Die Ratlosigkeit der Jünger der CAPM-Theorie ob des Vorhandenseins alternativer Marktprämien fiel nicht zufällig mit den ersten Ansätzen des Behavioural Finance zusammen. Die Erkenntnis, dass das Beta, also „der Markt“, nicht die einzige systematische Quelle für Kapitalmarktrenditen darstellt, war eine Erkenntnis, die sich bereits kurz nach der Entwicklung des Capital Asset Pricing Modells in den 1960er Jahren offenbarte. Nach und nach zeigte sich, dass bei der Preisbildung an den Märkten nicht alles mit der klassischen Theorie „übereinstimmt“.
Nun ist es so, dass die Rationalisten (im Folgenden auch „Quants“ genannt) nichts so sehr hassen wie Phänomene, die sich nicht in Formeln pressen lassen. Das war die Triumphstunde der Verfechter der zutiefst sozialwissenschaftlichen Disziplin des Behavioural Finance, der Vehaltensökonomie also, die den Faktor „Mensch“ mit seinen Emotionen, also seinen Schwächen, als Teil der Gleichung ins Spiel brachten. Auf einen Nenner gebracht vertreten die Anhänger der Verhaltensökonomie die Meinung, dass der Anlegermensch nicht nur ein knallharter Nutzenmaximierer ist, sondern in seinem Wirken auch von Affekten getrieben wird. Renditen, die nicht durch den „Beta“-Faktor erklärbar sind, wären nach der radikalsten Ausprägung der Verhaltensökonomen ausschliesslich auf irrationales menschliches Verhalten zurückzuführen.
Die Welt der Quants blieb eine Kugel
Doch das „Quant-Imperium“ schlug bekanntlich zurück, und mit der systematischen Erschliessung der Welt der Risikofaktoren seit den 1990er Jahren ist die Welt der Quants wieder ins Lot gekommen. Fama/French haben bewirkt, dass die Märkte nicht von der Kugel des Homo Oeconomicus zur Scheibe der Verhaltensforscher umdeklariert werden mussten. Investoren gehen demnach, sofern sie mehr als nur die klassischen Märkte in ihren Portfolios abbilden, „Risiken“ ein, für die es „Prämien“ zu „ernten“ gibt. Die ersten Prämien, die ausgemacht wurden, waren solche für Value bzw. Substanzwerte und Size bzw. Nebenwerte. Es folgten die Prämien für Momentum, Qualität, Dividenden, Profitabilität und etliche mehr.
Die Disziplin des Behavioural Finance entwickelte sich weiter und bot den Quants die Stirn. Die Verfechter vertraten beispielsweise die einleuchtende These, dass nicht jede Prämie eine Kompensation für eingegangene Risiken darstelle. Warum in aller Welt, so eine nicht so leicht von der Hand zu weisende Frage, sollten Anleger hohe Kapitalkosten für qualitativ hochwertige Unternehmen tragen und dafür auch noch eine Prämie vereinnahmen?
Köchelndes Flämmchen statt brodelndem Konflikt
Der Gegensatz zwischen Behaviorismus und Quants köchelt heute weiter, aber aus dem akuten Konflikt ist allenfalls ein latenter Widerspruch geworden. Warum ist das so? Nun, ein Grund könnte lauten, dass der gemeinsame Nenner, auf den beide Ansätze kommen, heute unumstrittener ist denn je: Egal, ob man sie als „Risikoprämien“ bezeichnet oder als „Anomalien“ deklariert. Es gibt Strategien, deren erwartete Renditen nicht nur vom systematischen Marktrisiko abhängen. Kurz gesagt: Es gibt „Prämien“ zu vereinbaren. Ob diese das Ergebnisse systematischer Anlegerfehler sind oder auf Risiken zurückzuführen, die Anleger als Trade-off gezielt eingehen, liegt im Auge des Betrachters.
Interessanterweise bzw. paradoxerweise ist der Widerspruch zwischen beiden finanzwissenschaftlichen Disziplinen eben nicht durch den Siegeszug der ETFs zugunsten der „Quants“ entschieden worden. Ja, die Rahmenbedingungen für quantitative Investmentstrategien haben sich durch den Trend hin zu Smart Beta ETFs entschieden verbessert. In Zeiten, in denen aktives Management in Verruf geraten ist, besitzt die ETF-Branche in den Augen vieler Investoren eine Art Heiligenstatus. Nun wirft diese regelrecht im Stundentakt so genannte Smart Beta ETFs auf den Markt, die den Anspruch haben, klassische Indizes, also Marktportfolios, zu übertreffen. Faktor-Investments sind also „the flavour of the day“ für eine wachsende Anzahl von Investoren – den ETF-Anbietern sei Dank.
Prämien: Was ist sind und warum existieren sie?
