Aktienanalyse der Woche: Canadian National Railway Co.

Die großen nordamerikanischen Bahnbetreiber profitieren von Oligopol-artigen Strukturen, die ihnen Wide Moats verschaffen. Unser Update zu Canadian National Railway, dem in Sachen Profitibalität kaum ein Wettbewerber das Wasser reichen kann.     

Matthew Young, CFA 18.11.2020

Geschäftsstrategie und Ausblick  

Der schleppende Geschäftsverlauf und hohe Investitionen in das Netzwerk haben die Rentabilität von Canadian National Railway Co (CNR) im Jahr 2019 unter Druck gesetzt. Das war kein typisches Bild für das Vorzeigeunternehmen. CNR ist historisch gesehen die Bahngesellschaft mit der höchsten Gewinnspanne der Branche, und ihr durchschnittliches operatives Betriebsergebnis über fünf Jahre von 59,6% liegt an der Spitze. Börsennotierte Eisenbahnen erwirtschaften stetige Cashflows, und CNR stellt mit einem freien Cashflow von durchschnittlich fast 17% des Umsatzes in den letzten zehn Jahren (12% während der Rezession 2009) keine Ausnahme dar. Der Geschäfts-Mix ist am reichhaltigsten in den Bereichen Intermodalverkehr, Landwirtschaft und Chemie, die jeweils 17%-24% der Einnahmen ausmachen. Der Konzern partizipiert auch am Wald-Geschäft (12% der Einnahmen im Jahr 2019, im Vergleich zu den niedrigen 20er Jahren 2002-06). Obwohl CNR vor kurzem einige Aufträge im Kohlebereich erhalten hat, war die Bahn in der Vergangenheit nur in begrenztem Maße vom Kohlegeschäft abhängig (4% der Einnahmen im Jahr 2019). Daher wird sie mit der absehbar sinkenden Bedeutung von Kohle weniger mit Einnahme-Einbußen konfrontiert sein als viele andere Unternehmen, die stärker von der Kohle abhängig sind. 

Die Wettbewerbsvorteile einer Eisenbahn sind untrennbar mit ihrer Geografie verbunden, und das CNR-Netz verfügt über ein einzigartiges Drei-Küsten-System, das sich von Küste zu Küste von Kanada bis hinunter durch die Vereinigten Staaten nach New Orleans erstreckt. Die EJ&E-Linie um Chicago (von CNR 2009 erworben) hat im Laufe der Jahre ihre Geschwindigkeit an einem wichtigen Engpasspunkt erhöht, was sich positiv auf die Zuverlässigkeit des Netzes und die Umschichtung von Anlagen auswirkt. Außerdem genießt CNR exklusiven Zugang zum kanadischen Hafen Prince Rupert, was dazu beigetragen hat, das intermodale Wachstum von CNR zu stärken. 

In den letzten Jahren hat CNR seine ohnehin schon hohe Geschwindigkeit durch den verstärkten Einsatz von Lokomotiven mit verteilter Antriebskraft und durch den Ausbau der Abstellgleise an den Hafenterminals noch weiter erhöht. Der Betrieb einer fahrplanmäßigen Eisenbahn erfordert sowohl von den Mitarbeitern als auch von den Kunden, die die Waggons für die Abfahrt anstellen, die Verpflichtung zu pünktlichen Zugabfahrten. CNR ermutigt die Kunden, die Wagen an sieben Tagen in der Woche zu be- und entladen, um die Züge in Bewegung zu halten, und bietet garantierte Wagen an, wobei es Strafen für verspätete Ankünfte und Kunden für Verspätungen zahlt. Auch nachdem der legendäre CEO Hunter Harrison CNR im Jahr 2009 verließ, hat der Konzern sein Momentum beibehalten, wie die unverändert starke Entwicklung des operativen Geschäfts zeigt.

Moat und Moat Rating 

CNR verfügt unserer Ansicht nach – wie die anderen von uns abgedeckten nordamerikanischen Eisenbahnen der Klasse I - über einen Wide Moat, der auf Kostenvorteilen und der effizienten Nutzung von Skalaeneffekten beruht. Die Stabilität der Preise im Kerngeschäft und die Fähigkeit, die hohen Margen im Frachtgeschäft auch während der vergangenen Rezessionen auch angesichts erheblicher Rückgänge beim Kohlevolumen in den letzten zehn Jahren sind ein Beweis für die robuste Wettbewerbsposition der Bahnen. Wir gehen davon aus, dass die Schienenbetriebe mit ziemlicher Sicherheit auch in den nächsten 10 Jahren und höchstwahrscheinlich auch in den kommenden 20 Jahren in der Lage sein werden, ihre beiden Hauptquellen für den Wide Moat in wirtschaftliche Gewinne umzuwandeln. 

