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Die FED flutet die Märkte oder die große Sorglosigkeit

Unverändert hohe Nachfrage nach Unternehmensanleihen. Der spanische Patient und die Euro-Konjunktur machen es aber spannend. 

Dave Sekera 19.09.2012

Am Markt für Unternehmensanleihen ist die Hölle los. Überall sind Käufer auf der Suche nach Unternehmensanleihen, und nur noch wenige Marktteilnehmer bieten Papiere aus ihrem Bestand an. Zugleich fließt über Fonds weiterhin neues Geld in den Markt. Von den Firmen, die wir im Blick haben, wurden in der vergangenen Woche Anleihen mit einem Volumen von insgesamt 30 Milliarden Dollar emittiert – doch den Investoren ist das offenbar immer noch nicht genug.

Bei den im Morningstar Corporate Bond Index enthaltenen Unternehmensanleihen verringerte sich der Renditeaufschlag in der vergangenen Woche im Schnitt um zwölf Basispunkte auf +155. Vor allem nach der Ankündigung der US-Notenbank, für unbegrenzte Zeit Anleihe aufzukaufen, schnurrten die Spreads zusammen. Sie sind damit auf einem Niveau wie seit Juli vergangenes Jahr nicht mehr und 22 Basispunkte enger als im Schnitt der letzten zwölf Jahre.

Walgreen-Bonds zeigen, dass Risiken nicht adäquat bezahlt werden

 

Das Beispiel der amerikanischen Drogeriekette Walgreen's (WAG, „BBB”) zeigte, wie verzweifelt die Investoren auf der Suche nach Anlagemöglichkeiten sind. Am Montag vergangener Woche gab das Unternehmen Senior Notes mit einer Laufzeit bis 2042 und einem Zins von 4,40% aus. Die Titel wurden zu einem Aufschlag von 165 Basispunkten an den Mann gebracht, doch zum Ende der Woche notierten sie dann aber mit einem Spread von +126 – fast 40 Basispunkte weniger! Angesichts der Tatsache, dass wir erst kürzlich unser Rating für Walgreen's auf „BBB” von „A-“ heruntergestuft haben, ist eine solche Bewegung in so kurzer Zeit wirklich beachtlich. Wir haben die Walgreen's-Anleihen auf die Liste der Bonds gesetzt, von denen wir abraten. Denn der US-Konzern hat die Option, seinen Anteil an der britischen Drogeriekette Alliance Boots innerhalb der nächsten drei Jahre auf 100% aufzustocken. Sollte das passieren, werden wir eine weitere Herabstufung in Betracht ziehen, denn schließlich muss Walgreen's für die Transaktion rund 4,9 Milliarden Dollar auf den Tisch legen und geschätzte 12 Milliarden Dollar Schulden von Alliance Boots übernehmen.

Ein weiteres Beispiel für eine erstaunliche Bewegung der Spreads bei neuen Unternehmensanleihen konnte man bei Computer Sciences (CSC, „BBB“) sehen: Das Beratungs- und Dienstleistungsunternehmen aus dem US-Bundesstaat Virginia gab am Dienstag Senior Notes mit einem Kupon von 4,45% und einer Laufzeit bis 2022 mit einem Aufschlag von 280 Basispunkten aus. Wenige Tage später hatte sich der Spread auf 250 Basispunkte verringert.

Wenn nun die Federal Reserve am Markt hypothekenbesicherte Wertpapiere und langlaufende Staatsanleihen aufkauft, wird das Angebot für die Investoren noch geringer. Da viele Marktteilnehmer trotzdem in festverzinsliche Anlagen investieren müssen, dürfte das eine weitere Verengung der Kreditspreads zur Folge haben. Für die Sparer sind das schlechte Nachrichten, denn durch den Eingriff der Notenbanker werden die Zinsen der langlaufenden Staatsanleihen niedrig bleiben, niedriger als es normalerweise der Fall gewesen wäre. Dagegen ist es für Unternehmen, die Geld brauchen, eine gute Nachricht: Denn jede Neuemission dürfte am Markt freudig begrüßt werden – ganz gleich, welches Rating das Unternehmen hat. Das waren Zeiten, als Fundamentaldaten noch zählten und Risiken adäquat entlohnt wurden!

