Öl-ETCs: Vom Renditegrab zum Performance-Turbo?

Es wird angenommen, dass der weltweite Mehrverbrauch 2015 nur 1,1 Millionen Barrel pro Tag steigt. Das hat mit der neuen Energie-Autarkie der USA zu tun, die auf die Förderung von Schiefergas („Fracking“) zurückgeht, unmittelbar jedoch vor allem mit der ungedrosselten Ölproduktion der OPEC, die sich trotz der stark gefallenen Preise weigert, die Ölfördermengen zu kürzen. Laut der US Energy Information Administration lag 2014 die Gesamte Erdölfördermenge bei 91,96 Millionen Barrel pro Tag, der weltweite Verbrauch hingegen bei 91,44 Millionen Barrel täglich.

Dieses Überangebot an Rohöl und die Preiskorrektur hat natürlich auch Folgen für die Ölförderer. Es drückt auf die Margen und somit auf die erwarteten Unternehmensgewinne. Entsprechend haben auch die Kurse der Energieunternehmen gelitten. Wichtig zu beachten ist dabei der Zusammenhang zwischen Ölpreis und den Kursen der Ölförderer. Sinkt der Ölpreis, dann werden bei schwer zugänglichen Vorkommen die Ölexplorations- und -fördermaßnahmen unrentabel und werden zurückgestellt. Das wiederum führt zu einer Angebotsverknappung, die wiederum den Preis stützt. Es dauert einige Quartale, bis sich dieser Effekt einstellt.

Breit diversifizierte Geschäftsmodelle bergen geringere Risiken

Es stellt sich für die derzeitige Lage aber auch die Frage, wie genau die Aktienkurse, in denen sich die Erwartungen über die Zukunft widerspiegeln, den derzeitigen Preisrutsch am Ölmarkt reflektieren. Hier kommt das Geschäftsmodell ins Spiel: Zu unterscheiden ist zwischen den Unternehmen, deren Hauptgeschäft in der Erschließung und Förderung von Erdöl liegt und solchen, die Umsätze auch durch das den Downstream generieren, also Beispielsweise die Raffiniere, der Verkauf an Tankstellen oder die Versorgung von Schiffen und Flugzeugen erzielen. Letztere reagieren auf Ölpreisrückgänge weniger sensibel.

Anteile von Unternehmen, die ihre Gewinne primär mit der Erschließung und Produktion von Erdöl generieren wie Beispiele ConocoPhillips, Occidental oder EOG Resources, sind über die vergangenen Monate um durchschnittlich 33% gefallen, wobei die kleineren Firmen am schwersten gelitten haben. Aufgrund des aktuell niedrigen Ölpreises werden bei ihnen die Cash Flows und Gewinne geringer ausfallen.

Unternehmen, die Erdöl auch weiterverarbeiten und transportieren , wie beispielsweise die großen Ölmultis wie BP, Chevron, Exxon Mobil oder Total, sind seit Mitte Juni 2014 durchschnittlich um gut 20% gefallen. Die Aktien reagieren normalerweise nicht so extrem im Zusammenhang mit einem steigenden oder fallenden Ölpreis, da sie danke der Einnahmen aus Raffinerie und Vertrieb nicht ganz so stark von Ölpreis abhängen.

Der Preis, den man zahlt

Es gibt also einige Gründe, sich intensiv mit Öl-Investments zu befassen. Man sollte genau hinschauen, was man sich ins Portfolio holt. Eine direkte Wette auf den Ölpreis ist schwierig, weil sich kaum ein Finanzinvestor bereit sein wird, den Rohstoff physisch zu kaufen. Wer nicht in der Lage ist, Transport- und Lagerkosten zu tragen, kann also nicht auf den Spotpreis (auch: Kassakurs) setzen, über den in den Medien immer berichtet wird. Die überwiegende der Mehrzahl der Rohstoff-Investoren müssen also den Umweg über Futures nehmen und können dabei auch nicht auf Fonds oder ETFs setzen, die dem gesetzlichen Gebot der Diversifikation unterliegen. Anleger sind also auf so genannte ETCs (steht für Exchange Traded Commodities) angewiesen, die keine Sondervermögen sind, sondern Inhaberschuldverschreibungen (lesen Sie hier mehr zum Unterschied zwischen ETFs und ETCs).