Der Kostenvorteil ist ein Schlüsselfaktor für das Wide Moat Rating von CNR. Während Lastkähne, Ozeandampfer, Flugzeuge und Lastkraftwagen ebenfalls Fracht befördern, ist die Eisenbahn bei weitem die kostengünstigste Option, wenn keine Wasserstraße den Ausgangs- und Bestimmungsort verbindet, insbesondere für Fracht mit geringem Wert pro Einheitsgewicht (Massengüter). Durch die größere Kapazität der Waggons und die größere Zuglänge können Bahnen trotz des Bedarfs an Rangierbahnhöfen Lokomotiven und Arbeitskräfte effektiver einsetzen; sie weisen eine vierfach bessere Treibstoffeffizienz gegenüber dem Lkw-Transport (pro Tonnenkilometer Fracht) auf. Bahnkonzerne können auch wesentlich mehr Fracht auf einmal befördern. Sogar für Güter, die mit dem Lkw transportiert werden können, haben Eisenbahnen nach unseren Schätzungen einen Kostenvorteil von 10 bis 30 %. Sogar für intermodale Containerfracht, die größtenteils aus verbraucherbezogenen Produkten besteht, war die Bahn historisch gesehen im Durchschnitt des Zyklus billiger als ihr Hauptkonkurrent von der Straße, und zwar dank der bereits erwähnten Kraftstoffeffizienz der Schiene und des wirtschaftlicheren Arbeitseinsatzes. 

Darüber hinaus spielt die Streckendichte eine Rolle für den Kostenvorteil der bestehenden Schienenbetreiber im Vergleich zu einem potenziellen Neueinsteiger. Wir rechnen nicht damit, dass in der Zukunft neue Hauptstrecken gebaut werden, aber die etablierten Anbieter der Klasse I würden angesichts der immensen Netz-/Spurdichte - die bestehenden sieben nordamerikanischen Eisenbahnen der Klasse I haben Tausende von Kunden in unzähligen Endmärkten und Regionen, die ein beträchtliches Frachtvolumen über ihre Netze befördern - in den Genuss weitaus niedrigerer Stück- und Grenzkosten kommen als ein Neueinsteiger. 

Zusätzlich zu den Kostenvorteilen profitieren CNR und die anderen nordamerikanischen Bahnkonzerne der Klasse I von einer effizienten Größenordnung. Das heißt, dass Konkurrenten wenig Anreiz haben, in den Markt einzutreten, weil massive Vorlaufkosten für Infrastrukturinvestitionen und die Gefahr von Überkapazitäten bei begrenzter Nachfrage den wirtschaftlichen Gewinn verhindern und Wert vernichten würden. Das Schienennetz und die Anlagen, über die die nordamerikanischen Eisenbahnen der Klasse I verfügen, lassen sich im Wesentlichen nicht nachbilden. 

Das System von CNR ist ein einzigartiges Y-förmiges Netzwerk mit drei Küsten, das Kanada von Ost nach West und im Mittleren Westen der Vereinigten Staaten von Nord nach Süd umspannt. Die Wegerechte und die installierten Gleise von CNR über die gesamte Breite Kanadas (ost-west) und von in den Vereinigten Staaten (nord-süd) bilden eine nahezu undurchdringliche Eintrittsbarriere. Andere Eisenbahnen bauen zwar gelegentlich neue Ausläufer und stellen stillgelegte Strecken wieder her, aber wir gehen davon aus, dass angesichts der massiven Eintrittsbarrieren keine neuen Hauptstrecken gebaut werden. 

Eine effiziente Größenordnung folgte auf die Konsolidierung der Industrie, die durch das Staggers-Gesetz von 1980 vorangetrieben wurde, das umfangreiche Verkäufe, Stilllegungen und Zusammenlegungen von Bahnstrecken erlaubte und gleichzeitig private Betreiber und die Festsetzung von Tarifen auf der Grundlage der Marktnachfrage erlaubte. Im Jahr 1980 verkehrten mehr als 40 Schienenbetreiber der Klasse I in Nordamerika, heute sind es nur noch sieben; typischerweise generiert eine Schiene der Klasse I mindestens 475 Millionen Dollar an Einnahmen pro Jahr. Bis auf die verkehrsreichsten Strecken bedient zumeist eine einzige Bahnlinie einen Endabnehmer, in den meisten Regionen sind nur maximal zwei Bahnen in Betrieb. Die Bahnkonzerne konnten in der Vergangenheit trotz Investitionen recht profitabel werden. (Wir vermuten, dass ohne staatliches Eingreifen die Anzahl der Linien auf dem Kontinent durch zusätzliche Konsolidierung zwei betragen würde. Das liegt daran, dass die Kunden in den meisten Regionen bereits heute nur zwei leistungsfähige Anbieter haben, die den Markt effektiv und effizient bedienen.)

