. Hier kommen ETFs ins Spiel. Mit ETFs macht eine Investitionsgradsteuerung Sinn, weil diese schnell gehandelt werden können. Für ein längerfristiges Investment stehen für uns dagegen aktiv gemanagte Fonds im Vordergrund.

Guseck: Das ist für mich ein anderes Einsatzgebiet. Wenn es nur um die Investitionsgradsteuerung geht und der Investor eine fortlaufende Bewertung benötigt, dann macht ein ETF durchaus Sinn. Die Frage stellt sich dann aber, ob eine taktische Asset Allokation Nutzen bringen kann.

Bleiben wir zunächst bei der Managerselektion. Herr Guseck, wie gehen Sie vor, wenn sich die Qualität des Fondsmanagers verschlechtert? Und wie schnell finden Sie überhaupt heraus, dass Handlungsbedarf besteht?


Guseck: Uns ist es sehr wichtig, im engen Kontakt mit dem Fondsmanagement zu stehen. Wir möchten genau verstehen, wie der Manager denkt und arbeitet und ob er seiner Anlagephilosophie treu bleibt. Wir möchten wissen, welche Risiken er eingeht, um eine Einschätzung treffen zu können, wo sein Wettbewerbsvorteil liegt. Sollte ein Manager seinen Investmentansatz ändert, ist das ein erstes großes Warnzeichen für uns.

Außerdem analysieren wir die Kurse der Manager auf Tages- und - vor allem - auf Monatsbasis anhand von Vergleichslisten und sehen uns dann die positiven oder negativen Abweichungen an. Liegt die Abweichung im Rahmen unserer Erwartung, ist es in Ordnung, ansonsten suchen wir Kontakt zum Fondsmanagement und hinterfragen die Gründe.

Barbara Claus (Morningstar): Wir gehen in der Morningstar-Fondsanalyse ähnlich vor. Sehen wir gravierende Abweichungen in der Performance, dann fragen wir nach, ob sich die Strategie geändert hat und suchen in unserer Datenbank nach ähnlichen Konzepten, um den Fonds besser einschätzen zu können. Ein Strategiewechsel stellt für uns immer einen Grund dar, unsere Fondseinschätzung zu überprüfen.

Winker: Die Frage zum Umgang mit den Managern in schlechten Phasen ist eine sehr spannende. Wenn wir von einem Fondsmanager überzeugt sind und wissen, dass er seiner Strategie treu bleibt, dann kaufen wir gerne seinen Fonds gerade dann, wenn er eine schlechte Phase hat. Denn wir gehen davon aus, dass diese Strategie die negative Phase irgendwann wieder aufholt. Genau dann möchten wir investiert sein, um daran überproportional zu partizipieren.

Selbach: Die Frage ist, aus welchen Quellen ein Fondsmanager seine Performance schöpfen kann, wenn er aktive Selektion betreibt? Und hier sind wir uns einig, dass ein Rentenfonds mit einem 4-6-jährigen Laufzeitenband nur sehr schwer einen Mehrwert generieren kann. Ein Emerging-Markets-Rentenfonds hat aber im Vergleich dazu eine ganze Menge mehr Optionen. Da gibt es die Währung, die Laufzeit, die Schuldner, die Sektoren – eine ganze Menge Möglichkeiten, um die Managerfähigkeit zu beweisen. Ihre Aussage, Herr Winker, dass es kaum Manager gibt, die den Markt schlagen können, möchte ich daher so nicht stehen lassen.

Guseck: Dazu hätte ich eine Frage an Professor Weber. Wenn ich richtig verstanden habe, dann beziehen sich vielzitierten Studien von Brinson und Ibbotson zum Thema Asset-Allokation auf die Schwankung des Portfolios und nicht die Wertentwicklung. Wenn ich ein Portfolio zu 90% aus Aktien oder zu 90% aus Renten aufbaue, dann ist doch klar, dass die Schwankungen über die Asset Allokation erklärt werden. Daraus abzuleiten, man sollte passiv investieren und sich nur auf die Asset-Allokation fokussieren, ist für mich unverständlich. Wenn man am Kapitalmarkt langfristig eine reale Rendite von 2 bis 3 Prozent erzielen kann und durch aktives Management nochmal 2 Prozent erzielt werden können, dann hat man einen riesen Mehrwert für den Kunden erzielt. Man muss sich dann nicht die Frage stellen, ob der Markt steigt oder fällt, sondern kann sich auf eine vernünftige Asset-Allokation und die enstprechende Managerselektion konzentrieren.

