Aktienanalyse der Woche: McDonald's

Die Gastronomie-Branche war bisher einer der von der COVID-19-Pandemie am härtesten betroffenen Industriezweige. Viele Betriebe wurden aufgrund der vorgeschriebenen Schließungsmaßnahmen und der darauffolgenden Änderungen des Verbraucherverhaltens stark eingeschränkt. Doch beginnen wir, über eines der schlimmsten Jahre, die die Branche je erlebt hat, hinauszublicken. Die Anleger preisen derzeit folgende Narrative einpreist: Zum wird zur Kenntnis genommen, dass die größeren Fast-Food-Ketten, insbesondere solche mit einem überzeugenden Preis-Leistungs-Verhältnis, die einen besseren Zugang über Digital-, Drive-Thru- und Lieferoptionen bieten, Vorteile haben.

Sie befinden sich in einer finanziell robusten Position (sowohl auf Unternehmens- als auch auf Franchise-Nehmerebene). Sie werden von der Erholung des Gästeaufkommens weiter profitieren. Zweitens gibt es nach wie vor Befürchtungen hinsichtlich erlebnisorientierterer Restaurantkonzepte, einschließlich Kaffeespezialitäten, Casual Dining und Feinschmeckerrestaurantketten. Hier könnte eine mögliche erneute Schließungswelle im Zusammenhang mit COVID, Personal-/Ausführungsproblemen und kälteren Klimazonen (die das Essen im Freien einschränken könnten) Probleme nach sich ziehen. Infolgedessen wird es in diesen Kategorien in naher Zukunft wahrscheinlich weiterhin zu Betriebsunterbrechungen und möglicherweise zur Schließung von Einheiten kommen. Drittens werden sich die Betriebsschließungen bis Ende des Jahres voraussichtlich beschleunigen, da in den USA die Konjunkturpakete für Unternehmen und Verbraucher - vor allem bei kleineren, unabhängigen Ketten - auslaufen. 

Ebenso wie der breitere Markt glauben wir, dass dieses Narrativ eine Situation geschaffen hat, in der die Investoren vor allem auf Wachstum setzen und eine damit eine Art „FAANG“-Phänomen im Gaststättengewerbe schaffen. Die Rede ist von digital integrierten Liefer- und Take-Away-Anbietern wie Chipotle (Narrow Moat), Domino's (Wide Moat), Papa John's und Wingstop. Wir stimmen zwar zu, dass diese Firmen für Marktanteilsgewinne nach einer Pandemie gut gerüstet sind, sind aber der Meinung, dass einige der erwarteten Überlebenden der Branche nicht genug Aufmerksamkeit erhalten, darunter Restaurant Brands International (Narrow Moat), Yum Brands (Wide Moat), Darden (No Moat) und Starbucks (Wide Moat).

Geschäftsstrategie und Ausblick  

Der globale Restaurantsektor ist unter Druck geraten, da mehrere Länder den Dine-in-Service eingeschränkt haben, um die Verbreitung von COVID-19 einzudämmen. Die Einschränkungen variieren je nach geografischer Lage, aber wir gehen davon aus, dass der ungleichmäßige Gästeverkehr auch in der zweiten Hälfte des Jahres 2020 anhalten wird. Nichtsdestoweniger sind wir der Meinung, dass Investoren bei der Suche nach Anlagemöglichkeiten im Gaststättengewerbe Unternehmen bevorzugen sollten, die über die nötige Größenordnung verfügen, die ihren Kunden durch robuste digitale Bestell-, Liefer- und Drive-Through-Möglichkeiten einen besseren Zugang zu bieten und eine gesunde Bilanz (sowohl auf Unternehmens- als auch auf Franchisenehmerebene) zu haben. 