Der Unterschied zwischen dem Spotpreis und Terminkontrakten ist nicht trivial. Bei Futures ist festgelegt, zu welchem Zeitpunkt in der Zukunft eine bestimmte Menge eines Rohstoffs zu einem bestimmten Preis gehandelt wird. Öl-ETCs, die den Ölpreis über solche Futures abbilden, investieren also in Terminkontrakte.

Vor dem Liefertermin müssen diese ETCs in den nächsten Kontrakt umschichten, ansonsten hätten die Fondsgesellschaft von dem einen auf den anderen Tag mehrere Fässer Öl vor der Haustür stehen. Im Fachjargon wird dieses Umschichten zwischen verschiedenen Futures auch als „Rollen“ bezeichnet. Dadurch kommen Roll-Renditen zustande, die der wesentliche Grund für den Unterscheid zwischen Spotpreis und der ETC-Performance verantwortlich sind. Sie ergeben sich aus der Differenz zwischen dem alten und neuen Future-Kontrakt in den der Index bzw. das Finanzprodukt „gerollt“ wird. Falls die Futures-Kurve eine positive Steigung ausweist, verkauft der ETC günstige Kontrakte und kauft teurere. Diese Vorgehensweise—teuer kaufen, billig verkaufen—führt zu einer negativen Roll-Rendite. Man spricht hier vom Contango-Effekt. Die für Anleger hochwillkommene positive Roll-Rendite wird dagegen als Backwardation bezeichnet (lesen Sie hier mehr).

Um die häufig negativen Performance-Effekte beim Rollvorgang zu mildern, sind etliche Produktanbieter dazu übergegangen, ETCs auf optimierte Indizes aufzulegen, die entweder auf mehrere Futures setzen, oder aber in die günstigsten Kontrakte rollen statt nur den als nächstes anstehenden Kontrakt. Anleger erkennen diese Produkte häufig durch Namenszusätze wie „enhanced“ oder „optimized“. Kommen wir nun zu den Indizes, die Anlegern in ETFs und ETCs offen stehen.

Erdöl-Indizes und nahe Verwandte: Ein Überblick

RICI Enhanced WTI und Brent Crude Oil TR

Die von der Royal Bank of Scotland angebotene Indexfamilie RICI Enhanced bildet unter anderem die Futurekontrakte von WTI Crude Oil sowie Brent Crude Oil ab. Wenige Tage vor Ablauf der Future-Kontrakte findet der sogenannte Roll-over statt, also werden die auslaufenden Futures durch die neuen ersetzt. Für die Indexberechnung werden Futures mit unterschiedlichen Laufzeiten herangezogen, wodurch sich letztlich die Kosten durch das Rollen verringern sollen. Bei dem Ansatz werden zudem bestimmte Saisonalitätsmuster und Zyklen berücksichtigt, die einzelnen Rohstoffen zueigen sein sollen. Bedingung ist zudem, dass ein Futurekontrakt ein durchschnittliches Handelsvolumen von mindestens 25 Millionen US-Dollar haben muss.