Prof. Martin Weber (Universität Mannheim): Die Aussage, dass durch aktives Management ein Mehrertrag von 2-3 Prozent erzielt werden kann, glaube ich nicht. Die Wissenschaft zeigt eindeutig, dass das nicht möglich ist.

Guseck: Das ist nicht richtig. Die Wissenschaft zeigt, dass es keine persistenten Renditen bei Fonds gibt.

Weber: Ja, das ist aber schon ein Wort, oder?

Guseck: Die Frage ist jedoch wie der Gleichgewichtsmechanismus bei Investmentfonds funktioniert. Es ist nicht der Preis, weil im Schnitt alle Fonds in etwa die gleichen Kosten haben. Somit muss es einen anderen Faktor geben, der das Marktgleichgewicht bei aktiven Fonds herbeiführt und der erklärt, dass es keine Persistenz in den Überrenditen gibt. Und das ist meiner Ansicht nach das Fondsvolumen. Es ist deutlich einfacher, mit einem kleinen Fondsvolumen Überrenditen zu erzielen als mit einem großen. Es gibt auch Studien die zeigen, dass neue Gelder in solche Fonds gehen, die sich in der Vergangenheit gut entwickelt haben. Wenn es dann schwieriger wird für den Fondsmanager, eine Outperformance zu generieren, dann erklärt sich somit eine Mean Reversion der Überrenditen, und es lässt sich keine Persistenz feststellen. Es sei denn, Fonds würden ihre Fondsgröße rechtzeitig begrenzen und ab einem bestimmten Volumen keine neuen Gelder mehr annehmen. Da aber die Kapitalanlagegesellschaften nach dem Fondsvolumen bezahlt werden, passiert das viel zu selten.

Weber: Das tolle ist ja, das wir in der Forschung die gleichen Daten bekommen wie Sie und damit auch Analysen machen können. Und das Ziel unserer jungen Studenten ist es, ohne Arbeit reich zu werden. Aber es gelingt ihnen nicht. Es gibt unzählige Studien, die belegen, dass aktives Management nicht funktioniert. Aber Sie haben Recht, dass die Fondsgröße auf alle Fälle einen Einfluss auf die Qualität des Fonds hat, schon allein wegen dem Market Impact und vielen anderen Punkten.

Es gibt in großen Anlagemärkten einfach keinen Informationsvorteil. Jede Information ist in den Preisen bereits berücksichtigt. Ich hätte dann einen Vorteil, wenn ich mich bei einem mittelständischen Unternehmen abends auf den Parkplatz setze und mit den Arbeitern spreche – dann bekomme ich vielleicht Informationen eher als andere.

Guseck: Ich kann aber auch einen analytischen Informationsvorsprung haben.

Weber: Ich zweifle die analytischen Vorteile an. Denn wenn ein Marktteilnehmer mit jemanden von z.B. Goldman Sachs handelt, ist es sehr unwahrscheinlich, dass der wesentlich schlechter ist. An der Börse handeln meist Profis miteinander. Warum sollte einer dauerhaft besser sein als der andere?

Guseck: Ich gebe Ihnen recht, dass es nicht einfach ist, solche Personen zu identifizieren, aber es gibt sie, und man kann sie finden, wenn weiß, wonach man suchen muss.

Weber: Aber nur wenn Fondsmanager aktiv „wetten“ eingehen, um dem Markt zu schlagen. Das kann dann gutgehen - oder aber auch nicht.

Selbach: Das ist genau das Problem. Fonds haben es bisher als Aufgabe gesehen, über Researchleistung auf Einzeltitelebene Alpha zu generieren. Die Frage ist, ob sich die Zeit nicht verändert hat. Sollte ein einzelner Aktienfonds nicht aktiver gesteuert werden, also in schlechten Phasen Cash aufgebaut werden? Dies passiert aus Sicht der Privatanleger immer noch viel zu selten.

Claus: Das halte ich für gefährlich, da es dadurch schwieriger wird, das Gesamtexposure auf Portfolioebene zu steuern, z.B. wenn man als Dachfondsmanager in das Produkt investiert. Durch eine eigenständige Asset-Allokation auf Zielfondsebene ist der Fonds dann unter Umständen nicht so allokiert, wie man es als Dachfondsmanager haben möchte.