Wir sind der Ansicht, dass McDonald's diese Kriterien erfüllt. Allerdings müssen wir zur Kenntnis nehmen, dass die Erholung von den Folgen von COVID19 im Vergleich zu Wettbewerbern gedämpfter ausgefallen ist. Das liegt daran, dass das Frühstücksgeschäft durch den Rückgang der morgendlichen Zahl an Pendlern ebenso gelitten hat, wie das Geschäft an seinen internationalen Standorten, wo an einige ein Lockdown auf Restaurants verhängt wurde. Peer widerspiegelt. An der Technologiefront ermutigen uns die „Beschleuniger des Geschwindigkeitswachstums“ von McDonald's, darunter sind: 

(1) ein „Experience of the Future“-Layout, das eine Kombination bietet aus flexibler Bestellmöglichkeit (am Schalter, Kiosk und digital), Kundenerfahrung (einschließlich einer Mischung aus Fronttheke, Tischservice und Lieferung am Bordstein) und einem rationalisierteren Menü, das immer noch eine Personalisierung ermöglicht; 

(2) mobile Bestell- und Zahlungsmöglichkeiten; und 

(3) Lieferalternativen. 

Wir glauben, dass diese Initiativen in Verbindung mit den Bemühungen, das Drive-Thru-Erlebnis durch die Übernahme von Dynamic Yield (vorausschauende Bestellung) und Apprente (Stimme) neu zu definieren, McDonald's bereits zu einer agileren Organisation gemacht haben, die besser auf die sich entwickelnden Restaurantpräferenzen der Verbraucher abgestimmt ist. 

Obwohl das Unternehmen immer noch mit dem pandemiebedingten Rückgang des Besucherverkehrs, aggressiven Werbeaktivitäten der Branche (die die kurzfristigen Preisgestaltungsmöglichkeiten einschränken) und Lohnerhöhungen auf vielen globalen Märkten zu kämpfen hat, glauben wir, dass McDonald's aufgrund seiner Technologie, seines Unternehmenswertes und seiner Franchisenehmer-Vorteile in der Lage sein wird, über einen längeren Zeitraum ein normalisiertes Umsatzwachstum im mittleren einstelligen Bereich und ein Wachstum des Betriebsergebnisses im mittleren bis hohen einstelligen Bereich aufrechtzuerhalten, was bedeutet, dass sich die Betriebsmargen in den nächsten fünf Jahren im mittvierziger-Bereich verbessern werden.

Moat und Moat Rating 

Natürlich gibt es keine Wechselkosten für die Kunden von McDonalds. Systemgastronomie-Betriebe gibt es viele. Der Wettbewerb ist in der Branche der Systemgastronomie stark ausgeprägt, und die Eintrittsbarrieren sind niedrig. Das macht es für Restaurantbetreiber schwierig, einen Moat zu entwickeln. Anders bei McDonald's. Der Konzern ist unserer Meinung nach mit einem Wide Moat ausgestattet. Unser Wide Moat Rating basiert auf einer Mischung aus strukturellen und immateriellen Wettbewerbsvorteilen, unter anderem eine weithin anerkannte Marke, ein Franchisenehmersystem, das auf Produktivitätsverbesserungen und erheblichen Skaleneffekten basiert. Diese Qualitäten trugen maßgeblich dazu bei, McDonald's zur größten Restaurantkette der Welt zu machen. In den meisten Ländern, wo das Unternehmen tätig ist (mit der Ausnahme von China), hat McDonald’s hohe Marktanteile gewonnen. 

McDonald's erwirtschaftete 2019 in seinen unternehmenseigenen und Franchise-Restaurants einen Umsatz von 100 Milliarden Dollar, was fast 4% des geschätzten weltweiten Umsatzes von 2,5 Billionen Dollar im Gaststättengewerbe ausmacht. Das entspricht fast das Doppelte des Umsatzes von Yum Brands von 53 Milliarden Dollar im Jahr 2019 (einschließlich Yum China). Weit abgeschlagen sind Brands International (34 Milliarden Dollar) und Subway (12 Milliarden Dollar). Wir glauben, dass diese Qualitäten McDonald's im Wettbewerb gegen kleinere unabhängige Unternehmen helfen werden. Denn diese sind nicht in der Lage, längere Schließungszeiten und einen Rückgang des Gästeverkehrs in Covid19-Zeiten zu überstehen. Wir sind uns bewusst, dass allerdings das wichtige Frühstücksgeschäft wegen des Rückgangs der Zahl morgendlicher Pendler gelitten hat und ein Nachteil gegenüber Konkurrenten darstellt. 

