Interview: "Wir fühlen uns in unseren Einschätzungen bestätigt"

Vielleicht hatten viele Anleger genau diese Erfolgstory des Templeton Growth im Kopf. Und dann kam das Jahr 2008, in dem der Fonds sogar noch höhere Verluste als der breite Markt hinnehmen musste. Es dürfte für viele ein Schock gewesen sein, dass Sie etliche Banken und Finanzdienstleister wie AIG oder UBS im Portfolio hatten und entsprechend Federn lassen mussten…

Moment, wir hatten ein starkes Untergewicht in Banken, weil wir der Meinung waren, dass die meisten Bankaktien ziemlich teuer waren. Ja, wir haben Fehler gemacht, AIG zu kaufen, war einer davon. Aber das war nicht der Knackpunkt: Wir hatten viele konjunktursensitive Titel, und das hat den Templeton Growth stark in Mitleidenschaft gezogen. Außerdem setzte ab 2008 eine Phase ein, in der Substanzwerte überhaupt nicht gefragt waren. Value funktioniert nun mal nicht, wenn den Investoren Bewertungen egal sind.

Value läuft dann schlechter, wenn die Korrelationen am Aktienmarkt zunehmen. Das ist ein Zeichen dafür, dass die Investoren nicht differenzieren.

Die Phase, in der Value  nicht funktioniert, dauert nun bereits einige Jahre…

Ja, aber das ist nicht verwunderlich. Value läuft dann schlechter, wenn die Korrelationen am Aktienmarkt zunehmen. Das ist ein Zeichen dafür, dass die Investoren nicht differenzieren. Es ist ihnen egal, was sie kaufen und was sie verkaufen. Bewertungen spielen dann keine Rolle. TMT-Aktien hatten sehr oft gar keinen Wert und wurden 1999 blind gekauft. 2008 ist es spiegelbildlich gelaufen, und alles wurde verkauft. In den vergangenen Jahren haben sich die meisten Investoren von Aktien ferngehalten, viele haben in Anleihen investiert, wo sich meiner Meinung nach inzwischen eine veritable Blase gebildet hat. Bei Aktien galt nach 2008 das Prinzip „risk on, risk off“. Das ist nichts anderes als ein Ausdruck hoher Korrelationen. Der Mechanismus lautet, alles kaufen oder alles verkaufen – rein in ETFs, raus aus ETFs.

Und dennoch verzeichnen Sie seit 2 Jahren eine Outperformance. Macht das den Fonds für Investoren nicht schwer einzuschätzen?

Da gilt es genauer hinzuschauen. 2012 war in vielfacher Hinsicht ein interessantes Jahr. Die Korrelationen sind zurückgegangen, und es kamen wieder aktienspezifische Chancen und Risiken zum Tragen. Der Telekom-Wert Sprint war unsere beste Position 2012. Wir haben die Sprint-Aktie 2011 gekauft, als sie bei 2,5 Dollar stand und sie ist dann auf 5 Dollar 2012 hochgegangen, und zwar in einem Umfeld, in dem sich Telekom-Aktien kaum bewegt haben. Von solchen Fällen gab es etliche Beispiele. Auch dort, wo wir bei der Sektorauswahl nicht so glücklich agiert haben, konnten wir durch die Aktienauswahl in vielen Fällen punkten. Das haben wir seit in den vergangenen drei, vier Jahren nicht mehr gesehen. Der Markt hat sich 2012 gedreht. Das signalisiert mir, dass wir aus der Phase des Gleichklangs rauskommen.

Wenn die Geschäftsmodelle der Firmen dies- und jenseits des Atlantik weitgehend deckungsgleich sind, warum soll ich dann teure amerikanische Firmen den Europäern vorziehen?

Das kann sein, man könnte aber auch argumentieren, dass Ihnen 2012 geholfen hat, dass Sie Europa übergewichtet haben. Man könnte auch die These aufstellen, dass wir uns in Europa in einer Phase der strukturellen Konjunkturschwäche befinden und das vergangene Jahr eine kleine Zwischenerholung war.