Bloomberg Sub WTI Crude Oil TR

Der Index spiegelt die Wertentwicklung der amerikanischen Rohölsorte WTI in US-Dollar wider. Zur Replikation des WTI-Preises kommen auch hier Futures zum Einsatz, die je auf eine Menge von 1000 Barrel Rohöl lauten. Der Wechsel von auslaufenden in neue Future-Kontrakte passiert Anfang eines jeden Monats, um die tatsächliche, physische Lieferung des Rohstoffs zu vermeiden. Vor der Roll-Periode (jeweils der 6. Bis 10. Werktag eines Monats) werden die Settlement-Preise der aktuellen Futures herangezogen, danach werden die Settlement-Preise der Futures herangezogen, die in den folgenden Monaten auslaufen. Während der 5-tägigen Roll-Periode erfolgt eine Schrittweise „Umschichtung“ in 20%-Schritten vom aktuellen in den nächsten Future.

Deutsche Bank Brent Crude Oil Indizes

Der db Brent Crude Oil Booster EUR Index sowie der DBLCI-OY Brent Crude Oil EUR Index bilden den Preis der Nordsee-Öl-Sorte Brent ab. Der wesentliche Unterschied zwischen beiden ist, dass der letztgenannte in Euro gehedged ist und Index-Abbildungskosten von 0,8% anfallen, beim Erstgenannten belaufen sich die Indexabbildungskosten auf 0,7%. Beide sind rolloptimierte Indizes, bei denen eine Optimierungsstrategie zum Einsatz kommt. Damit soll der Contango-Effekt minimiert werden. Angewendet werden regelbasierende, quantitative Strategien, um den Austausch auslaufender Futures-Positionen zu optimieren. Wesentliches Kriterium ist die Kurve der Rohstoffpreise in den Futures, die in den vergangenen Monaten allerdings deutlich gestiegen ist. Auch hier handelt es sich um Total Return Indizes.

Aktienindizes auf Ölkonzerne: MSCI World Energy NR USD

Der Aktienindex bildet die Wertentwicklung von Energieunternehmen aus dem Large- und Mid-Cap Bereich ab. Wie bei den meisten Indizes üblich erfolgt die Gewichtung auch hier anhand des Anteils der frei handelbaren Aktien eines Unternehmens. Das Aktienuniversum erstreckt sich über 23 Länder. Allerdings dominieren vier Länder den Index: Die USA (61,5%), Großbritannien (15%), Kanada (11,6%) und Frankreich (4,4%). Auf Einzeltitelebene ist die Diversifikation deutlich besser: Insgesamt enthält der MSCI World Energy 113 Unternehmen, wobei die fünf größten Positionen nur gut 37% ausmachen: Exxon Mobil (15%), Chevron (8,1%), Royal Dutch Shell (5%), BP (4,5%), Schlumberger (4,2%). Der Index wird vierteljährlich überprüft, die Adjustierung der Gewichtung erfolgt alle 6 Monate.

MSCI Europe Energy EUR

Im Gegensatz zu seinem großen Bruder enthält der MSCI Europe Energy Index nur 22 Werte aus dem Large- und Midcap-Bereich. Wie sich aus dem Namen ergibt, liegt der Fokus auf Europa, die Länderallokation ist aber wenig ausgeglichen. Allein die Schwergewichte aus Großbritannien tragen 62% zur Indexentwicklung bei, Frankreich 18,3% und Italien 8,6%. Auch die fünf größten Werte (77%) sind stark britisch geprägt: Royal Dutch Shell A Shares (20,8%), BP (18,5%), die französische Total (17,3%), Royal Dutch Shell B-Shares (13,3%) und die BG-Group (7,2%). Der Index wird vierteljährlich überprüft, die Adjustierung der Gewichtung nach dem free-float der Aktien erfolgt alle 6 Monate.