Die Stärke der Marke, das konsistente Kundenerlebnis, gut erreichbare Restaurantstandorte und ein einheitliches, preisgünstiges Speiseangebot, das auch lokale Menüvarianten bietet, machen McDonald's zu den wenigen Restaurantketten, die weltweit erfolgreich sind. Mit einem normalisierten durchschnittlichen Jahresumsatz von rund 2,5 Millionen Dollar pro Restaurant übertrifft McDonald's den Durchschnitt der Schnellrestaurants von knapp über 1 Million Dollar pro Standort. Darüber hinaus glauben wir, dass die Modernisierung der äußeren und inneren Restaurantdekoration, effizientere Küchen- und Drive-Through-Konfigurationen und ein Innovationszentrum, wo das Unternehmen neue Restaurantprototypen in einer Vielzahl von Konfigurationen, Technologien, Tagesangeboten und Gästezahlen simulieren kann, die Wachstumspläne des Managements unterstützen und die Produktivitätskennzahlen der Restaurants über einen längeren Zeitraum erhöhen können. 

Menüinnovationen haben in der Vergangenheit eine wichtige Rolle gespielt. Das Management hat in den letzten Jahren Ausführungs- und Komplexitätsprobleme bei seiner Speisekarte angeführt, so dass wir durch die anhaltenden Bemühungen um eine Rationalisierung der Speisekarte ermutigt sind. Allerdings werden künftige Menüänderungen eine sorgfältige Abwägung zwischen Rationalisierung und der Berücksichtigung lokaler Präferenzen erfordern, was zusätzliche Zeit und Ressourcen (Kapital, Arbeitskräfte, Datenanalyse) in Anspruch nehmen könnte. Wir sehen es positiv, dass das Management den Schwerpunkt darauf legt, ein Kundenerlebnis der Zukunft zu schaffen, das flexibel genug ist, um die demografischen, wettbewerbsbedingten, geschmacklichen und Franchisenehmer-Permutationen in den verschiedenen Betriebsregionen zu berücksichtigen und gleichzeitig den Input von lokalen und regionalen Entscheidungsträgern einzubeziehen. Am deutlichsten wird dies in den fünf großen internationalen Märkten von McDonald's (Australien, Deutschland, Frankreich, Großbritannien, Kanada, Frankreich), wo Innovationen in jedem Land eine Blaupause für ein nachhaltigeres Wachstum im gesamten System schaffen. 

Obwohl die Migration von Innovationen aus den internationalen Märkten in die USA angesichts der Größe des Unternehmens und der Konkurrenz in der Branche einige Zeit dauern wird, sehen wir die Chance für McDonald's, ein vergleichbares Umsatzwachstum im mittleren einstelligen Bereich aufrechtzuerhalten, da das Unternehmen von der Coronavirus-bedingten Konsolidierung im Gaststättengewerbe profitiert. Unsere Zuversicht rührt von den Rezepturänderungen, bei denen qualitativ hochwertigere Zutaten verwendet werden, sowie von den zusätzlichen Investitionen in Mitarbeiter und deren Schulung, die zu einem schnelleren Service und einer höheren Auftragsgenauigkeit führen. Das ganztägige Frühstück hat die Erwartungen des Managements übertroffen und dazu beigetragen, den Gästeverkehr wieder anzukurbeln. Noch wichtiger ist allerdings, dass das Programm in nur etwa sechs Monaten von einem einzigen Testmarkt zur landesweiten Einführung übergegangen ist. Dies bedeutet, dass McDonald's die jüngsten Hürden bei der Optimierung der Lieferketten überwunden hat. 