Europa nicht zu kaufen, war für eine lange Zeit vermutlich eine gute Idee. Aber wird das große Makro-Bild auch nach vorn betrachtet die Märkte dominieren? Nein, das Thema ist durch, auch wenn die Eurokrise weiter schwelt und die Reformbestrebungen und Konsolidierungsschritte Hand in Hand mit stagnierendem Konsum und schwachem Wachstum gehen. Keiner erwartet heute noch Wachstum in Europa, und deshalb sind die Märkte ja in der Vergangenheit so gelaufen, wie sie gelaufen sind. In so einem Umfeld finden wir viele Kaufgelegenheiten, und ich sehe Anzeichen dafür, dass andere Manager von globalen Fonds das auch so sehen. Abgesehen davon kaufen wir keine Unternehmen, bei denen das Makro-Risiko das Geschäftsmodell existenziell bedroht. Mit der Ausnahme von Banken sind die meisten Firmen, in die wir investieren, global ausgerichtet. Wir kaufen sie, weil man globale Player aus Europa zu deutlich besseren Discounts gegenüber ihren Pendants in den USA bekommt. Wenn die Geschäftsmodelle der Firmen dies- und jenseits des Atlantik weitgehend deckungsgleich sind, warum soll ich dann teure amerikanische Firmen den Europäern vorziehen?

Sie haben etliche europäische Finanztitel gekauft, wie etwa Unicredit. Was gibt Ihnen die Sicherheit, die Werthaltigkeit italienischer Banken beurteilen zu können? 

Die europäischen Banken haben sich seit 2008 extrem verändert, es sind nicht mehr dieselben Akteure. Damals hätten wir sie genau aus den Gründen, die Sie genannt haben, nicht gekauft: unsichere Bilanzen, schwache Kreditportfolios, keine Transparenz. Mit der Finanzkrise hat sich der Regulierungsdruck auf die Banken erheblich verstärkt. Und sie haben bis 2011 erhebliche Fortschritte gemacht. Man kann seitdem viel besser erkennen, was in den Bilanzen steckt - und es entsprechend mit einiger Sicherheit bewerten. Außerdem hat sich die Qualität der Kreditportfolios verbessert, und die Banken haben sich seit der Krise rekapitalisiert. Inzwischen erwirtschaften selbst einige der problematischen Fälle der Vergangenheit Gewinne aus dem operativen Geschäft. Auch wenn wir nicht behaupten können, die letzte Position in der Bilanz einer Unicredit beurteilen zu können, sind wir zuversichtlicher geworden, dass ein sehr großer Teil der Probleme abgearbeitet wurde.

Aber müssen Sie nicht damit rechnen, dass die großen Makro-Themen nicht doch ins operative Geschäft vor allem der südeuropäischen Banken schwappen? Schrumpft die Wirtschaft, verschlechtert sich die Qualität der Kreditportfolien. Und die Konjunkturaussichten sind so düster, dass anti-europäische Parteien wie die Fünf-Sterne-Bewegung in Italien an Einfluss gewinnen.

Nun, was die Entwicklung der faulen Kredite anbelangt, ist das Risiko für die Banken beherrschbar, denn das ist schließlich ihr Kerngeschäft seit hunderten von Jahren. Was die Beurteilung der potenziellen Sprengkraft der Staatsanleihen in den Bankenportfolios anbelangt, läuft das auf die binäre Frage heraus: Wird der Euro überleben oder nicht? Ich finde, die Antwort auf diese Frage ist ziemlich einfach: Wegen der immensen Kosten eines Zusammenbruchs des Euro hat die Politik keine andere Chance, als an der Gemeinschaftswährung festzuhalten. Wir sind an die Arbeit gegangen und haben ab 2009, als klar wurde, dass sich die Banken neu erfinden müssen, die Bilanzen der Banken durchforstet und haben folgende Szenarioanalysen gemacht: Was kann schlimmstenfalls schief gehen, was kann in den Portfolios passieren, wenn einzelne Staaten ins Schlingern geraten? Im Ergebnis haben wir im südlichen Europa nur italienische Banken gekauft. Keine spanischen, keine portugiesischen und schon gar keine Griechen. Die italienischen Banken waren sehr viel günstiger bewertet als ihre Pendants in Südeuropa und waren auch nicht mit einer Immobilienkrise wie in Spanien konfrontiert, die hohe Abschreibungen erforderte. Das war unsere Diagnose im Jahr 2011, lange bevor die spanischen Banken das Handtuch werfen und Spanien EU-Hilfe beantragen musste. Wenn man sich die Entwicklung seit dem Herbst 2011 vor Augen führt, fühlen wir uns in unserer Einschätzung bestätigt.

Wir kommen zurück auf Ihre Einschätzung, dass die Märkte wieder angefangen haben zu differenzieren. Das Beispiel Japans scheint nicht für diese These zu sprechen.