STOXX Europe600 Oil&Gas NR EUR

Eine Alternative zu MSCI, um passiv in europäische Energieunternehmen anzulegen, ist der STOXX Europe600 Oil&Gas. Er ist ein Performance-Index, der die Wertentwicklung von 28 Energie-Unternehmen abbildet, die Anzahl der Bestandteile ist flexibel. Die Auswahl der Unternehmen erfolgt nach der Industry Classification Benchmark (ICB), wobei die primäre Einnahmequelle eines Unternehmens ausschlaggebend ist. Im Anschluss erfolgt die Auswahl der größten Unternehmen, gewichtet um die frei handelbaren Aktien. In diesem Index ist Großbritannien mit einem Gewicht von 47% deutlich schwächer vertreten, dafür liegt der Schwerpunkt stärker auf Frankreich (26%) und Italien (11%). Auch bei Betrachtung der Einzelpositionen ist das Bild sehr kopflastig: die fünf größten Werte haben ein Gewicht von über 76% und setzen sich zusammen aus Total (24,8%), BP (15,9%), Royal Dutch Shell (15,5%), Eni SpA (10%) und der britischen BG Group (9,7%).

MSCI Emerging Markets Energy PR USD

Hier handelt es sich um einen Exoten unter den ansonsten von den USA- und Großbritannien dominierten Aktienindizes. Dieser Index bildet die Wertentwicklung von im MSCI Emerging Market Index enthaltenen und nach dem Global Industry Classification Standard (GICS (R)) in die Kategorie Energy (Energie) eingestuften Unternehmen ab. Dazu gehören Unternehmen, die an der Erschließung, Förderung, Raffinerie, Transport und Lagerung von Öl und Gas verdienen. Die 53 Unternehmen sind nach der Streubesitz-Marktkapitalisierung gewichtet. Es dominieren die BRIC-Staaten mit einem Anteil von 74%: China (30%); Russland (23,4%), Brasilien (11,5%) und Indien (9,7%). Zu den größten Einzeltiteln gehören Gazprom (9.6%), China National Offshore Oil Corp. (7,7%), Sasol (7%), Petrochina (6,6%), Lukoil (6,5%). Vor dem Hintergrund des aktuellen Wertverfalls des Rubel sollten Investoren bedenken, dass die russische Währung gut 22% in dem Index ausmacht.

Aktien-ETFs vor Rohstoff-ETCs

Betrachten wir nun eine Auswahl an ETCs und ETFs, die die oben beschriebenen Indizes Abbilden. Beim Vermögen, das in diesen Indexprodukten investiert ist, fällt zunächst auf, dass es deutlich keiner ist, als bei den hier sonst besprochenen ETFs. Sie reichen nicht über die Volumengrenze von 300 Millionen Euro hinaus. Produkte auf Energiesektor-Indizes fristen also eher ein Nischendasein, obwohl sie bereits seit gut fünf Jahren auf dem Markt sind. Das größte Volumen mit nur 80 Millionen Euro weist der RBS RICI Enhcd WTI Crude Oil TR Idx ETC auf, wie aus unserer Tabelle hervorgeht.

Tabelle: Eine Auswahl an Indexprodukten auf den Ölpreis und Energieaktien

Bei Rohstoff-Investments werden Aktien bevorzugt. Allen voran ist der ETF Stoxx600 Oil&Gas, der europäische Titel vereinigt. Beide ETFs auf diesen Index verwalten zusammen gut 500 Millionen Euro. Die breiter diversifizierten ETFs auf weltweite Energietitel konnten zusammen gerade mal etwas unter 100 Millionen Euro einsammeln. Energieaktien aus den Emerging Markets scheinen Anlegern indes völlig fremd zu sein: der einzige ETF auf den MSCI Emerging Markets Energy, der im deutschsprachigen Raum nur in Deutschland und Österreich zum Vertrieb zugelassen ist, bringt es auf etwas über 3 Millionen Euro.

Beim Blick auf die Performances macht sich der jüngste Einbruch des Ölpreises deutlich bemerkbar. Die Bilanz des Jahres 2014 war verheerend, vor allem für direkte Rohstoffinvestments. Sie sind mit einem Minus zwischen 26% und 43% am stärksten gefallen. Anders dagegen Aktien-ETFs im Sektor Energie. Sie wurden nicht ganz so schwer erwischt. Die weniger diversifizierten Indizes auf europäische Titel mussten mit 11% deutlicher Federn lassen. ETFs auf den breiter aufgestellten MSCI World Energy sind dagegen bisher mit einem blauen Auge davon gekommen und verlassen das Jahr 2014 mit einer schwarzen Null.