Aus strategischer Sicht ist auch die 300 Millionen Dollar teure Übernahme des Personalisierungs- und Entscheidungslogik-Technologieunternehmens Dynamic Yield durch McDonald's bemerkenswert. Die meisten Schlagzeilen bezüglich der Transaktion konzentrieren sich auf die Vorteile für McDonald's Drive-Thrus, einschließlich Menüvorschläge auf der Grundlage von Tageszeit, Wetter, Restaurantverkehr und Kauftrends. Da etwa 70 % der US-Verkäufe aus dem Drive-Thrus-Bereich stammen, hat die Technologie von Dynamic Yield klare Auswirkungen auf den durchschnittlichen Ticketverkauf, insbesondere wenn sie die in früheren Fallstudien des Unternehmens genannten 10-15 % mehr Durchschnittseinnahmen pro Kunde erzielen kann. Abgesehen davon glauben wir, dass es noch größere Vorteile geben könnte, wenn diese Technologie in McDonald's-Kioske und mobile Anwendungen integriert wird. Hier glauben wir, dass McDonald's konsistentere Transaktionen von bestehenden Kunden fördern und gleichzeitig die Akquisitionskosten für neue Kunden senken kann (über die von Dynamic Yields gemeldete Reichweite von monatlich 600 Millionen Einzelbesuchern), wodurch der immaterielle Wert der Marke hinter dem Wide Moat gestärkt wird. 

Wir glauben auch, dass McDonald's seine Position als Technologieführer im QSR-Bereich mit der Übernahme von Apprente, einer sprachbasierten KI-Plattform, gefestigt hat. Der unmittelbare Fokus des Apprente-Teams wird auf der Verbesserung der Kundenerfahrung am Drive-Thru liegen, wobei der Schwerpunkt auf der Servicegeschwindigkeit, der Auftragsgenauigkeit und den Vorteilen des Durchsatzes in Spitzenzeiten liegt. Es ist jedoch nicht schwer, die von McDonald's erworbenen Technologien (die Teil der neuen McD Tech Labs sein werden, die eng mit dem Chicagoer Innovationszentrum zusammenarbeiten werden) auch als Grundlage von Experience of the Future 2.0 zu sehen. McDonald's hat mehrere Jahre damit verbracht, seine In-Store-Erfahrung zu modernisieren, daher ist es nicht überraschend, dass sich seine Akquisitionen im Jahr 2019 auf den Drive-Thru konzentriert haben. Wir sind jedoch davon überzeugt, dass die übernommenen Technologien noch weitere Vorteile bieten, darunter verbesserte Kiosk-/Mobilbestellfunktionen im Geschäft, umfassende zielgerichtete Marketingmaßnahmen, flexiblere Arbeitsmodelle in den Geschäften und automatisierte Back-of-the-House-Prozesse - von denen jeder einzelne dem immateriellen Vermögenswert der Marke und den Kostenvorteilquellen zugutekommen könnte, die unser Wide Moat Rating stützt. Da das Unternehmen Zeit hat, die Daten seiner jüngsten Übernahmen zu integrieren und zu verarbeiten, wäre es für uns nicht überraschend, wenn in den kommenden Jahren neue, kleinformatigere McDonald's EOTF 2.0-Restaurantformate entwickelt würden. 

Obwohl die vollständige Umwandlung von McDonald's Zeit brauchen wird, sind wir beruhigt, dass die Quelle des immateriellen Markengrabens des Unternehmens durch ein kohärentes Franchisenehmer- und Zweigstellensystem unterstützt wird, das Ende 2019 zusammen fast 93% der Standorte betrieben hat. Diese Struktur ermöglicht es dem Unternehmen, seine Markenreichweite mit minimalem entsprechendem Kapitalbedarf zu erweitern und gleichzeitig einen rentenähnlichen Strom von Mieten und Lizenzgebühren zu erzielen, selbst in wirtschaftlich schwierigen Zeiten. Infolgedessen erwirtschaftet McDonald's derzeit Renditen auf das investierte Kapital (ohne Goodwill) von unter 20 Prozent, wobei unser Modell für die nächsten fünf Jahre ein Wachstum bis in die etwas über 20 Prozent prognostiziert. Diese Ergebnisse sind noch beeindruckender, wenn man bedenkt, dass das Unternehmen 55% der Grundstücke besitzt, auf dem seine Restaurants stehen (rund 6,0 Milliarden Dollar an Grundstücksvermögen) und etwa 80% der Gebäude für seine Restaurants besitzt, was bedeutet, dass die Erträge auf einer höheren Kapitalbasis als bei den meisten Franchise-Restaurantketten erwirtschaftet werden. Wir glauben, dass diese Vermögenswerte einen zusätzlichen Wettbewerbspuffer darstellen, den die meisten anderen Restaurantbetriebe nicht erreichen können. 