Doch auch wenn der Markt derzeit von den Geldspritzen der Notenbanker gedopt ist, raten wir den Investoren, sich genau zu überlegen, in welche Papiere sie investieren, denn schließlich dürfte sich die Stimmung am Markt eines Tages wieder drehen.

Operation QEOE oder das endlose Hilfsprogramm

Die US-Notenbank hat die Operation QEOE ausgerufen: Staatsanleihekäufe ohne Ende (auf Englisch: Quantitative Easing). Die Federal Reserve will jeden Monat hypothekenbesicherte Wertpapiere für 40 Milliarden Dollar kaufen. Das Programm soll ohne Beschränkungen zeitlicher oder quantitativer Art laufen. Vielmehr will die Fed Papiere einsammeln, bis sich die Lage am Arbeitsmarkt spürbar bessert. Zudem hält sich die Notenbank die Möglichkeit offen, weitere US-Staatsanleihen zu kaufen, wenn die anderen Maßnahmen nicht ausreichen, um den Arbeitsmarkt zu stützen. Durch die zusätzlich zu bereits laufenden Transaktionen angekündigten Schritte werden sich die Bestände der Fed an langlaufenden Papieren monatlich um 85 Milliarden Dollar erhöhen.

Zugleich teilte die Notenbank mit, dass sie die Zinsen bis mindestens 2015 auf null halten will – das wäre dann eine Nullzins-Phase von sechseinhalb Jahren! Für Sparer ist das – nicht zuletzt angesichts der Renditen für Staatsanleihen, die bei der Inflation real im Minus liegen – eine lange Durststrecke.

Die Fed hat nicht quantifiziert, wie die Lage am Arbeitsmarkt aussehen muss, damit sie die Wertpapierkäufe – die sich auf Sicht eines Jahres auf 480 Milliarden Dollar aufsummieren! – einstellt. Unserer Ansicht nach dürfte sie jedoch das obere Ende ihrer langfristigen Zielspanne der Arbeitslosenquote im Blick haben. Das entspräche einer Arbeitslosenquote von knapp über sechs Prozent, was – gemäß den Projektionen der Fed – Ende 2014 erreicht werden könnte. Rechnet man die Wertpapierkäufe von monatlich 40 Milliarden bis dahin zusammen, kommt man auf die schwindelerregende Summe von einer Billion Dollar! Ein Jahr mehr, und es wären sogar 1,5 Billionen. Man geht davon aus, dass Hypothekenpapiere von etwa 7 Billionen im Umlauf sind. Die Fed würde damit etwa 15% des gesamten Bestands an diesen Immobilienpapieren halten. Damit wäre die US-Notenbank in einer schwierigen Lage: Denn sie kann die Papiere kaum ohne größere Auswirkungen wieder abstoßen. Sobald dem Markt klar wird, dass die Fed verkaufen will, werden die Anleihekurse absacken und sich die Spreads für Hypothekenpapiere ausweiten. Hypotheken werden dann wieder teurer.

Die Inflationserwartungen steigen

Am Markt stiegen gleich nach der Ankündigung der Notenbank die Inflationsschätzungen. So kletterte die Konsenserwartung für die Inflation – gemessen an der Rendite-Gewinnschwelle von fünfjährigen Staatsanleihen mit Inflationsschutz (den so genannten TIPS - Treasury Inflation-Protected Securities) am Freitag auf bis zu 3,01%, dem wohl höchsten Niveau seit der Einführung der Papiere. Kurz darauf sank die Rendite leicht auf 2,86% ab und notierte damit 33 Basispunkte über dem Stand von Ende August. Für all diejenigen, denen diese Begrifflichkeiten nicht geläufig sind: Die Rendite-Gewinnschwelle entspricht der Differenz zwischen der nominalen Verzinsung von Staatsanleihen und der „realen“ Verzinsung der TIPS.