Selbach: Das kommt darauf an, wie man den Fonds einsetzt. Wenn man dem Manager zutraut, den Markt zu steuern, dann kann man den Fonds durchaus mit ins Portfolio aufnehmen. Man muss nur wissen, dass der Fonds aktiv seine Allokation steuert. Klassische Fondsmanager, die sagen: Ich manage einen deutschen Aktienfonds und gewichte mal ein wenig hier über oder unter sind derzeit bei Retail-Anlegern aufgrund der Marktverfassung weniger gefragt.

Claus: Jetzt bewegen wir uns im Markt für vermögensverwaltende Fonds, die genau dafür konzipiert werden, die Allokation auf Asset-Klassen-Ebene aktiv zu steuern. Wenn man als Investor einen Aktienfonds kauft, dann möchte man in der Regel in den entsprechenden Markt investieren und nicht noch eine aktive Steuerung der Asset Allocation durch den Manager bekommen.

Selbach: Aber ist das die Sicht der Anleger, die heute in die Filiale kommen? Hier erwarten Anleger nach den Erfahrungen der letzten Jahre mehr Kalkulierbarkeit, Individualität und aktive Steuerung ihres Gesamtvermögens. Das ist über einen segmentbezogenen Ansatz nur schwer umsetzbar.

Ich habe den Fondsmarkt bisher so kennengelernt, dass Fonds verkauft werden und nicht im Rahmen einer Allokation angeboten werden. Es werden Modethemen oder Phantasien aufgezeigt und dann das passende Produkt verkauft. Das stiftet aber keinen Mehrwert für den Anleger. Erst in den letzten Jahren ist mehr und mehr das Thema Asset Allokation in den Vordergrund gerückt. Da aber viele Fonds es nicht schaffen, die Benchmark zu schlagen, bleibt doch eigentlich nur die Umsetzung einer Allokation mittels ETFs.

Weber: Das Hauptproblem bei den Dachfonds liegt an der Kostenstruktur. Wenn Sie auf Fondsebene 1,5% berechnen und dann der Dachfondsebene nochmal 1,5%, dann können Sie keinen Mehrwert generieren.

Guseck: Ein Dachfondsmanager muss in der Lage sein, einen Mehrwert bieten zu können, der über den Kosten liegt. Es gibt aber Vorteile, wie z.B. einen Steuerstundungseffekt bei Transaktionen innerhalb des Fonds. Der Anleger bekommt zudem nur ein Steuer-Reporting am Ende des Jahres. Es sind also Effizienzgesichtpunkte vor allem für den Kleinanleger. Zudem kann ich als Dachfondsmanager ganz andere Gebühren aushandeln als dies ein Kleinanleger kann.

Claus: Ich sehe das auch so. Für Banken lohnt sich der Verkauf eines Dachfonds vor allem auch aufgrund der existierenden Regularien, wie z.B. den umfangreichen Dokumentationspflichten unter MiFiD, die zeit- und kostenintensiv sind. Für die Bank ist es viel effektiver, eine Lösung aus einer Hand anzubieten, zudem muss der Kunde nicht über jede einzelne Umschichtung direkt informiert werden. Für Kunden, die sich nicht ständig um ihre Geldanlagen kümmern können oder möchten, sind vermögensverwaltende (Dach-) Fonds zudem eine bequeme Lösung. Daher gibt es derzeit einen Trend hin zu gemanagten Produkten wie z.B. Dachfonds.

Gordon Rose (Morningstar): Ich möchte noch einmal auf die Kosten zurückkommen. Ich habe kürzlich eine Analyse angestellt und habe dabei ein 60/40 Aktien-Renten-Portfolio aus ETFs aufgebaut und es über drei Jahre mit Mischfonds mit vergleichbarem Risiko verglichen. Dabei gab es nur einen einzigen Fonds, der jedes Jahr das ETF-Portfolio geschlagen hat. Und dieser Fonds hat auch nur in ETFs investiert! Das spricht dafür, dass die Kosten eine sehr wichtige Rolle bei der Performance spielen.

Weber: Wir wenden beim ARERO Fonds die 60/25/15 Regel an. Wir gewichten Aktien mit 60, Renten mit 25 und Rohstoffe mit 15%. Wir haben diese Buy-and-Hold Strategie ausgewählt, weil wir nicht wissen, wie man es besser machten könnte. Was wollen die Anleger draußen haben? Sie wollen das Geld fürs Alter ansparen, das möglichst sicher, breit diversifiziert und mit einem einigermaßen hohen Ertrag.