Wir schätzen auch die Bestrebungen von McDonald's, eine agilere Organisation zu sein, insbesondere im Hinblick auf mehr Menü- und Marketingentscheidungen auf lokaler und regionaler Ebene. Obwohl wir die Größe von McDonald's als einen entscheidenden Wettbewerbsvorteil betrachten - die Grundlage unserer Kostenvorteil-Grabenquelle - sind in den letzten Jahren Fragen zur Agilität seiner Lieferkette aufgetaucht, insbesondere in einem Gaststättengewerbe, in dem sich die Geschmackspräferenzen auf lokaler und regionaler Ebene ändern, die Verbraucher stärker auf gesündere Lebensmittel umsteigen und einige Schnelldreher eine kritische Masse erreichen (von der wir glauben, dass sie einen Teil der früheren Verbraucher mit mittlerem bis gehobenem Einkommen von McDonald's erfasst hat). Es hat Fälle gegeben, in denen Konkurrenten in der Lage waren, neue Produkte schneller auf den Markt zu bringen als McDonald's, weil dessen Rohstoffbeschaffung eingeschränkt war.

Fair Value und Gewinntreiber  

Wir haben am 11. August unsere Fair Value Schätzung für die McDonald’s-Aktie von 205 USD auf 215 USD erhöht. Das spiegelt eine etwas optimistischere kurzfristige Verkaufsprognose wider, die auf verstärktes Marketing, neue Menüinnovationen und eine verbesserte Drive-Thru-Effizienz zurückzuführen ist. Unsere Fair Value Schätzung impliziert ein 27-faches Kurs/Gewinn im Jahr 2021, ein 18-faches des Unternehmenswerts/EBITDA und eine Free-Cashflow-Rendite von fast 3%, was über dem historischen Durchschnitt liegt. Das spiegelt auch die sich erholenden Fundamentaldaten im Laufe des Jahres 2021 wider. 

Unser Modell geht von einem Umsatzrückgang von 9% im Jahr 2020 aus, da der Beitrag von weltweit 350 Netto-Neueröffnungen (es waren ursprünglich 1.000 Eröffnungen geplant) durch einen 11%igen Rückgang des globalen Umsatzwachstums aufgezehrt wird. Unser Modell sieht in diesem Jahr einen Rückgang um 1% im US-Segment, einen Rückgang um 14% im Segment der international betriebenen Märkte, was durch die Schließung von Restaurants in mehreren europäischen Märkten im Frühjahr resultierte. Wir gehen jedoch davon aus, dass die durch das Coronavirus verursachten Störungen nur vorübergehend sein werden und erwarten, dass McDonald's in den folgenden Jahren Marktanteile gewinnen wird. Für den Zeitraum 2021-29 erwarten wir weiterhin ein durchschnittliches jährliches systemweites Umsatzwachstum von 7%, das hauptsächlich durch Filialöffnungen außerhalb der USA und ein durchschnittliches jährliches vergleichbares Umsatzwachstum im niedrigen bis mittleren einstelligen Bereich durch neue Menüinnovationen, verbesserte Kundenerfahrungen und Preiserhöhungen angetrieben wird. 