Ja, das stimmt, und das ist auch der Grund, warum wir in diesem Jahr wieder etwas zurückgefallen sind. Der Jahreswechsel 2012/13 hat mit einer Herausforderung begonnen, denn seit Beginn der extrem lockeren Geldpolitik ist der japanische Aktienmarkt regelrecht mit Geld überschüttet worden, und das hat dem Templeton Growth nicht geholfen. Der japanische Markt ist für uns nicht attraktiv. Wir halten zwar einige japanische Aktien wie Toyota oder Mazda, aber die Breite des Marktes ist uns zu teuer. Aber das sehe ich gelassen: Es ist nicht das erste Mal, dass der japanische Aktienmarkt in den vergangenen 20 Jahren einen Spurt einlegt, aber per Saldo haben wir von der permanenten Untergewichtung profitiert.

Der japanische Aktienmarkt hat in den vergangenen 20 Jahren oft einen Spurt einlegt, aber per Saldo haben wir von der permanenten Untergewichtung profitiert.

Sie haben eben davon gesprochen, dass Value per se in den vergangenen Jahren nicht funktioniert hat, aber auch innerhalb der Value-Kategorie ist der Templeton Growth in den vergangenen Jahren nicht gut gelaufen. Woran liegt das?

Es gibt unterschiedliche Value-Ansätze, und ich kann Ihnen nicht sagen, was andere Value-Manager besser gemacht haben. Ich habe bereits erwähnt, dass einiges nicht gut gelaufen ist in der Vergangenheit, wie die Fokussierung auf konjunktursensitive Titel 2008, und auch der frühzeitige Einstieg bei Banken 2011 hat uns zeitweilig geschadet, und es gibt sicher etliche Value-Fonds, die von ihrem Exposure in Japan derzeit profitieren. Aber, wie gesagt, ich bin seit 1991 bei Templeton, und zu keinem Zeitpunkt waren wir seitdem in Japan übergewichtet. Das war eine gute Entscheidung. Wo stehen wir heute? In der Summe bewegen wir uns seit einigen Jahren in etwa im Gleichklang mit globalen Value-Indizes, je nach Zeitraum manchmal etwas davor, manchmal etwas dahinter. War das Bild des Fonds ein Desaster? Nein, aber es stimmt, wir haben uns nicht ausgezeichnet, und das erwarten Anleger von uns zu Recht. Die Gründe dafür sind vermutlich banal: In manchen Jahren gehen die Annahmen eines Fondsmanagers mit einem stark systematischen Prozess auf, in einigen Jahren nicht. Aber ich bin zuversichtlich, dass sich das Bild in den kommenden Jahren ändert und wir uns künftig aus der Masse hervorheben werden. Ich fühle mich jedenfalls wohl mit dem Portfolio, das wir heute haben. 

Wir haben eben über den Nimbus des Fonds gesprochen, der auch auf die Vermeidung hoher Verluste in der Dot-Com-Ära beruht. Seit 2008 waren aber die Verluste des Templeton Growth in schwachen Marktphasen genauso überproportional hoch wie die Zuwächse in starken Marktphasen. Sie haben jetzt die einmalige Gelegenheit mit dem Klischee aufzuräumen, dass Value auch Sicherheit bedeutet.

(Lacht) Doch, doch, das stimmt schon. Über längere Zeiträume auf jeden Fall. In kürzeren Phasen kann das aber ganz anders aussehen. Kurzfristig hängen genauso stark wie andere auch an der Verfassung der Märkte. Außerdem ist Value nicht immer gleich Value. 2008 wurden Banken angesichts hoher Dividenden und relativ niedriger KGVs allgemein als Substanzwerte gesehen. Nach dieser Definition wäre Value tatsächlich alles andere als sicher. Aber so definieren wir Value nicht. Unser Risiko ist eher dann hoch, wenn Aktien hoch korreliert sind. Wird uns künftig eine Situation wie 2008  erspart bleiben, in der die Panik alles andere überlagert? Das weiß ich  nicht, aber ich würde schon behaupten, dass so eine Situation Seltenheitswert hat.

Sie vertreten also schon die Meinung, dass es bei Value-Aktien einen Sicherheitspuffer gibt, eine so genannte margin of safety. Wie hoch ist die bei Ihnen im Schnitt?

Normalerweise kaufen wir eine Aktie zur Hälfte des Wertes, den wir für realistisch halten. Ein 50-prozentiger Discount ist also üblich. Wir erwarten im Gegenzug, dass sich der Preis einer Aktie in einem Zeitraum von rund 3 Jahren verdoppelt. Der Sicherheitspuffer variiert aber. Bei europäischen Banken beispielsweise haben wir investiert, als sie etwa zu einem Drittel des fairen Werts gehandelt haben.

Sind Bewertungen heute noch attraktiv bei diesen Banken?