Winker: Herr Selbach, wenn ich Sie richtig verstanden habe, dann sind Sie ein Befürworter aktiver Allokation. Wie passt diese Präferenz mit Studien zusammen, wonach aktiv gemanagte Mischfonds selbst gegenüber naiv zusammengestellten Portfolios mit einer 50/50 Gewichtung keinen nennenswerten Mehrwert bringen?

Selbach: Wenn Sie heute eine starre Allokation vorgeben, dann geht das völlig an dem vorbei, was Privatkunden möchten. Die Kunden sind heute nicht mehr in dieser relativen Welt unterwegs.

Winker: Ich sage Ihnen, was das Problem ist. Die Anleger sind heute in der gleichen Situation wie die Profis. Die werden zur genau gleichen Situation unsicher und verkaufen. Wie hätte sich denn ein Portfolio mit 50 Prozent Aktienanteil, das im Oktober 2008 massiv eingebrochen ist, bis heute entwickelt? Das würde heute hervorragend dastehen gegenüber jedem Vermögensverwaltenden Fonds. Die Anleger sind viel zu kurzfristig orientiert!

Guseck: Genau das ist der Punkt. Man muss den Anleger viel mehr an die Hand nehmen. Wir hatten diesen Fall bei unserem Balanced Fonds mit einer Offensivquote von 50%. In einer Telefonkonferenz im November 2008 haben die Anleger gefragt, warum wir nicht komplett aus dem Aktienmarkt gehen, da die Märkte weiter fallen würden. Wir haben das nicht gemacht, sondern unsere Aktienquote sogar wieder im Rahmen eines Rebalancing hochgesetzt. Am Ende hatten zwar die Kunden Recht, weil der Markt tatsächlich bis März 2009 weiter gefallen ist. Aber auf dem tiefen Niveau hat sicherlich keiner investiert, insofern war die Entscheidung richtig. Das machen wir in so einer Situation immer. Wir gehen das sehr systematisch vor. Deswegen muss man die Kunden aufklären und sie darüber informieren, was passieren kann, wenn man ein bestimmtes Investment eingeht.

Winker: Das ist ein schönes Beispiel. Aber wo ist denn jetzt der Mehrwert für den Kunden hergekommen? War es die Managerselektion oder eher der regelbasierten Investitionsprozess bzw. das Rebalancing?

Ich habe den Eindruck, dass seit dem Auftauchen der ETFs viel mehr über Asset-Allokation diskutiert wird als in der Vergangenheit. Vor einigen Jahren ging es eher um einzelne Themen und um Renditejagd. Heute sprechen Anbieter und Privatanleger mehr über Vermögensstruktur und Risikotragfähigkeit.

Guseck: Es wäre schön, wenn das so wäre. An der Masse der Anleger geht diese Diskussion völlig vorbei, die tragen ihr Geld auf Sparkonten. Das gilt übrigens nicht nur mit Blick auf ETFs, sondern für die gesamte Fondsbranche.

Winker: Dass heute mehr über Asset-Allokation gesprochen wird, liegt nicht an der Verbreitung von ETFs, sondern an den Marktkrisen der vergangenen Jahre. Die Schwarzen Schwäne gibt es eben doch häufiger als man gedacht hatte. Und die Umsetzung von Asset-Allokation-Modellen geht am saubersten über ETFs, egal, ob wir über die modischen Multi-Asset-Fonds sprechen oder über normale Mischfonds, die simple Allokationen in Aktien, Renten und Rohstoffen fahren. Ich könnte mir vorstellen, dass wir in wenigen Jahren wieder über simplere Mischfonds-Modelle sprechen werden.

Weber: Ich gehe noch ein Stück weiter: Es ist vollkommen egal, ob die Anleihequote in einem Mischfonds bei 15, 20 oder 30% liegt. Welche Quote die richtige ist, lässt sich nicht ex Ante begründen. Es sind alles Annäherungen, die wir versuchen.

Winker: Das sehe ich genauso. Viele Asset-Allokation-Portfolios haben in der Vergangenheit versucht, mit Korrelationen zu arbeiten. Daraus wurden dann Minimum Varianz-Modelle und andere Strategien gestrickt, die die Risiken mindern sollten. Aber solche Portfoliooptimierungen haben sich als völlig instabil erwiesen, weil Korrelationen eben nicht prognostizierbar sind. Es ist insofern wirklich egal, ob man 25 oder 30% Renten im Portfolio hat. Man muss die strategische Asset-Allokation zu Beginn des Investments anhand der Bedürfnisse des Anlegers festlegen, und dann muss er die Nerven haben, die Investmentphase durchzuhalten.