Wir gehen davon aus, dass Geschäftsschließungen im Zusammenhang mit dem Coronavirus und Investitionen in die Unterstützung der Franchisenehmer im Jahr 2020 zu einem Rückgang des bereinigten Betriebsergebnisses von über 25 Prozent in diesem Jahr führen werden, was für das Gesamtjahr eine Betriebsmarge von 35%-36% impliziert (gegenüber 43,5% vor einem Jahr). Wir gehen davon aus, dass die Gewinnspannen firmeneigener Restaurants um fast 400 Basispunkte auf 13,9% im Jahr 2020 zurückgehen werden. In den nächsten zehn Jahren geht unser Modell davon aus, dass sich Margen wieder erholen und aufgrund des operativen Hebels, der sich aus vergleichbaren Umsatzsteigerungen ergibt, über 18% liegen werden, wobei die bereinigten operativen Margen aufgrund der Auswirkungen des Umsatzhebels, der SG&A-Optimierung und der zunehmenden Refanchising-Aktivitäten um 50% steigen werden.

Risiko und Ungewissheit 

Wie auch in der Covid19-Krise deutlich geworden ist, sind Restaurantketten anfällig für konjunkturellen Gegenwind, einschließlich erhöhter Verbraucherarbeitslosigkeit und Volatilität der Rohstoff-, Arbeits- und Belegungskosten. Wir gehen davon aus, dass QSR-Unternehmen wie McDonald's, Restaurant Brands International, Chick-fil-A, Subway und Yum Brands in zunehmendem Maße über Preis- und Produktdifferenzierung miteinander konkurrieren und sich gleichzeitig der Konkurrenz von Fast-Casual-Restaurants stellen müssen. Würde der Wettbewerb zu einem Rückgang der Produktivitätskennzahlen in Restaurants führen, könnte dies eine Beeinträchtigung des immateriellen Vermögens der Marke McDonald's signalisieren und ihren inneren Wert negativ beeinflussen. Zusätzlich zum Wettbewerbsdruck muss McDonald's auch ein Gleichgewicht zwischen Wachstumsinitiativen und Rentabilität auf Einheitenebene finden, was gelegentlich zu Spannungen zwischen dem Management und seinen Franchisenehmern führen kann. 

Da 60%-65% des gesamten Betriebsgewinns von außerhalb der USA kommen, reagiert McDonald's empfindlich auf wirtschaftliche Schwankungen auf der ganzen Welt, einschließlich Währungsschwankungen, Mindestlohnerhöhungen und negativer Publicity im Zusammenhang mit der Lebensmittelqualität. Darüber hinaus glauben wir, dass sich das Unternehmen mit zunehmender Größenordnung und Expansion einem intensiveren Wettbewerb durch Konkurrenten aus jüngeren Restaurantketten ausgesetzt sehen wird. Wir gehen außerdem davon aus, dass Restaurantschließungen im Zusammenhang mit dem Coronavirus und Veränderungen im Verbraucherverhalten nachhaltige Auswirkungen auf die Branche haben können und die betriebliche Volatilität erhöhen werden. 

Während seine Größe McDonald's Größenvorteile bietet, tauchten im Zuge seiner Expansion gelegentlich Fragen über die Agilität seiner Lieferkette auf. Obwohl das Unternehmen über eine „wachstumsfähige Infrastruktur“ verfügt, gab es Fälle, in denen Konkurrenten neue Produkte aufgrund der Einschränkungen bei der Rohstoffbeschaffung durch McDonald's schneller auf den Markt brachten. Wir sehen erste Anzeichen für eine schnellere Markteinführung durch eine bessere Kommunikation mit den wichtigsten Lieferanten und Franchisenehmern und durch die Gewährung von mehr Autonomie für lokale und regionale Entscheidungsträger, glauben aber, dass weitere Verbesserungen in der Lieferkette möglich sind.

Die McDonald's-Aktie notierte zum Handelsschluss an der NYSE am 6. Oktober bei 224,09 USD und liegt damit leicht über unserer Fair Value Schätzung von 215 USD. Damit ist das Papier fair bewertet, wie aus dem 3-Sterne Aktien-Rating hervorgeht. 

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