Auch die zweite Februarwoche lief recht gut für Unternehmensanleihen. Laut dem Morningstar Corporate Bond Index verengten sich die Spreads im Durchschnitt Anfang der Woche um 6 Basispunkte, und eine Vielzahl von neuen Anleihen kam auf den Markt. Am Ende der Woche wurde anschließend ein Teil der Gewinne wieder abgegeben. Der Spread von Unternehmensanleihen gegenüber US-Staatsanleihen beträgt nun rund 200 Basispunkte.
Im Oktober vergangenen Jahres hatten wir die Meinung vertreten, dass Unternehmensanleihen aus fundamentaler Sicht billig seien (lesen Sie auch hier weiter). Heute sind wir der Meinung, dass der Großteil der Einengung der Spreads bereits stattgefunden hat. Raum für weitere substanzielle Kursgewinne besteht nur dann, wenn mehr Klarheit über den Verlauf der Eurokrise herrscht. Es muss klar sein, was mit Griechenland passiert und wie die einzelnen Maßnahmen gegen die Eskalation der Schuldenkrise aussehen werden.
Das griechische Drama und die anhaltenden Verhandlungen um einen Schuldenerlass sowie die Spekulationen um einen möglichen Zahlungsausfall halten die Märkte in Atem. Die letzten Nachrichten deuten darauf hin, dass eine Einigung mit den Anleihebesitzern und die Verabschiedung des nächsten Hilfspakets der Europäischen Union und des IWF immer noch ausstehen. Zur Verengung der Credit Spreads bedarf es aber Folgendes im Detaili:
- einer festen Vereinbarung über einen Schuldenschnitt mit den Eigentümern griechischer Anleihen;
- einer Einigung der EU und der IWF über das zweite Hilfspaket;
- die Unterzeichnung des Fiskalpakts für mehr Haushaltsdisziplin der EU-Mitgliedsländer im März beim EU-Gipfel sowie die Entwicklung formalisierter Verfahren für deren Umsetzung;
Die vielen Nachrichten aus Griechenland lassen vermuten, dass sich die staatlichen und privaten Verhandlungspartner bei der Lösung der Schuldenproblematik näher kommen. Außerdem muss die Vorgehensweise bei einem Anleiheumtausch genau bestimmt werden. Uns besorgt aber, dass es Anleihebesitzer gibt, die auf bessere Konditionen warten oder ihre Anleihen nicht umtauschen und darauf hoffen, nach Ablauf den vollen Nennwert zurück zu erhalten. Der Erfolg des freiwilligen Anleiheumtauschs ist unserer Meinung nach davon abhängig, wie viele Anleihebesitzer davon Gebrauch machen. Eine Quote von 90% ist mindestens erforderlich, um das Unterfangen nicht in Gefahr zu bringen.
Falls Griechenland und seine Gläubiger sich nicht bis zum 20. März, wenn die nächsten Anleihen bedient werden müssen, geeinigt haben, und Griechenland zahlungsunfähig wird, wird das kurzfristig zu einem Marktschock führen. Eine systematische Krise schließen wir aber aus. Die Pleite von Lehman Brothers kam überraschend. Über Griechenland und einen möglichen Zahlungsausfall wird nun schon seit zwei Jahren diskutiert. Die Finanzinstitutionen hatten Zeit, ihre Risiken zu optimieren, und die Verantwortlichen in der Politik haben von der Lehman-Insolvenz gelernt, wie man mit einem systematischen Risiko nach einer großen Restrukturierung besser umgeht.
Wir erwarten außerdem, dass die Europäische Zentralbank Notfallpläne bereit hält, um kurzfristige Liquiditätsengpässen zu beseitigen, falls traditionelle Finanzierungskanäle austrocknen oder insolvente Banken rekapitalisiert werden müssen. Außerdem haben die Finanzintermediäre seit der Lehman-Pleite ihre Systeme verbessert, um die Kreditrisiken der Kontrahenten besser zu überwachen und zu steuern. In einem Gespräch mit einer größeren regionalen Bank erfuhren wir von einem zuständigen Mitarbeiter, dass das Institut das Kreditrisiko gegenüber allen Kontrahenten reduziert hat. Zudem hat die Bank das Kontrahentenrisiko Fall für Fall untersucht. Die Anforderungen an die Margen sind höher geworden und die individuellen Kreditlimits wurden gesenkt. Viele private Unternehmen haben außerdem ihr eigenes Risikomanagement verbessert, indem sie die Kreditwürdigkeit von Kunden und Kontrahenten innerhalb ihrer Absicherungs- und Handelsgeschäfte überwachen. Im Unterschied zum Jahr 2008 sind die Risiken von Staatsanleihen besser zu verstehen als die Risiken, die mit den Derivaten auf Subprime-Hypotheken verbunden waren. Auch wenn es spannend bleibt, sind Untergangsszenarien fehl am Platz. Ebenso wie allzu viel Euphorie.
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