Auch die Dreijahresbilanz fällt bei direkten Rohstoff-Investments sehr negativ aus. Anfang 2012 notierte die Sorte WTI noch bei knapp 100 USD, Brent bei gut 112 USD. Bei Aktien-Investments sieht das Langfristbild nicht ganz so schlimm aus. Wie schon nach dem zuvor beschrieben Muster, sind die weniger diversifizierten Europa-Investments schlechter gelaufen (gut -1% annualisiert) als der weltweite MSCI World Energy. ETFs, die ihn abbilden, sind mit knapp 4% p.a. im Plus. Investoren sollten allerdings beachten, dass aktuell neben dem fallenden Ölpreis für europäische Energieunternehmen auch der fallende Euro eine zusätzliche Belastung darstellt, da Öl in US-Dollar gehandelt wird.

Die Preisfrage lautet nun, ob die Divergenz zwischen Aktien-Performance und der Preisentwicklung ihres Underlyings auf der übertriebenen Korrektur beim Rohstoff zurückgeht oder darauf, dass Marktteilnehmer ihre Gewinnschätzungen noch nicht nach unten berichtigt haben. Die Implikationen sind – je nach Szenario – klar. Risikobereite Investoren, die der Meinung sind, dass der Crash beim Rohölpreis das Ergebnis einer Sentiment-bedingten Übertreibung ist, können auf die Erholung des Ölpreises setzen; dass sie damit nicht eine Minderheitenmeinung vertreten, zeigt auch der Verlauf der Terminkurve, die für den späteren Jahresverlauf die Erwartung eines höheren Ölpreises widerspiegelt. Wem die Volatilität des Ölmarkts dagegen zu hoch ist, könnte eine etwas wohltemperiertere Wette auf Öl-Aktien eingehen und auf die breiter streuenden Aktienindizes setzen.

Wer dagegen die Meinung vertritt, dass der Ölpreis für längere Zeit im Keller verharren wird, sollte auf keinen Fall auf Energieaktien setzen. Denn Ihnen dürfte in diesem Fall mehr Unbill drohen als sich an der bisherigen Performance-Schwäche ableiten lässt.

Die Kosten: Management-Gebühren und Spreads

Dabei sollten Anleger die Kosten nicht aus den Augen verlieren. Die Management-Gebühr, die jährlich anfällt, liegt bei ETCs auf den Ölpreis bei zwischen 0,38% und 0,59%. Diese Spanne dürfte allerdings vor allem mit den Hedgingkosten zu erklären sein. Der teuerste ETC unserer Auswahl ist der UBS ETF (CH) CMCI Oil hedged SF, der das Dollar-Risiko für Investoren in der Schweiz absichert. Der günstigste ETC, der RBS RICI Enhanced Brend Crude Oil ist dagegen nicht abgesichert.

Bei den Aktienprodukten ist die Schwankung bei den laufenden Gebühren vor allem mit dem Anlageuniversum zu erklären: Global investierende ETFs kosten in der Regel mehr als 40 Basispunkte, europäische Produkte sind in der Regel bereits für unter 30 Basispunkte jährlich zu haben - hier fällt Marktführer iShares mit 46 Basispunkten für den ETF auf den STOXX Europe 600 Oil&Gas aus dem Rahmen.

Anleger sollten auch die Handelskosten im Blick haben. Besonders teuer waren in den 30 Handelstagen bis zum 8.1. globale Aktienprodukte sowie das Schwellenländer-Produkt der Deutschen Bank, bei der die Handelsspanne bei 1,08% lag. Die Spreads dürften allerdings bei mittel- bis langfristig orientierten weniger ins Gewicht fallen als die Management Fee.