Fair Value und Gewinntreiber  

 Unsere Fair Value Schätzung CNR liegt bei 114 CAD pro Aktie. Unsere Prognosen für 2020 und 2021 sind nach wie vor mit großer Unsicherheit behaftet, da nicht klar ist, wie die Dauer und der Umfang der pandemiebedingten staatlichen Eindämmungsmaßnahmen in den USA und Kanada aussehen werden. 

Die COVID-19-Unterbrechung traf das Frachtgeschäft von CNR in den meisten Endmärkten, insbesondere im intermodalen Verkehr und in der Automobilindustrie, im zweiten Quartal. CNR verzeichnet auch Schwächen bei Versorgungskohle, Frac-Sand und Rohöltransporten, die zum großen Teil auf die gefallenen Ölpreise zurückzuführen sind. Dennoch sorgen die kanadischen Getreidelieferungen für einen guten Aufschwung, und die Volumina in den meisten Endmärkten ziehen derzeit wieder an, da die Sperren in Kanada und den USA nachgelassen haben und die Wirtschaftstätigkeit wieder anzieht. Für das Jahr 2020 rechnen wir mit einem Rückgang der Gesamteinnahmen um 7%-8%, der hauptsächlich auf die Unterbrechungen in der ersten Hälfte des Jahres zurückzuführen ist. Wir sehen nach wie vor eine erhöhte makroökonomische Unsicherheit, aber wir erwarten für 2021 eine deutliche Verbesserung, wobei die Einnahmen um 8%-9% steigen werden, da sich die Nachfragetrends erholen und CNR unter anderem seinen neuen Kohletransportvertrag mit Teck Resources nutzt. 

Wir erwarten, dass sich das bereinigte Betriebsverhältnis (Ausgaben/Einnahmen) von CNR von 61,7% im Jahr 2019 auf 62,2% im Jahr 2020 verschlechtern wird. Der Konzern arbeitet seit mehr als einem Jahrzehnt nach einem Präzisions-Planspielplan für den Eisenbahnbetrieb und ist höchst effizient, aber keine Eisenbahn kann die Folgen eines rapiden Volumenrückgangs wegstecken. Dennoch erwarten wir einen soliden positiven operativen Leverage im Jahr 2021, wenn sich die Bedingungen wieder erholen, mit einer Verbesserung um etwa 240 Basispunkte auf 59,8%. 

Langfristig glauben wir, dass sich die zentrale Preisgestaltungsmacht von CNR als solide erweisen wird, ebenso wie seine Fähigkeit, Dieselpreisschocks über Aufschläge zu neutralisieren. Zwischen 2022 und 2024 modellieren wir einen jährlichen Anstieg der Einnahmen pro Wagenladung von 2%-3%, wobei das Gesamtvolumen im Durchschnitt etwa 2%-2,5% beträgt. Langfristig gehen wir davon aus, dass das Unternehmen jährlich etwa 21% des Umsatzes in Investitionen zur Aufrechterhaltung und Verbesserung des Betriebs investieren wird, obwohl 2018 und 2019 aufgrund der hohen Ausgaben zur Verbesserung der Netzüberlastung (Gleisanschlüsse und Lokomotiven) höher lagen.

Risiko und Ungewissheit 

CNR ist von der wirtschaftlichen Gesundheit Nordamerikas abhängig. In diesem Sinne birgt die Gefahr einer Rezession in den USA oder Kanada, das durch den jüngsten Coronavirus-Ausbruch ausgelöst wurde, eine erhöhte Unsicherheit in unsere Modelle bezüglich des Volumens und der Preisgestaltung im intermodalen Verkehr und beim Frachtbetrieb. Die Endmärkte der Automobilindustrie zum Beispiel stehen aufgrund von Produktionsschließungen in den USA unter erheblichem Druck, und ein erheblicher Rückgang der Verbraucherausgaben würde dem intermodalen Verkehr, der hauptsächlich Konsumgüter befördert, schaden. 

CNR hat auch ein Wechselkursrisiko, aber ein geringes Risiko durch das Kohlegeschäft (tatsächlich das niedrigste proportionale Risiko unter den großen Eisenbahnen) mildert den Verlust von Marktanteilen an billiges Erdgas als Brennstoffquelle für die Stromerzeugung. Wetterrisiken wie Überschwemmungen und Lawinen treibt die Ausgaben periodisch in die Höhe. Treibstoffpreisschocks werden indes meist durch die Weitergabe an Kunden in Form von Treibstoffzuschlägen abgemildert.

Die Aktie von CNR lag am 17.11.2020 zum Handelsschluss an der Toronto Stock Exchange bei 142,51 CAD. Damit liegt das Papier deutlich über unserer Fair Value Schätzung von 114 CAD. Die Aktie ist damit überbewertet, wie aus dem 2-Sterne Aktien-Rating hervorgeht. 

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Über den Autor

Matthew Young, CFA  Matt Young, CFA, is an equity analyst with Morningstar.

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