Claus: Aber das ist genau das Problem: Die wenigsten Privatanleger strukturieren ihre Portfolios selbst. Stattdessen gehen sie zu einer Bank oder einem Vermögensberater, die mit Sicherheit keine ETFs vermitteln und oft auch nicht die Bedürfnisse der Kunden im Blick haben. Vielen Beratern geht es eben auch darum, nicht auf den eigenen Ertrag in Form von Bestandsprovisionen zu verzichten, da die wenigsten von ihnen auf Honorarbasis arbeiten. Es sind vorwiegend institutionelle Anleger und informierte Privatinvestoren, die ETFs kaufen und sich über die optimale Asset Allokation Gedanken machen. Das ist bedauerlich, weil es einen Zusammenhang zwischen der Performance einer Anlage und den Kosten gibt, wenn auch nicht im Verhältnis 1:1.

Weber: Doch, der Zusammenhang zwischen niedrigen Kosten und besserer Performance liegt bei 1:1!

Claus: Im Grunde ist der inverse Zusammenhang zwischen Kosten und Performance hoch, aber nicht immer: Es gibt sehr talentierte Manager, die zwar höhere Kosten für die von ihnen gemanagten Fonds verlangen, es aber dennoch schaffen, längerfristig outzuperformen.

Frage an die Dachfondsmanager. Schauen Sie in den Zielfondsportfolios herunter bis auf das letzte Unternehmen? Wenn Sie ein Weltportfolio haben, in dem deutsche und europäische Aktien enthalten sind, wissen Sie dann zu jedem Zeitpunkt, wie hoch der Anteil von Siemens oder BASF ist?

Guseck: Nein, das müssen wir nicht wissen, das überlassen wir dem Zielfondsmanager. Wenn ich einen Fondsmanager treffe, dann will ich wissen warum er eine bestimmte Aktie gekauft hat. Ich will verstehen, wie der Manager tickt, denn nur dann kann ich auch seine Performance im Zeitablauf in den richtigen Kontext setzen. Ist sein Gedankengang schlüssig oder begründet er mir eine Position – das ist durchaus in Gesprächen vorgekommen – mit: „von dem Unternehmen habe ich viel Positives in der Zeitung gelesen“. Solche Fondsmanager brauchen wir nicht, dafür zahlen wir keine Management-Gebühr.

Winker: Man muss natürlich erkennen können, ob ein Portfolio mit Blick auf die Branchenverteilung eine Unwucht hat …

Selbach: Das gilt auch für die Dachfonds der Deka: Die Einzeltitelauswahl ist nicht unser Job und spielt für uns keine entscheidende Rolle, sonst bräuchte man ja nicht die Zielfondsebene. Aber die Branchengengewichtung zu wissen, ist auf jeden Fall wichtig. Wer heute keine europäischen Bankaktien hält, ist dann im Nachteil, wenn in der Eurozone wieder Normalität herrscht.

Weber: Warum soll man als Anleger oder Fondsmanager der Meinung sein, dass es falsch ist, europäische Bankaktien zu halten? Es geht doch um den Preis! Wenn die Commerzbank-Aktie heute nur noch 1,20 Euro kostet, dann ist das doch absurd zu sagen: Ich will keine Banken. Genauso falsch ist es, bei einem Modethema unbedingt dabei zu sein. 2006 hieß es, in der Solarenergie liegt die Zukunft. Das mag ja sein, aber dann muss ich doch nicht Solaraktien zu jedem Preis kaufen! Sie glauben, dass der Goldpreis steigen wird? Aber von wem kaufen Sie das Gold? Ist denn Ihr Kontrahent so viel dümmer als Sie? Der Preis spiegelt alle wichtigen Informationen über ein Asset wider, sonst gäbe es ihn doch nicht.

Winker: Ein Dachfondsmanager sollte seine Meinung laufend hinterfragen. Man muss immer im Blick haben, was passiert, wenn ich mit meiner Meinung falsch liege? Wenn ich Zielfonds halte, die deshalb gut gelaufen sind, weil sie keine europäischen Banken hatten, dann ist klar, dass ich underperformen werde, wenn sich die Euro-Schuldenkrise entspannt.

Was machen Sie, um im Beispiel zu bleiben, wenn Sie sehen, dass Ihre Fondsmanager keine Banken halten?