Etwas, das viele Marktteilnehmer in der Mitteilung der Fed übersehen haben, war die Tatsache, dass die Prognosen für das US-Wirtschaftswachstum heruntergeschraubt wurden. In diesem Jahr soll das Wachstum demnach zwischen 1,7% und 2,0% liegen. Im Juni waren noch 1,9% bis 2,4% Prozent erwartet worden. Zugleich wurde die Prognose für 2013 auf 2,5 bis 3,0 Prozent angehoben. Allerdings setzen die Notenbanker dabei voraus, dass die US-Politiker ihren Haushalt in den Griff kriegen. Denn sollten sich die Politiker im Kongress nicht auf einen Haushalt 2013 einigen, kommt es Anfang 2013 zu einer sogenannten fiskalischen Klippe ("fiscal cliff"), über das die US-Wirtschaft in eine Rezession stürzen könnte und eine höhere Arbeitslosigkeit die Folge wäre. Denn dann treten automatisch Ausgabenkürzungen und Steuererhöhungen im Umfang in Kraft. In diesem Fall sei auch die US-Notenbank hilflos, signalisierte Ben Bernanke. Auch die Ratingagentur Moody's hat bereits gewarnt: Dann werde das Rating der USA von „Aaa“ voraussichtlich um eine Stufe gesenkt.

Grünes Licht für Europa aus Karlsruhe

Doch das ist noch lange hin, und zuletzt war die Stimmung an den Märkten gut - nicht nur wegen der Notenbanken. Auch die Entscheidung des Bundesverfassungsgerichts in Karlsruhe, die Einwände gegen den Europäischen Rettungsschirm (ESM) abzuweisen, wurde positiv aufgenommen. Nun kann der ESM in Kraft treten. Nachdem die EZB das erwartete Anleihekaufprogramm angekündigt hat, gibt es damit bei Staatsanleihen der Euro-Mitgliedsländer de facto kein Ausfallrisiko mehr.

Damit rückt wieder die Lage in Spanien in den Vordergrund. Immer noch ist unklar, wie die Rettung der spanischen Bankenbranche aussehen soll, und auch das Urteil der Ratingagentur Moody's zu Spanien steht noch aus. Moody's hatte im Juni angekündigt, das Rating „Baa3” auf eine Herabstufung zu überprüfen, in Kürze dürfte eine Entscheidung fallen. Das Land muss auch noch mehrmals neue Staatsanleihen ausgeben, da Löcher im Haushalt gestopft werden müssen und einige Anleihen auslaufen. Die erste Emission steht Donnerstag an. Es wird sich also bald zeigen, ob die Ankündigung der Maßnahmen der EZB ausreicht, um die Investoren für die neuen Papiere zu interessieren, oder ob Spanien tatsächlich formell einen Antrag auf Unterstützung stellen muss – die Bedingung dafür, dass die EZB eingreift. Spanien wird aber so lange wie möglich mit einem solchen Schritt warten, um seine Verhandlungsposition nicht zu schwächen. Sowohl die EZB als auch Spanien haben sich damit in eine schwierige Lage manövriert, denn egal, welche Partei nachgeben muss, könnte das schwerwiegende Folgen haben.

Auch Konjunkturdaten werden in den kommenden Tagen veröffentlicht. Am Donnerstag etwa werden die Markit Einkaufsmanagerindizes für Deutschland und die Eurozone im September vorgestellt sowie das Verbrauchervertrauen für die Eurozone. Aus China kommt mit dem HSBC Flash PMI einer der meist beachteten Stimmungsindikatoren für die chinesische Volkswirtschaft, und in den USA wird der so genannte Philly-Fed veröffentlicht. 

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