Ja, die meisten notieren inzwischen bei einem Kurs-Buchwert von 0,6 oder 0,7, und da wir im Schnitt den fairen Wert bei etwas über 1 sehen, besteht noch Aufwärtspotenzial. Wir haben zwar bei einigen Banken ein paar Gewinne mitgenommen, aber als Ganzes sieht der Sektor nach wie vor interessant aus.

Der europäischer Bankensektor sieht nach wie vor interessant aus.

Wie diskretionär können Sie als Fondsmanager  eigentlich vorgehen, wenn sich der Kurs einer Aktie ihrem fairen Wert annähert oder ihn überschreitet?

Es gibt Spielräume, es kommt auf die Situation an. Stellen wir bei einer Aktie eine sehr starke Aufwärtsbewegung fest und überschreitet sie entsprechend schnell ihren fairen Wert, verkaufen wir aggressiv. Nähert sich eine Aktie dieser Marke eher stetig und kontinuierlich, bauen wir die Position langsamer ab. Man muss aber auch sehen, dass der faire Wert einer Aktie in normalen Marktphasen oft mit der Zeit steigt, so dass es sich nicht um eine starre Marke handelt, sondern eher um ein bewegliches Ziel.

Und Ihre Analysten signalisieren, wann es so weit ist.

Ja, der Analyst gibt mir Empfehlungen, aber was ich kaufe oder verkaufe, muss ich entscheiden. Schließlich kann ich ja nicht alles umsetzen, war mir jeder Analyst empfiehlt, die Folge wäre heilloses Chaos (lacht).

Und Sie entscheiden unter Umständen auch gegen den Rat Ihrer Analysten, dass eine fair bewertete und stark im Kurs steigende Aktie im Portfolio bleibt?

Ich fange mal mit den starren Grenzen an, die mein Handeln einschränken: Befindet sich eine Aktie auf unserer „sell list“, dann darf ich sie nicht kaufen. Befindet sich eine Aktie auf unserer „buy list“, dann darf ich sie nicht verkaufen. Steht sie auf „hold“, und der Templeton Growth hält sie nicht, darf ich eine solche Aktie nur nach Absprache kaufen. Das sind die harten Kriterien. Insofern sind die Spielräume auf dem Papier sehr groß. Aber in der Praxis gibt es gut funktionierende Prozesse und Strukturen, die man aus gutem Grund nicht ignorieren sollte. Sollte ich sie systematisch konterkarieren, dann würde sehr schnell Heather (Heather Arnold, Head of Research, Anm. von Morningstar) auf mich zukommen und mir unbequeme Fragen stellen. Unabhängig davon habe ich aber auch als Fondsmanager und Chief Investment Officer eine Vorbildfunktion. Wenn ich vorleben würde, dass jeder sein eigenes Ding machen kann, würde das sehr negative Folgen für das Team haben.

Aber vielleicht dürfen Sie sich ja auch Spielräume gezielt nehmen? Etwa sich einmal im Jahr in eine Aktie verlieben und diese dann gegen die Empfehlung der Analysten zu kaufen?

(Lacht) Sich in eine Aktie zu verlieben, ist gefährlich, und ich tendiere nicht zu so etwas. Aber ich denke, dieser Gefahr sind bei uns am ehesten die Analysten ausgesetzt. Versetzen Sie sich in deren Lage: Sie boxen Ihren Kandidaten durch, sie schaffen es, gegen die Einwände und Skepsis der anderen Teammitglieder eine Aktie auf die Kaufliste zu heben, obwohl sie gerade stark fällt. Dann steigt der Kurs der Aktie, und sie werden gefeiert und ihre Leistung wird mit einem Bonus honoriert. Ab irgendeinem Zeitpunkt müssen Sie dann für diese Aktie den Daumen senken. Das ist schwer, und deshalb haben wir eine rigide Disziplin. Wir diskutieren oft und sehr intensiv über die Portfolios und die Einzeltitel. Es ist sehr schwierig für den Analysten, das Team zu überzeugen, die Kaufempfehlung für eine Aktie aufrecht zu erhalten, die sehr stark gestiegen ist und sich ihrem fairen Wert nähert oder sogar darüber liegt. Denn jeder Portfoliomanager kennt die Schätzungen und Prämissen der Analysten, da herrscht sehr große Transparenz. Dieser rigorose Prozess soll sicherstellen, dass wir uns nicht von Emotionen leiten lassen - gerade weil der Mensch ein emotionales Wesen ist und zum Gegenteil dessen neigt, was manchmal vernünftig wäre.

Das Interview führten Natalia Wolfstetter und Ali Masarwah