Selbach: Bei extremen Ungleichgewichten reagieren wir und kaufen uns auch über ETFs in den Markt.

Winker: Da sind wir doch wieder beim Thema: Es gibt doch keine sauberere Lösung, als ein Branchenuntergewicht bei den Zielfonds über ETFs abzubauen!

Guseck: Wir gleichen das über aktive Manger aus. Es passiert oft, dass unsere Value-Manager Rohstoffaktien nicht anfassen, weil sie der Meinung sind, dass solche Investments nichts anderes als Wetten auf den entsprechenden Rohstoffpreis sind. Weil wir aber nicht wissen, welche Marktsegmente künftig steigen oder fallen werden, wollen wir derartige Untergewichte nicht haben, und dann kaufen wir gezielt Rohstofffonds. Ähnliche verhält es sich beim Thema Biotechnologie, wo spezielle Kenntnisse nötig sind. Es ist aber auch ein Risiko, Banken oder Biotech-Titel nicht zu halten. Zwei Fondsmanager kommen nach eingehender Analyse des identischen Unternehmens eben oft zu konträren Meinungen – und entsprechend unterschiedlichen Handlungsweisen.

Weber: Das ist doch der perfekte Werbespruch für passive Investoren: Die Information ist im Preis enthalten, ich bin an der Seitenlinie und freue mich über das Verhalten der aktiven Fonds …

Guseck: Na ja, im Durchschnitt mag der Preis irgendwo fair sein, es ist eine Frage der Perspektive: Sie schauen sich den großen Bauch der Verteilung an, während wir uns eher auf die Ränder konzentrieren.

Wenn Sie darauf abheben, dass Sie die besten Fondsmanager herausfiltern können, dann frage ich mich natürlich, ob die 20 oder 30 Manager, die Sie in ihren Dachfonds halten, immer richtig liegen …

Guseck: Das ist natürlich nicht der Fall, aber es reicht, wenn die Entscheidungen der Manager zum überwiegenden Teil aufgehen, dann bin ich als Dachfondsmanager in der Lage, für den Anleger einen Mehrertrag zu liefern.

Rose: Es gelingt den meisten Dachfonds aber nicht, angesichts der doppelten Kostenstruktur – zu den Dachfondskosten kommen ja auch die Kosten der Zielfonds hinzu - einen Mehrertrag zu liefern. Wie gesagt, wir haben uns Mischfonds über einen Zeitraum von 3 Jahren angeschaut: die meisten Fonds liegen gegenüber einer starren 60:40-Aktien-Renten-Benchmark hinten.

Guseck: Es geht bei der Fondsmanagerselektion vor allem um Erfahrungswerte. Wenn ich bei der Zielfondsauswahl nur raten würde, dann wäre es tatsächlich schwierig, die Kosten herauszuholen und eine Überrendite dem Anleger abzuliefern. Aber mit erfolgversprechenden Managern geht das. Nehmen Sie das Beispiel des Ex-Fidelity-Managers Graham Clapp: Er hat im Verlauf seiner Karriere mit gut 10.000 Unternehmen gesprochen. Als er nach seinem Ausstieg bei Fidelity seinen eigenen Hedgefonds gestartet hat, waren wir der erste institutionelle Investor, der van Beginn an bei ihm investiert war. Uns haben seine langjährige Erfahrung, seine Motivation und die Tatsache beeindruckt, dass er sein ganzes Geld in seinen Fonds investiert hat, beeindruckt. Und da wir die Einzigen waren, die sofort investieren wollten, konnten wir für unsere Investoren gute Konditionen mit ihm aushandeln. Das waren ideale Rahmenbedingungen.

Und, war er erfolgreich?

Guseck: Ja!

Weber: Sonst würde er das ja auch hier nicht erzählen.

Guseck: Wir haben Clapp bereits 2008 zum Start seines Hedgefonds bei den Sauren Golden Awards als Comeback des Jahres ausgezeichnet, im Nachhinein muss ich sagen: Das war eine gute Auszeichnung!

Weber: Ich will das ja auch nicht Kleinreden. Aber in der Wissenschaft nennt man das Selection Bias, man verabsolutiert die eigenen Erfolge, weniger erfolgreiche Investments werden dagegen verdrängt.


Vielen Dank für die anregende Diskussion!

Über den Autor Ali Masarwah

Ali Masarwah  Ali Masarwah ist als Chefredakteur für die deutschsprachigen Seiten von Morningstar verantwortlich