Ist das also das Ende der Geschichte? Müssen Investoren jetzt also nichts weiter tun als Faktor-Portfolios zu bestellen, alle Fünfe gerade sein lassen und beizeiten die wohlverdiente Ernte einzufahren? Nicht ganz. Denn auch wenn der Gegensatz zwischen Behaviorismus und Rationalismus weniger scharf geworden ist, so gibt es doch gewichtige Unterschiede. Quants und Behavioristen vertreten nach wie vor unterschiedliche Ansichten, was diese Faktoren/Anomalien wirklich sind und warum sie existieren. Das ist nicht trivial, denn schliesslich wollen die meisten Investoren: a. wissen, was sie tun; b. wissen, wie zuverlässig die Renditequellen sind, auf die sie setzen.
Fest steht, dass diese Debatte nicht heute oder morgen entschieden wird. Es bieten sich allerdings alternative Erklärungsmuster an. So lässt sich feststellen, dass manche Anleger bereit sind, wissentlich und willentlich, auf Renditen bzw. Prämien zu verzichten. Das ist bei Investments der Fall, die sich grosser Beliebtheit erfreuen. Manche Wertpapiere besitzen Eigenschaften, die für Investoren wichtig sind und die sich nicht entlang der Parameter „risikoarm“ vs. „risikoreich“ einordnen lassen. Diese Anleger sind faktisch bereit, niedrigere erwartete Renditen in Kauf zu nehmen. Anlegern, denen diese Eigenschaften nicht wichtig sind, sind dagegen in der Lage, die Prämie, die unbeliebte Wertpapiere bieten, zu vereinnahmen.
Ein neues Paradigma für Investoren: Zwischen Behaviourismus und Rationalismus
Bereits vor einigen Jahren wurde das Paradigma Unbeliebtheit als Renditequelle eingeführt. Sie ermöglicht es, gleichzeitig die Vorstellung eines „Free Lunch“ zurückzuweisen wie auch die Existenz eines willfährigen Verlierers zu erklären. Wer beispielsweise ein Low-Volatility Portfolio hält, weil er sich dadurch einen künftigen Nervenkitzel ersparen will, verzichtet willentlich und wissentlich auf Rendite. Das ist der so genannte „Willing Loser“. Auf der Gewinnerseite könnte wiederum langfristig der Value-Investor stehen, der die Unbeliebtheitsprämie vereinnahmt. (Value-Aktien sind, Kenner der Materie wissen es, typischerweise sehr unbeliebt!) Es handelt sich hier also nicht um einen Free Lunch, sondern darum, dass ein Investor das Mittagessen eines Mitspielers konsumiert, der das willentlich in Kauf nimmt.
Diese Erklärung dürfte sowohl für Rationalisten als auch für Behavioristen annehmbar sein. Das Beliebtheitsparadigma ist zwar vermutlich eher der Behavioural-Fraktion zuzuordnen, aber die Vorstellung eines rational begründeten Verzichts auf Rendite dürfte auch für Rationalisten, die typischerweise auch die Verfechter der Effizienzmarkthypothese sind, akzeptabel sein.
Für Anleger, die sich mit dem Gedanken tragen, auf Strategic Beta ETFs zu setzen, dürfte also zum einen die Erkenntnis wichtig sein, dass solche Produkte nicht immer, und häufig auch längere Zeit nicht, ein Marktportfolio outperformen werden. Sie müssen wissen, was sie wollen und zugleich das englische Sprichwort beherzigen, wonach man nicht gleichzeitig den Kuchen essen und behalten kann.
Nifty Fifty ad Portas?
Zum anderen lohnt es sich, diesen Gedanken zu Ende zu denken. Wenn beliebte Strategien immer beliebter werden, dann ziehen sie immer mehr Gelder an. Dann droht eine Blasenbildung. Das Risiko einer schmerzhaften Korrektur steigt. Bereits vor einigen Monaten hatte Robert Arnott, der Begründer der fundamentalen Rafi-Indizes – vermutlich durchaus eigennützig-, vor einem Crash von beliebten Smart-Beta Strategien, wie etwa Low Volatility, gewarnt. Solche Portfolios, so Arnott, hätten nicht zuletzt deshalb einen Riesenlauf gehabt, weil Anleger die Preise in den vergangenen Jahren konsequent in die Höhe getrieben hätten.
Es wäre tatsächlich eine bittere Ironie der Geschichte, wenn eine Produktkategorie, die Risikominimierung regelrecht im Namen führt, zum Renditegrab mutieren würde. Dass es sich hier nicht um ein luftiges Szenario handelt, zeigt die Geschichte der so genannten „Nifty Fifty“-Aktien. Diese soliden US-Blue Chips hatten sich in den 1960er Jahren wegen ihrer stabilen Performance zu absoluten Anlegerlieblingen gemausert. Kurs-Gewinn-Verhältnisse von 50 und mehr waren keine Seltenheit. Doch es kam, wie es kommen musste: Der lange Bärenmarkt der 1970er Jahre erwischte irgendwann auch diese Favoriten, die in der langen Baisse zumeist sogar schlechter performten als der breite Markt.
Für Anleger gilt es also, den tatsächlichen oder vermeintlichen Renditequellen nicht nur auf den Grund zu gehen, sondern auch die (häufig nicht einmal verborgenen) Risikoquellen mit dem potenziellen Nutzen des betreffenden Investments abzuwägen.
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